长久期信用债观察系列之二：低利率环境下美日长久期信用债复盘和启示

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年08月01日 【债券深度报告】 低利率环境下美日长久期信用债复盘和启示 ——长久期信用债观察系列之二 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】地方国企信用债供给格局及内部特征深度分析——化债攻坚系列之四》 2024-07-18 《【华创固收】长春：聚焦隐债化解——化债区域观察系列之二》 2024-06-27 《【华创固收】稳中求进，寻找高票息——2024年信用债中期策略报告》 2024-06-19 《【华创固收】低利率，新均衡——2024年利率债中期策略报告》 2024-05-28 《【华创固收】从近�年城投年报看化债成效如何？——化债攻坚系列之三》 2024-05-24 今年以来，我国信用债牛市行情延续，在低利率及资产荒的市场环境下，长久期信用债发行占比不断提升，市场卷久期特征突出。本报告试图通过梳理美日低利率环境下长久期信用债收益率走势情况，为国内长久期信用债收益率演绎提供一定参考。 近20年，美联储降息周期引导了两轮低利率环境，第一轮为2008-2015年，第二轮为2020-2022年，期间联邦基金利率目标范围处于0%-0.25%。 1、第一轮低利率时期（2008年12月16日-2015年12月16日）：次贷危机引发国际金融危机，2007年9月至2008年末美联储累计降息525BP，2008年末起美国进入长达七年的低利率时期。关注要点：7-10年期美国公司债收益率由 2009年3月17日的8.62%下行561BP至2013年5月2日的3.01%，达到该阶段最低点。 2、第二轮低利率时期（2020年3月16日-2022年3月16日）：中美贸易摩擦、新冠疫情全球蔓延背景下，2019年8月-2020年3月美联储累计降息225BP，2020年3月起美国进入为期两年的低利率时期。关注要点：7-10年期 美国公司债收益率由2020年3月20日的4.62%下行279BP至2020年12月 31日的1.83%，达到该阶段最低点。 日本资产泡沫破灭后，宽松货币政策持续加码，1991年7月至1999年9月日央行累计降息600BP进入零利率时代，其后于2016年2月进入负利率时代，此阶段长达24年均处于低利率时期。关注要点：2008年7月-2016年1月，日央行紧急降息，叠加推出质化量化宽松政策，7-10年期日本公司债收益率由 2008年6月13日的1.81%下行207BP至2016年6月30日的-0.26%，公司债进入负收益率区间。 参考美日，国内长久期信用债后续走势研判： 1、低利率环境下美日长期限公司债收益率走势特点： 1）无论是长期限美国公司债、中资美元债，还是日本公司债，其收益率走势与其对应的长期限国债收益率走势大体一致（日本该特征更为鲜明），主要受市场流动性影响，包括宏观经济状况、货币政策等综合影响，期间部分时点会由于信用风险的扰动产生背离趋势，但这种背离往往是短期的且幅度有限；2） 对于中资美元债而言，也会受到国内经济形势、监管政策、企业盈利状况以及汇率等方面因素的影响；3）长久期信用债收益率走势出现趋势性转向往往受货币政策转向直接影响。 2、国内长久期信用债后续走势研判： 中期看，基本面仍处在弱修复区间，货币条件维持宽松，债市低利率环境仍将持续，1）我国长久期信用债收益率或有进一步下行空间，但需警惕估值波动风险；2）信用利差或将进一步压缩，其后维持震荡态势。低利率环境或仍将持续，市场拉长久期挖掘票息、博弈资本利得的投资策略进一步强化，长久期 信用债利差或继续小幅压缩；待进入平衡位置后，或维持较长时间震荡盘整。 长期看，长久期信用债收益率跟随无风险利率呈现周期变化。主要关注国内基本面形势、货币条件、信用风险等对长久期信用债定价的影响。 风险提示：数据统计与计算或与实际情况存在一定偏差；海外结论对国内参考性相对有限；警惕长久期信用债估值波动情况。 投资主题 报告亮点 一是，本报告对低利率环境下，美国长久期信用债、长期限中资美元债、日本长久期信用债收益率走势进行了研究，并细致分析每一阶段收益率走势成因； 二是，本报告对我国当前长久期信用债存量及发行格局、二级市场情况进行了梳理与特点分析； 三是，本报告参考美日经验，结合我国当前实际情况，对后续我国长久期信用债收益率及利差走势进行研判。 投资逻辑 中期看，基本面仍处在弱修复区间，货币条件维持宽松，债市低利率环境仍将持续，我国长久期信用债收益率或有进一步下行空间，但需警惕估值波动风险，信用利差或会进一步压缩，其后维持震荡态势。低利率环境或仍将持续，市场拉长久期挖掘票息、博弈资本利得的投资策略进一步强化，长久期 信用债利差或继续小幅压缩；待进入平衡位置后，或维持较长时间震荡盘整。 长期看，长久期信用债收益率跟随无风险利率呈现周期变化。主要关注国内基本面形势、货币条件、信用风险等对长久期信用债定价的影响。 目录 一、低利率环境下美国长期限公司债走势分析5 （一）美国低利率环境形成背景5 （二）低利率环境下美国长期限公司债收益率影响因素及走势分析6 1、第一轮低利率环境（2008年12月-2015年12月）6 2、第二轮低利率环境（2020年3月-2022年3月）7 （三）低利率环境下长期限中资美元债收益率影响因素及走势分析9 1、第一轮低利率环境（2008年12月-2015年12月）9 2、第二轮低利率环境（2020年3月-2022年3月）10 二、低利率环境下日本长期限公司债券走势分析11 （一）日本低利率环境形成背景11 （二）低利率环境下日本长期限公司债收益率影响因素及走势分析13 三、借鉴美日对国内长久期信用债后续走势研判14 （一）2024年我国长久期信用债发行、存量格局及二级成交情况14 1、存量特征：期限多分布于7-10年期，存量发行主体优质且头部集中明显14 2、发行特征：发行规模同比增长239%，平均认购倍数升至1-2区间17 3、长久期信用债下沉特征明显，当前收益率及利差均处于历史低位水平18 4、长久期信用债成交活跃度小幅提升，其中7-10年期提升明显19 （二）国内长久期信用债走势研判：票息跟随下行，利差低位盘整19 四、风险提示21 图表目录 图表12008-2015年及2020-2022年期间，联邦基金利率目标范围处于0%-0.25%6 图表2第一轮低利率环境下美国长期限公司债收益率走势（单位：%）7 图表3第二轮低利率环境下美国长期限公司债收益率走势（单位：%）8 图表4第一轮低利率环境下长期限中资美元债收益率走势（单位：%）10 图表5第二轮低利率环境下长期限中资美元债收益率走势（单位：%）11 图表6日央行贴现率、无担保隔夜拆借利率走势12 图表7日本CPI和布伦特原油价格变化情况12 图表8日央行基准利率及10年期国债走势情况（单位：%）12 图表9低利率时期日本长期限公司债收益率走势（单位：%）14 图表10存量信用债余额及占比-分期限15 图表11存量长久期信用债余额及占比(亿元)-分评级15 图表12存量长久期信用债余额及占比-分不同收益率区间15 图表13各省产业与城投存量长久期信用债余额（亿元）16 图表14存量长久期信用债余额排名前30的主体16 图表152018年以来长久期信用债发行规模占全部信用债比重-月度17 图表162018年以来不同期限信用债发行规模占长久期信用债发行比重-月度17 图表172018年以来长久期信用债加权平均发行票面利率情况-月度18 图表182018年以来长久期信用债平均认购倍数-月度18 图表192024年长久期信用债信用利差与收益率变动情况19 图表202024年长久期信用债二级成交活跃度情况19 图表212024年7-10年期信用债信用利差与收益率变动情况20 图表22美国第一轮低利率环境中7-10年期公司债信用利差走势21 图表23美国第二轮低利率环境中7-10年期公司债信用利差走势21 今年以来，我国信用债牛市行情延续，在低利率及资产荒的市场环境下，长久期信用债发行占比不断提升，市场卷久期特征突出。本报告试图通过梳理美日低利率环境下长久期信用债收益率走势情况，为国内后续长久期信用债行情演绎提供一定参考。 口径说明：1）本文将剩余期限（行权）在5年及以上的非金融信用债定义为长久期信用债，包括“长久期信用债”和“超长期信用债”，其中“长久期信用债”指5-10年（包含5年，不包含10年）的信用债，“超长期信用债”指10年及以上的信用债。鉴于美日 长久期信用债中7-10年期发行规模最大，且综合看各期限变动趋势基本一致，因此选取其作为分析样本。2）美国债券品种包括国债、政府机构债券、市政债、公司债（CorporateBonds）、MBS和ABS等，其信用债主要指公司债，具体又可划分为两类，一类是美国本土企业所发债券，可类比国内信用债，一类是外国政府和企业在美国发行的美元计价债券，如我国企业发行的中资美元债。日本债券品种包括公共部门债券和私人部门债券，其中前者包括国债、市政债、政府机构债等，后者包括金融债、公司债等，也即国内意义上的信用债。因此，本文主要选取长期限的投资级美国本土公司债、中资美元债及日本公司债作为海外长久期信用债的研究对象。 一、低利率环境下美国长期限公司债走势分析 （一）美国低利率环境形成背景 近20年，美联储降息周期引导了两轮低利率环境，第一轮为2008-2015年，第二轮为2020-2022年，期间联邦基金利率目标范围处于0%-0.25%。 第一轮低利率时期（2008年12月16日-2015年12月16日）：次贷危机引发国际金融危机，2007年9月至2008年末美联储累计降息525BP，2008年末起美国进入长达七年的低利率时期。2007年春季，美国次级住房抵押贷款危机开始显现，当年8月蔓延至债市、股市和其他信贷市场，美联储对此进行紧急干预，于当年9月18日降息50个基 点至4.75%，开启降息周期，到2008年底，美联储已累计降息525个BP，联邦基金利率目标范围降至0%-0.25%。但当时大幅降息仍不足以应对严峻的金融和经济形势，雷曼兄弟倒闭引发全球金融市场急剧下跌和流动性收紧，美国次贷危机迅速演变为自20世纪30 年代大萧条以来最严重的国际金融危机。2008年12月16日，美联储宣布将联邦基金利率降至0%-0.25%，以刺激经济复苏，此后美联储持续保持接近于零的低利率长达七年。 随着美国经济逐渐复苏，美联储开始考虑货币政策正常化，逐步退出金融危机后的超宽松货币政策。从2015年12月开始，美联储持续加息至2018年12月，共进行了9次加息，联邦基金利率目标范围从0%-0.25%上调至2.25%-2.5%，共加息225BP。 第二轮低利率时期（2020年3月16日-2022年3月16日）：中美贸易摩擦、新冠疫情全球蔓延背景下，2019年8月-2020年3月美联储累计降息225BP，2020年3月起美国进入为期两年的低利率时期。2019年，伴随中美贸易摩擦升级背景下全球经济下行， 2019年8月美联储开启预防式降息，并于2019年10月结束，累计降息75BP。2020年 新冠疫情全球蔓延，避险情绪高涨引发市场对资产的恐慌性抛售，美联储于2020年3月 3日宣布大幅降息50个基点，3月15日美联储再次下调联邦基金目标利率100个基点至 0%-0.25%区间，此后美联储持续保持接近于零的低利率近两年。2022年俄乌冲突爆发，全球通胀压力持续攀升，美联储将政策重心转向抗击通胀，于2022年3月开启加息周期。 图表12008-2015年及2020-2022年期间，联邦