长久期信用债观察系列之三：长久期信用债是否配置正当时？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年09月06日 【债券深度报告】 长久期信用债是否配置正当时？ ——长久期信用债观察系列之三 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 证券分析师：�紫宇 邮箱：wangziyu@hcyjs.com执业编号：S0360523110002 相关研究报告 《【华创固收】2024年主体评级调整有哪些特征？》 2024-08-15 《【华创固收】转债仓位延续回调，配置集中度提升——24Q2公募基金可转债持仓点评》 2024-08-09 《【华创固收】禁止“手工补息”提振债基和货基规模增长——债基、货基2024Q2季报解读》 2024-08-08 《【华创固收】“2%时代”超额收益在哪里？——从2024Q2前�大持仓看债基信用策略》 2024-08-07 《【华创固收】低利率环境下美日长久期信用债复盘和启示——长久期信用债观察系列之二》 2024-08-01 2024年以来，长久期信用债供给放量，“资产荒”行情由短久期品种逐渐轮动至长久期，带动对应品种收益率大幅下行、利差极致压缩。在8月信用债调整过程中，市场向其索要更高的“流动性溢价”，导致长久期信用债调整幅度相 对更大，当前市场已步入调整后的修复行情，长久期信用债是否已到配置时点及如何配置值得探讨。 本轮调整中长久期信用债有何表现？1、期限上，从调整幅度来看，10y>5y>15y>7y，这与2023年8-9月调整特征相似。2、等级上，低等级调整幅度明显高于中高等级品种，这与2022年末赎回潮期间的表现相似。3、行业上，产业债调整幅度略高于银行二永债和城投债，这与历轮表现不一，体现了市场对于流动性溢价的定价。 长久期信用债到配置时点了吗？ 长久期信用债配置时点或可从四大视角进行观察：其一，观察市场拐点，即信用债是否企稳并进入明确的修复行情；其二，通过对比历轮赎回潮后信用债的修复节奏看当前市场修复到了什么品种；其三，跟踪机构买卖盘情况，看市场对长久期信用债的情绪变化；其四，从债市主线及供需角度进行趋势研判。 1、信用债当前是否已进入趋势性修复行情？ 8月28日，信用债出现止跌迹象，高等级品种收益率率先小幅下行；8月29 日-30日，基金赎回压力逐渐缓解，信用债调整开始出现企稳迹象；9月2日-4日，信用债收益率继续下行，企稳态势进一步明确。当前信用债基本进入调整后的趋势性修复行情。 2、从修复节奏看，当前修复到了什么品种？ （1）总结2022年11月-2023年1月、2023年8月下旬-9月上旬、2024年4月三次调整后的修复节奏，可发现普遍存在“先短端后长端”、“先高等级后低等级”的修复节奏。（2）本轮信用债调整自8月28日企稳并开始步入修复阶段，依旧延续此规律，5y以内中高等级品种率先修复，而5y以上品种修复幅度有限。目前，长久期品种距离调整前的点位仍普遍剩余10-30BP的修复空 间，后续或呈现补涨修复行情。（3）从成交活跃度看，8月30日以来，信用 债活跃成交期限主要分布在行权剩余期限3-5年、5-7年区间内，可见本轮调整后机构加仓信用债有拉久期至5-7年的趋势。 3、当前机构对长久期信用债的参与情绪有何变化？ （1）调整期（8月21日至8月29日）基金连续净卖出长久期信用债的过程中，理财、保险及其他产品类等机构均在择机加仓长久期信用债，获取票息配置收益。（2）修复期（8月30日至9月4日）基金开始配置长久期信用债，博弈资本利得，考虑行权窗口后，配置期限或主要为5-7y，其他机构多数卖 出。 4、后续来看，长久期信用债的投资逻辑主要在于利率中枢趋势性预期不变及资产荒格局仍在演绎，而本轮调整之后，性价比有所回升，长久期品种距离调整前的点位仍普遍剩余10-30BP的空间，后续或进一步修复。 现阶段长久期信用债如何配置？1、建议机构结合负债属性积极把握长久期信用债的配置机会：对于负债端稳定性较弱的交易型账户，建议重点关注流动性，5年期流动性较好的中高等级品种可积极参与，5年期低等级品种可考虑 作为底仓配置，以博取收益；5年期以上优选流动性与资质均较好的品种参与交易。对于负债端相对稳定的保险和自营账户，可积极参与对长久期银行二永债、10y及以上中高等级非金融信用债的配置。2、可选取流动性较高的10年期信用债，采取骑乘策略增厚收益。 风险提示：赎回压力，数据统计或存在一定偏差，政策执行力度或不及预期 投资主题 报告亮点 首先，复盘了2024年8月信用债市场调整过程中，长久期信用债调整情况及 其特点，并与2022年末、2023年8-9月、2024年4月历史三轮调整进行对比分析；其次，提出四个视角观察长久期信用债是否已到配置时点，其一，观察市场拐点，即信用债是否企稳并进入明确的修复行情；其二，通过对比 历轮赎回潮后信用债的修复节奏看当前市场修复到了什么品种；其三，跟踪机构买卖盘情况，看市场对长久期信用的情绪变化；其四，从债市主线及供需角度进行趋势研判。最后，基于以上分析，针对不同负债属性账户提出不 同配置策略。 投资逻辑 长久期信用债的投资逻辑主要在于利率中枢趋势性预期不变及资产荒格局仍在演绎，而本轮调整之后，性价比有所回升，长久期品种距离调整前的点位仍普遍剩余10-30BP的空间，后续或进一步修复。 投资策略：1、建议机构结合负债属性积极把握长久期信用债的配置机会：对于负债端稳定性较弱的交易型账户，建议重点关注流动性，5年期流动性较好的中高等级品种可积极参与，5年期低等级品种可考虑作为底仓配置，以 博取收益；5年期以上优选流动性与资质均较好的品种参与交易。对于负债端相对稳定的保险和自营账户，可积极参与对长久期银行二永债、10y及以上中高等级非金融信用债的配置。2、可选取流动性较高的10年期信用债， 采取骑乘策略增厚收益。 目录 一、本轮调整中长久期信用债有何表现？5 二、长久期信用债到配置时点了吗？7 （一）信用债当前是否已进入趋势性修复行情？7 （二）从修复节奏看，当前修复到了什么品种？8 （三）当前机构对长久期信用债的参与情绪有何变化？11 三、现阶段长久期信用债如何配置？14 （一）结合负债属性进行操作14 1、对于负债端稳定性较弱的交易型账户14 2、对于负债端相对稳定的保险和自营账户16 （二）骑乘策略增厚收益17 四、风险提示18 图表目录 图表1本轮调整中信用债收益率及利差变动情况：长久期调整幅度更大5 图表2历轮债市调整期间信用债各行业收益率最大回调幅度6 图表3历轮信用债调整期间各行业利差最大走阔幅度7 图表48月19日以来信用债收益率单日变动情况8 图表52022年赎回修复节奏-分期限9 图表62022年赎回修复节奏-分等级9 图表72023年赎回修复节奏-分期限9 图表82023年赎回修复节奏-分等级9 图表92024年赎回修复节奏-分期限9 图表102024年赎回修复节奏-分等级9 图表118月28日修复以来信用债收益率变化10 图表128月以来信用债单日成交笔数10 图表138月以来各类机构信用债现券净买入情况11 图表148月以来基金信用债现券分期限净买入情况12 图表158月以来理财信用债现券分年份净买入情况12 图表168月以来保险信用债现券分年份净买入情况13 图表178月以来其他产品类信用债现券分年份净买入情况13 图表189月4日信用债利差情况14 图表195-7y品种7.1-8.5换手率在25.4%以上的主体共17家15 图表207-10y品种7.1-8.5换手率在平均数46%以上的主体共30家15 图表2110y以上品种7.1-8.5换手率在平均数37.8%以上的主体共15家16 图表22保险资金配置债券品种相对比价（9月3日）17 图表23长久期信用债期限利差变动情况17 2024年以来，长久期信用债供给放量，“资产荒”行情由短久期品种逐渐轮动至长久 期，带动对应品种收益率大幅下行、利差极致压缩。在8月信用债调整过程中，市场向其索要更高的“流动性溢价”，导致长久期信用债调整幅度相对更大，当前市场已步入调整后的修复行情，长久期信用债是否已到配置时点及如何配置值得探讨。本文将长久期信用债定义为期限在5年期及以上的信用债。 一、本轮调整中长久期信用债有何表现？ 本轮信用债调整中（2024年8月5日-28日），长久期信用债收益率最高回调18-34BP，信用利差最高走阔16-30BP。综合来看，长久期品种调整幅度大于短久期，与历轮调整表现不同，主要系今年以来“资产荒”行情逐渐轮动至长久期品种，信用利差极致压缩，而后当市场调整时，则开始向长久期信用债索要更高的“流动性溢价”。 图表1本轮调整中信用债收益率及利差变动情况：长久期调整幅度更大 资料来源：Wind，华创证券 注：1）信用利差统计口径为中债收益率曲线减同期限中债国开债收益率曲线得到的差值；2）历史分位数起始时间均为2023年4月； 3）与中枢差距=当前利差-利差中位数。 本轮长久期信用债调整主要呈现以下三个特征： 期限上，从调整幅度来看，10y>5y>15y>7y，这与2023年8-9月调整特征相似。具体来看，调整过程中，5y、7y、10y、15y品种收益率最大回调幅度分别为24-28BP、18-26BP、25-34BP、22-25BP，信用利差最大走阔幅度分别为16-21BP、16-24BP、17-30BP、 19-21BP。对比历轮调整中长久期信用债收益率上行幅度来看，2022年末赎回潮期间， 5y>7y>10y>15y；2023年8-9月调整期间，10y>5y>15y>7y；2024年4月调整期间， 10y>5y>7y>15y。 等级上，低等级调整幅度明显高于中高等级品种，这与2022年末赎回潮期间的表现相似。具体看，本轮调整中，长久期信用债AAA、AA+、AA品种收益率最大分别调整18-25BP、19-27BP、26-34BP，信用利差最大分别走阔16-21BP、17-21BP、21-30BP。 行业上，产业债调整幅度略高于银行二永债和城投债，这与历轮表现不一，体现了市场对于流动性溢价的定价。本轮调整中，长久期产业债、城投债、银行二永债收益率分别最大调整16-31BP、17-29BP、16-29BP，信用利差最大分别走阔14-30BP、14-24BP、10-24BP，可见产业债调整相对明显。对比来看，2022年末和2023年8-9月两轮调整中，长久期银行二永债调整最明显，2024年4月调整中，5y银行二永债和7y-15y产业债调整最明显。本轮调整中，长久期银行二永债调整幅度小于产业债，或主要系8月13日- 14日利率债逐步修复，具有一定利率属性的银行二永债跟随修复且幅度明显，与后续调整幅度形成一定对冲。 图表2历轮债市调整期间信用债各行业收益率最大回调幅度 资料来源：Wind，华创证券 注：其中银行二永债无AAA评级，均为AAA-级 图表3历轮信用债调整期间各行业利差最大走阔幅度 资料来源：Wind，华创证券 注：其中银行二永债无AAA评级，均为AAA-级 二、长久期信用债到配置时点了吗？ 长久期信用债配置时点或可从四大视角进行观察：其一，观察市场拐点，即信用债是否企稳并进入明确的修复行情；其二，通过对比历轮赎回潮后信用债的修复节奏看当前市场修复到了什么品种；其三，跟踪机构买卖盘情况，看市场对长久期信用的情绪变 化；其四，从债市主线及供需角度进行趋势研判。 （一）信用债当前是否已进入趋势性修复行情？ 8月28日，“做市商可以正常做市”消息传出，市场做多情绪转强，银行二永债等部分高流动性品种有所企稳，信用债出现止跌迹象，高等级品种收益率率先小幅下行，主要包括1y隐含评级AAA、AA+品种以及5