公司首次覆盖报告：城市建设运营综合服务商，数字化转型持续深化

城市建设运营龙头企业，未来增量空间广阔，首次覆盖给予“买入”评级 隧道股份作为国内首家基建板块上市公司，经过50余年发展，可以为全球城市提供“规划咨询、投资、设计、建设、运营”全产业链一体化服务，随着数字化转型升级，未来业绩增量空间广阔。我们预计公司2023-2025年收入分别为713.2、794.4、864.8亿元，同比增速分别为9.3%、11.4%、8.9%；归母净利润分别为30.7、34.5、36.5亿元，同比增速分别为9.4%、12.2%、6.0%；摊薄后EPS分别为1.0、 1.1、1.2元，当前股价对应PE为5.8、5.2、4.9倍。首次覆盖给予“买入”评级。 业绩保持稳定上行，稳定高分红彰显价值 2023年前三季度公司实现营业收入、归母净利润分别为469.1、14.9亿元，同比分别增长9.0%、8.1%，连续多年实现正增长。2023年前三季度公司整体结算毛利率、净利率分别为11.9%、3.4%。得益于良好的收益能力，公司多年来持续保持着高于30%的分红比例。2023年11月公司实施2023年半年度分红，合计分红3.1亿元，占2023年半年度归母净利润的40.6%。 基建领域全周期覆盖，铸就高技术壁垒护城河 公司基础设施建设业务包含工程施工、工程设计以及基建投资和运营三大子板块业务。2023年上半年施工业务、设计服务业务、投资业务、运营业务分别实现营收194.8、6.9、11.2、12.6亿元，较2022年同期同比分别+21.1%、-39.9%、+0.7%、+20.6%。盈利能力方面，2023年上半年四项业务结算毛利率分别为8.7%、26.7%、36.3%、12.1%。其中施工、运营业务毛利率较2022全年有所下滑。 数字要素发展在即，有望推动公司价值释放 随着顶层制度的完善，数据要素的红利即将迸发，公司旗下城市运营集团具备长期的建设运营管理经验，并不断推进数据业务化进程。以公司运营的G15嘉浏高速公路为例，数字化改建后效果显著。同时2023年5月公司首个《低速作业车时空》数据产品成功于上海数据交易所挂牌，有望推动公司商业模式转型升级。 风险提示：业务订单增长不及预期、基建投资增速改善不及预期。 财务摘要和估值指标 1、上海城市建设运营龙头，业绩保持稳定上行 1.1、首家基建板块上市公司，提供产业链一体化服务 上海隧道工程股份有限公司（以下简称“隧道股份”或“公司”）是全国基建板块首家上市公司，经过50余年发展，公司已成为全国领先的地下工程业务全产业链综合服务商，为全球城市提供“规划咨询、投资、设计、建设、运营”全产业链一体化服务。公司发展至今可分为以下几个阶段： （1）初创期（1965-1993）：公司的前身“上海市隧道工程公司”成立于1965年，为中国大型隧道及高端装备研发建造的军事保密单位。在1979年公司转变为独立核算企业，开始了其以市场化服务为各地城市持续创新、创造价值的卓越之旅。 （2）发展期（1993-2009）：1993年公司正式改制更名为上海隧道工程股份有限公司，并于1994年在上交所成功挂牌上市。1996年10月，上海城建集团在上海市市政工程管理局“政企分开”的改革背景中诞生，隧道股份正式加盟上海城建，成为旗下唯一上市公司。凭借更加广阔的平台，隧道股份开启了全新的创业之路，不断出资参与资本运作以及开创国内多项隧道施工和研发制造的先河。 （3）改革期（2009-2015）：从2009年起，随着规模扩大和业务需求，上海城建开始了整合重组及改革转型。2011年上海城建将旗下核心资产整体注入隧道股份，完成重组上市。最终在2015年中央深入推进国资国企改革的大背景下，经上海市委、市政府同意，隧道股份全面接管上海城建集团上市体内外所有国有资产，隧道股份正式升格由上海市国资委进行管理。 （4）扩张期（2015-至今）：在吸收了上海城建诸多优质资产后隧道股份开启板块扩张，公司先后收购上海城建持有的城市运营公司、滨江置业有限公司、隧道装备科技发展有限公司、水务工程和水务建设工程有限公司，并成立了国内第一支建筑行业的产业基金“建元基金”，截至2023年6月底，隧道股份拥有23家全资子公司及4家控股子公司，业务覆盖交通、建筑与房地产、水利水务、能源、地下空间、重大装备、绿色材料、数字化业务、建设金融等众多领域。 图1：公司发展至今已有50余年历史 1.2、背靠上海市国资委，管理团队经验丰富 公司控股股东为上海城建（集团）有限公司，实际控制人为上海市国资委，股权相对集中。截至2023年6月底，上海市国资委通过上海城建（集团）有限公司与上海国盛（集团）有限公司间接持股隧道股份比例为37.9%，且多年来持股比例保持不变。第三大股东香港中央结算有限公司持股3.68%，其余股东持股均小于2%。 图2：上海市国资委为公司实际控制人 管理团队架构完备，经验丰富。截至2023年6月底，公司董事会拥有1名董事长、3名董事，1名职工董事，3名独立董事。现任董事长张焰先生对集团公司运作模式熟悉，具有长时间的公司内部管理经历，于1996年起担任隧道股份副总经理，并先后历任总经理、董事、副董事长，上海申通地铁股份有限公司董事、董事长，上海城建董事、总经理等重要职位，2014年起获任隧道股份董事长，并兼任上海城建董事长及总经理。 表1：公司管理团队经验丰富 1.3、深耕长三角地区，稳定高分红彰显价值 公司作为城市建设运营综合服务商，主要从事隧道、路桥、轨道交通、水务、能源和地下空间等城市基础设施的设计、施工、投资、运营业务，以及与施工业务相配套的部分盾构设备制造业务，同时还拥有融资租赁和数字信息业务。其中盾构设备相关业务、融资租赁业务、数字信息业务分别由全资子公司上海城建隧道装备有限公司、上海元晟融资租赁有限公司、上海城建数字产业集团有限公司负责开展。 目前主营业务已遍及国内外180余座城市及15个包括新加坡、印度等国家和地区。 图3：公司主营业务涵盖城市建设运营全产业链 在行业下行压力情况下，公司业绩仍能维持上行。2023年前三季度公司实现营业收入469.1亿元，同比增长9.0%，连续多年实现正增长。从营收贡献来看，施工业务为公司收入的主要来源，2023年上半年营收194.8亿元，占比达83.3%，较2022年底提升3.8pct。运营服务和投资业务分别营收12.6亿元、11.2亿元，占比为5.4%和4.8%，较2022年底分别下降2.2pct和0.9p Ct ，其余业务营收占比相对较小。 图4：2023Q1-3公司营业收入同比增长9.0% 图5：施工业务为公司收入的主要来源 分区域来看，公司业务收入来源主要集中在江浙沪等长三角地区，其中上海地区占比最高。截至2023年上半年，上海地区营收占比为58.9%。近几年上海地区业务占比有所增长，反映出公司逐步深耕本土区域，坚固公司业绩基本盘。 图6：上海地区为公司营收的主要来源 公司归母净利润连续多年实现正增长，盈利能力略微下降。公司2023年前三季度实现归母净利润14.9亿元，较2022年同期增长8.1%。2023年前三季度公司整体结算毛利率、净利率分别为11.9%、3.4%，相较于2022年底分别下降1.1、1.2个百分点。但即便公司盈利能力略微下降，与国内八大建筑央企进行比较，可以发现公司销售净利率仅低于中国交建的3.8%，处于较高水平。 图7：2023Q1-3公司归母净利率同比增长8.1% 图8：2023Q1-3公司毛利率、净利率分别为11.9%、3.4% 图9：2023Q1-3公司净利率与八大建筑公司相比仅低于中国交建 得益于良好的收益能力，公司持续保持着较高的分红比例。公司多年来始终保持着高于30%的现金分红比例，2022年公司分红比例为30.2%，远高于八大建筑央企同时期分红水平。2023年11月22日公司发布公告实施2023年半年度分红，合计分红3.1亿元，占2023年半年度归母净利润的40.6%。以2024年2月1日市值与2022年分红总额计算，公司股息率为4.5%，随着公司业绩的稳健增长，股息率将有望进一步提高。 图10：公司多年来保持着高于30%的现金分红比例 图11：2022年公司分红比例高于八大建筑央企 2、基建领域全周期覆盖，铸就高技术壁垒护城河 2.1、基建仍有广阔市场空间，新签订单保持增长态势 固定资产投资增速下滑，基建投资有望继续成为“稳增长”压舱石。2023年1-11月份，全国固定资产投资同比增长2.9%，环比持平。全国固定资产投资增速由年初5.5%逐步下滑，到目前为止位于2021年以来低位。2022年3月，《政府工作报告》提出要“积极扩大有效投资，适度超前开展基础设施投资”。2022年底，由于我国目前经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱“三重压力”，中央经济工作会议定调稳增长。2023年10月份中央提出增发万亿国债用于救灾减灾，彰显逆周期调控决心。 根据三大下游行业投资增速情况可以看出，2023年全年基建、制造业、房地产业投资增速分别为8.2%、6.5%、-8.1%，相较于制造业和房地产业投资增速的持续下滑，基建投资增速保持相对稳定。2024年基建稳增长的作用继续延续，基建投资有望继续成为“稳增长”的压舱石。 图12：2023年全国固定资产投资增速有所下滑 图13：2023年基建投资累计同比高于制造业和房地产业 作为公司深耕区域的上海，基建投资仍有广阔市场空间。2023年上半年上海固定资产投资累计增速快速上升，截至2023年6月底，固定资产投资累计同比增长37.2%。下半年投资增速虽有所放缓，但仍处于历史较高水平。在号称“城市交通主动脉”的轨道交通领域方面，2022年上海也是凭借936.17万公里的运营里程数继续位居一线城市首位。 图14：2023年上海固定资产投资累计增速13.8% 图15：上海位居一线城市轨道交通运营里程数首位（万公里） 公司在面对当前复杂严峻的行业环境下，充分发挥自身基建全产业链优势，新签订单量仍保持增长态势。2023年公司累计新签各类施工、设计、运营业务订单总量为953.8亿元，较2022年增长14.1%，订单增速亮眼。其中施工业务新签订单总量819.8亿元，占比85.9%，远高于其他业务。将其按照空间类型分类，订单分为地上、地下业务，2021年以来地下业务新签订单占比呈增长趋势，截至2023年底，新签施工订单中地下业务占比54.2%。按照地域分类，公司业务逐渐回归上海市内，合同额441.5亿元，较2022年高增31.3%，占比达53.9%。按照订单类型分类，市政工程类、轨道交通类业务占比均超20%，除道路工程类合同额同比下降外，其他业务订单增速显著。 图16：公司2023年累计新签订单同比增长14.1% 图17：2023年新签施工订单中地下业务占比54.2% 图18：2023年公司新签施工订单上海市内占比53.9% 图19：2023年新签施工订单轨道交通类占比最大 2.2、施工业务行业地位突出，设计服务规模下降 公司基础设施建设业务包含工程施工、工程设计以及基建投资和运营三大子板块业务，正是凭借着充足的在手订单，公司施工业务收入得到了强有力保障。2023年上半年施工业务实现营收194.8亿元，较2022年同期同比高增21.1%。盈利方面，2023年上半年施工业务结算毛利率为8.7%，与2022年底基本持平，盈利能力整体保持稳定。 图20：2023H1施工业务营收同比增长21.1% 图21：施工业务盈利能力整体保持稳定 目前公司工程施工业务主要分为地下业务及地上业务。地下业务方面，公司主要从事隧道、轨道交通、水务、能源和地下空间等大型工程勘察设计及施工；地上业务方面，包括高速公路、铁路、道路、桥梁以及房屋建筑等。同时公司在超大型隧道和越江隧道建设方面行业地位突出，截至2023年上半年，公司已承建的14米以上超大直径隧道工程项目已达到32项。凭借盾构法、沉管法、钻爆法等领先工艺，公司已在国内外承包建设隧道工程上百