保险行业系列报告四：基于美日欧经验的保险资金配置研究：低利率环境下的保险资金投资

美国：（1）投资环境：发达的资本市场为寿险业提供丰富的投资选择及可观的投资回报。截至2021年末，2021年股市规模占GDP比重近300%，三大指数较2008年金融危机前增长约1.7-6.8倍不等；债市规模占GDP比重在2倍以上，债券种类丰富且收益率较高。（2）寿险业设立两大账户：一般账户投资风格保守，独立账户投资灵活。有助于保险机构更好地隔绝风险，充分发挥投资主观能动性，实施更加灵活的差异化配置策略。（3）资产配置：依托发达的资本市场，高配企业债及股票，2005年以来企业债券配置在32%-40%之间，股票在30%左右，通过信用下沉及拉长久期等应对低利率。（4）投资表现：美国寿险业的投资收益率波动幅度要小于十年期国债，资产配置策略较为有效。 日本：（1）国内投资环境不佳：股票市场发展相对滞后且回报较低，债券市场以国债占主体，公司债发展缓慢。（2）寿险业资产配置：减配国内固收，四类国内固收资产配比从68.1%下降到54.5%（2008-2020）；海外证券增配，为第二大投资标的（2020年31%）。2008年后投资风格变化明显，稳健投资成为主基调，国债投资占比提升22pct（2007年32%-2008年54%），至2020年仍保持46%的配置。（3）投资表现：收益率绝对值受国内低利率影响较大，但稳健投资策略有一定成效。2006-2020年，日本10年期国债收益率下跌近1.75pct，而寿险业投资收益率却基本维持在2%左右，受到利率下行影响较小。 德国：（1）投资环境：德国金融体系发展以“稳”为主，资本市场扩张相对理性。（2）寿险业资产配置：固收类减配、权益类增配，同时增加另类投资；此外，德国寿险业固收配置特点鲜明，贷款及通过基金投资比重高，2020年分别占比30.9%和30.3%。（3）投资表现：总体上看，德国寿险业净投资收益率略有下滑，但受十年期国债收益率影响不大。 中国：（1）投资环境：利率呈下行趋势，但仍显著高于美日德等主要发达国家。资本市场虽起步较晚，但发展速度较快，债券市场规模不断扩大，股票市场逐渐建设完善。（2）资金配置：银行存款比重相对较高，但近年来投资于债券及银行存款的比重呈现明显的下降趋势；资产配置趋于灵活多样：以非标债权及股权资产为主的其他投资占比不断上升，成为最重要的投资方向之一；股票及证券基金投资有所增加，但占比仍较低，调整空间较大。（3）投资表现：固收类资产提供稳定安全边际，受股票市场波动影响较大。 投资建议：（1）立足国内投资环境：适当增配股票，继续探索灵活多样的资产配置方式。重视偿付能力建设：股票方面，偿付充足率高的公司将获得配置更高比例风险资产的许可；公募基础设施基金投资方面，以偿付能力充足率作为投资门槛；债券投资方面，高偿付能力充足率的险企拥有下沉信用的资格。 （2）借鉴海外经验：适当信用下沉、拉长久期，根据市场情况适当配置基金和境外资产。 相对较低的利率环境对险企资产配置能力提出较高要求，同时监管对险企资产端的限制向阶梯化发展，风险控制及风险承受能力越强的公司受到的风险资产配置上限管控越松，有望呈现“强者恒强”格局。推荐近年来投资收益率及偿付能力充足率均表现良好的中国太保（A+H）及中国平安（A+H）。 风险提示：利率超预期下行；宏观经济形势变化；行业监管变动等。 投资聚焦 研究背景 （1）全球经济表现低迷，预计低利率仍将延续。当下，受经济下行周期及新冠疫情等因素影响，全球主要经济体均表现低迷。美国：2021年美国经济有所复苏，GDP增速及就业情况向好，但同时通胀率高企，创近40年记录。美国相关监管机构基本形成“在保持经济相对稳定的前提下以抑制高通胀为货币政策主要目标”的共识。欧洲：欧洲主要经济体大多面临通胀压力，紧缩基调浓厚。虽然全球主要经济体大概率均将进入货币政策“收紧期”，但考虑到全球经济仍然面临较大压力，预计紧缩力度有限，利率可能有所上浮，但难改低利率的主基调。 （2）中国经济亦承受较大压力，货币政策稳中有松。2013年以来我国利率经历了长期下行，目前维持在3%左右的相对低点。2021年，中国GDP同比增长8.1%，高于预期。但在疫情反复、国际摩擦增多、经济转型换挡等多重因素影响下，未来经济增长仍面临较大压力。2021年12月6日，政治局会议强调，2022年经济工作要稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。同日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放资金约1.2万亿元；当月1年期LPR降至3.8%（降5bp），5年期LPR维持4.65%不变。2022年1月17日，央行将MLF下调10bp，当月1年期LPR降至3.7%（降10bp）；5年期LPR降至4.6（降5bp）。预计稳中有松的货币政策基调将延续，利率进一步下行的可能性较大。 美日欧等国家及地区此前已经经历了长期的利率下行，保险机构通过灵活进行资产端配置及负债端调整，一定程度上对冲了利率下行的部分不利影响。 因此，现阶段研究美日欧等地保险机构应对低利率的经验对当下我国险企的资产配置选择具有一定的借鉴意义。 我们的创新之处 （1）结合各国的金融体系与投资环境，对美日德寿险业的投资风格、资产组合调整情况及投资表现进行全面的分析，提炼出值得借鉴的投资管理方法。 （2）综合考量我国投资环境、监管特点及监管导向，分析我国保险机构资产配置的现状及变化趋势，借鉴发达市场的成功经验，针对性给出险企资产配置的建议。 投资观点 相对较低的利率环境对险企资产配置能力提出较高要求：低风险资产收益率降低会影响到资产组合整体收益率。同时，险企资产配置的安全边际下降、抵抗风险的能力降低又客观上使得保险机构有提高储备金、补充资本金的需要。因此我们预计： （1）资管能力强的公司优势将更加明显。（2）资本金充裕，偿付能力充足率高的公司在新监管导向下投资端的自主性将更强。 监管对险企资产端的限制向阶梯化发展。风险控制及风险承受能力越强的公司受到的风险资产配置上限管控越松，有望呈现“强者恒强”格局。推荐近年来投资收益率及偿付能力充足率均表现良好的中国太保（A+H）及中国平安（A+H）。 1、美国：资本市场发达，投资收益较为稳定 1.1、利率走势：10年期国债利率自1980s以来波动下降 20世纪70年代末、80年代初，为了抑制通货膨胀，美国政府采取了包括提高利率在内的严格的紧缩政策，美国十年期国债收益率达到近16%的历史高点（1983年）。此后，随着“滞胀”危机解除，美国利率回归危机前5%-8%的水平。 2000年前后，为了抑制经济过热，美联储连续加息导致互联网泡沫破灭，美国经济进入衰退期，资金需求减弱使得利率下行至4%左右。 2008年金融危机爆发后，美联储推出史无前例的“量化宽松”政策； 2020年疫情爆发，使得极度宽松的货币政策再次被启用。“流动性泛滥”成为2008年后美国货币政策的主基调。利率也长期维持在4%以下的低位运行，一度跌破1%。 低利率背景下，美国寿险业资产管理面临更大的考验。由于2008年金融危机前后为利率走势的重要分水岭（此前利率虽同样是下行趋势，但远未达到低利率的程度），因此本文重点考察2005-2020年间美国保险机构的表现。 图1：美国10年期国债收益率走势 1.2、投资环境：资本市场发达，金融资产丰富且回报可观 美国作为全球最大经济体，在美元的世界货币地位以及高度开放的金融环境等因素的综合影响下，孕育出了世界上最发达、规模最大的金融市场。 美国金融体系的特点：直接融资占主导地位，资本市场发展迅猛。截至2020年末，美国直接融资占比超过80%（统计方法见图2注）。对直接融资的依赖客观上也促成了资本市场的繁荣。这使得包括保险机构在内的美国本土投资者在免于汇率波动的困扰的前提下，能够获得丰富且优质的潜在投资标的。 图2：美国融资结构 1.2.1、股票市场：股市规模占GDP比重近300%，三大指数较金融危机前分别增长近3-10倍 2008年后，美国资本市场在宽松货币政策等因素的作用下，经历了长期繁荣：（1）相较于2006年，美国上市公司及上市股票数量增长均超过1倍（截至2022年2月）。（2）金融危机前，股票市值占GDP比重不到120%，到2021年，该比重增长至300%。（3）三大股指不断创新高，纳斯达克100指数较金融危机前增长近10倍，道琼斯工业指数及标普500指数分别增长近3-4倍，股市投资回报丰厚。 图3：美股上市公司及上市股票数量 图4：美国股票市场规模 图5：美国三大股指走势 1.2.2、债券市场：债市规模占GDP比重在2倍以上，债券种类丰富且收益率较高 美国国债体量巨大 得益于美国的经济地位及美元在国际支付结算等方面的重要作用，美国国债是世界范围内最重要的投资标的之一，巨大的配置需求及美国财政货币政策的需要相叠加，使得美国国债的发行规模不断扩大（2011年占总债券规模比重为26.8%，2020年上升到41.8%）。 优质企业债供给丰富 受历史原因影响，美国银行业在企业融资方面并未充分发挥出其金融中介机构的作用。而债权投资作为企业融资的重要战略选择不可或缺，叠加美国完善的法律体系及大量优质的公司背书，催生出了美国发达的企业债市场。近年来，企业债规模在美国债券市场占比在20%左右。 抵押贷款债券市场发达 美国拥有全球最为发达的资产证券化市场，其中抵押贷款的证券化规模最大。一方面增强了金融市场的流动性，另一方面也丰富了投资者的资产配置选择。近年来，美国抵押贷款债券规模占比在23%左右。 图6：美国债券市场规模（万亿美元） 图7：美国债券市场规模占股市规模及GDP比重 企业债收益率显著高于国债，与其他发达国家相比亦具有优势 （1）2005-2020年数据显示，与美国10年期国债相比较，美国市场高质量企业债（见图8注）有0.65pct-3.46pct的利差。（2）受益于美国相对较高的利率水平及更加发达的金融市场，在过去近20余年里，美国的企业债券收益率在主要发达经济体中亦较高。 图8：美国高质量企业债收益率与十年期国债收益率（%） 图9：三国企业债收益率（%） 1.3、寿险业设立两大账户：一般账户投资风格保守，独立账户投资灵活 1.3.1、一般账户通常对应有保证收益的保单，而独立账户的投资者则承担较大风险 美国寿险业按照保单责任分为一般账户与独立账户：一般账户（General Account）主要是承担保证收益的保单，如寿险保单；而独立账户（Separate Account）主要承担有一定投资风险的保单，如变额年金、变额寿险和养老金产品，独立账户的投资基本没有限制。 表1：一般账户与独立账户的区别 一般账户规模最大，对应的寿险业务比重在60%-70%左右。而独立账户占比在35%左右，近年来有缓慢上升趋势，但总体变化不大。 图10：寿险业独立账户与一般账户规模 1.3.2、投资风格：一般账户较为保守，独立账户更加灵活 寿险业一般账户债券投资比例约为65%-75%，股票投资比例约为2%-4%；而独立账户中股票投资占比则在80%左右，债券投资占比约10%-15%。 两账户投资风格迥异，独立账户风险偏好较高。 图11：美国寿险业一般账户与独立账户股、债投资比例 从客户角度看，通过设置不同类别账户的方式，能够区分不同用户风险偏好与投资目标，在一定程度上满足客户差异化的产品需求。从保险机构资产端的角度看，一方面，分账户管理也有助于保险机构更好地隔离风险，利于风控；另一方面，也有助于资管部门充分发挥主观能动性，实施更加灵活的差异化配置策略。 1.4、寿险业资产配置：高配企业债及股票，同时信用下沉、拉长久期 1.4.1、总体配置情况：债券配置比重最高，基本在40%以上；股票次之，在30%左右 （1）根据美国寿险业协会（ACLI）披露的数据，2005-2020年间，美国寿险业投资比重最高的资产为债券类，基本在40%以上。（2）其次为股票，占比在30%左右。（3）抵押贷款证券比重持续下降