关注对冲有效需求不足的措施

研究所 宏观研究 证券研究报告：宏观报告2024年7月31日 分析师袁野 SAC登记编号S1340523010002 Emailyuanyecnpseccom 关注对冲有效需求不足的措施 研究助理苑西恒 SAC登记编号S1340124020005 近期研究报告 Emailyuanxihengcnpseccom 《中央政治局会议精神的学习》20240731 核心观点 7月经济景气度延续边际回落，处于收缩区间，好于季节性，应是新旧动能转换的阵痛，居民消费相对谨慎，外需边际走弱，有效需求不足，以及局部高温和局部地区高温洪涝灾害极端天气等多因素影响。具体来看，（1）生产与需求景气度双双边际回落，呈现为生产强需求弱的特点，有效需求不足仍是关键制约，经济内生增长动能有待增强。（2）企业主动补库特征不明显，这与规模以上工业企业产成品库存持续走高有所背离。（3）从企业类型来看，市场主体景气度有所分化，大型企业景气度处于扩张区间，且边际改善，而中小企业景气度仍处于收缩区间，景气度边际回落。这或对终端需求产生影响，进而影响消费端可持续修复，与规模以上工业企业利润数据释放信号一致，下游消费利润总额占比持续回落。宏观政策适度向支持中小型企业倾斜，或可更为有效缓解有效需求不足问题。 向后看，下半年外需或边际走弱，将进一步放大有效需求不足的 问题。为实现全年经济增长预期目标，内需接续外需，成为经济增长的主要拉动力，宏观政策加力扩内需的必要性上升。重点关注以下几个方向：（1）关注大规模设备更新改造和消费品以旧换新的政策效 果。（2）关注消费修复，促消费扩内需成为当前政策的重要发力方向。（2）三季度专项债发行节奏或进一步提速，进入密集发行期，托底基建投资增速，这或是当前比较明确的抓手。 短期建议关注：一是基建投资回升的机会；二是新质生产力的数字、零售、汽车、餐饮、固态电池、卫星互联网、低空经济等。 风险提示： 中美贸易摩擦超预期加剧；房地产市场修复不及预期；海外地缘 政治冲突加剧。 目录 1供需两端边际回落，有效需求不足仍是关键制约4 11生产需求两端均边际回落，扩内需仍是经济持续修复的关键4 12有效需求不足制约企业生产扩产，7月PPI或小幅回落6 13中小企业景气度回落，就业市场景气度仍处于收缩区间7 2非制造业PMI延续边际回落，需谨慎观察稳地产政策效果8 3展望9 风险提示10 图表目录 图表1：全球经济景气度（）5 图表2：韩国出口增速5 图表3：制造业PMI及分项（）6 图表4：生产景气度好于需求景气度（）6 图表5：制造业PMI分解（）6 图表6：制造业生产经营活动预期（）6 图表7：产成品库存回落，出厂价格边际回升（）7 图表8：原材料库存和价格均回落（）7 图表9：市场主体景气度连续回升（）8 图表10：非制造业保持高景气度（）9 图表11：非制造业PMI分项走弱（）9 1供需两端边际回落，有效需求不足仍是关键制约 7月经济景气度再次边际回落，连续三个月处于收缩区间，好于季节性。7月制造业PMI为494，较前值回落01pct，环比变动较近五年同期均值024高014pct。 11生产需求两端均边际回落，扩内需仍是经济持续修复的关键 在需求端，内外需景气度连续收缩，好于季节性。7月制造业PMI新订单指数为493，较前值回落02pct，景气度连续四个月处于收缩区间，好于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值高024pct。制造业PMI新出口订单指数为485，较前值回升02pct，亦好于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值高034pct，仍处于收缩区间。 需求走弱或存在三方面原因：（1）新旧动能转换的阵痛，传统增长动能较为明显放缓，而新经济增长动能处于培育期，有效需求不足成为主要制约，对经济增长拖累相对明显，7月中央政治局会议亦明确“新旧动能转换存在阵痛”。 一是房地产市场尚未明显回暖，房地产投资仍是经济稳健修复的拖累。从高频数据来看，7月30大中城市商品房日均成交面积为2486万平方米，较6月环比 回落2668，较2023年7月下降1961；二是7月专项债发行相对温和，制约 实物工作量形成。7月新增专项债281471亿元，较6月发行额332672亿元低 51201亿元，较5月438347亿元回落156876亿元。（2）全球经济景气度边际回落。一方面，国际地缘冲突持续与海外补库周期开启，推动运力紧张、运价走强，导致部分薄利行业难以承受高涨的运价，部分行业或出口走弱。另一方面， 欧洲经济弱修复，经济景气度边际回落，且法国大选、欧盟成员国财政赤字调查等增加经济不确定性，日本经济持续修复不确定性亦有所增大，6月以来日本汽车量产认证造假影响仍在，全球经济景气度边际回落，7月全球PMI为494，较前值回落01pct这对我国出口形成一定挑战。7月出口领先指标亦显示出口有放缓迹象。韩国7月前20天出口总额同比增长188，较6月83回升85pct，主要是低基数效应影响。若剔除低基数效应，从两年复合增速来看，7月韩国前 20天出口总额同比增长043，较6月684回落641pct。（3）7月局部高温天气、洪涝灾害等极端天气，对经济产生一定负向扰动。 图表1：全球经济景气度（）图表2：韩国出口增速 资料来源：Wind中邮证券研究所资料来源：Wind中邮证券研究所 在供给端，生产景气度延续边际回落，但好于季节性，仍处于扩张区间。7月制造业PMI生产指数为501，较前值506回落05pct，好于季节性，环比 变动较近五年同期环比变动均值高026pct，处于扩张区间。从生产经营活动预期来看，7月制造业PMI生产经营活动预期531，处于扩张区间，较前值544回落13pct，显示企业家对未来预期边际仍较为乐观。 从供需来看，供需两端景气度均边际回落，生产景气度好于需求景气度，生 产强、需求弱特点较为明显，有效需求不足问题较为突出。7月PMI新订单与PMI生产的差值08，较前值收窄03pct。 图表3：制造业PMI及分项（）图表4：生产景气度好于需求景气度（） 资料来源：Wind中邮证券研究所资料来源：Wind中邮证券研究所 图表5：制造业PMI分解（）图表6：制造业生产经营活动预期（） 资料来源：Wind中邮证券研究所资料来源：Wind中邮证券研究所 12有效需求不足制约企业生产扩产，7月PPI或小幅回落 有效需求不足，终会反作用于制约企业生产和销售，7月制造业PMI产成品出厂价格回落，产成品库存继续收缩。产品市场走弱，对要素市场扩张形成掣肘，企业原材料采购走弱，导致企业原材料库存走弱，叠加7月铜、铝、锌等原材料现货均价环比分别回落239、512和074，企业主要原材料购进价格亦有所回落。整体显示，企业主动补库特征仍不明显，这与规模以上工业企业产成品库存持续走高有所背离。7月制造业PMI产成品出厂价格463，较前值479回 落16pct，弱于季节性，环比变动较近五年同期环比变动均值低204pct。7月制造业PMI产成品库存478，较前值回落05pct。制造业PMI主要原材料库存478，较前值回升02pct，主要原材料购进价格为499，较前值回落18pct。 7月PPI价格增速或小幅回落。考虑PMI出厂价格与PPI环比具有高度相关 性，由于PMI出厂价格环比回落，预计7月PPI同比增长1左右，较6月PPI 同比增速08回落02pct。考虑7月翘尾因素为0，那么新涨价因素带来物价上涨为1，较6月07回落03pct，亦再次印证有效需求不足的问题。 图表7：产成品库存回落，出厂价格边际回升（）图表8：原材料库存和价格均回落（） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 13中小企业景气度回落，就业市场景气度仍处于收缩区间 从企业类型来看，市场主体景气度有所分化，大型企业景气度处于扩张区间，且边际改善，而中小企业景气度仍处于收缩区间，景气度边际回落。由于中小企业承载了社会主要就业，中小企业景气度回落，意味着中小企业就业人员的收入和就业预期均不稳定，进而对终端需求产生影响，或影响消费端可持续修复，这与规模以上工业企业利润数据释放信号一致，下游消费利润总额占比持续回落。宏观政策适度向支持中小型企业倾斜，或更为有效缓解有效需求不足问题。 大型企业PMI指数为505，较上月回升04pct；中型企业和小型企业PMI指数分别为494和467，仍处于收缩区间，边际回落，较前值回落04pct和07pct。考虑季节性因素，大型、中型、小型企业PMI指数环比变动较近五年同期环比变动均值变动分别为034pct、018pct、042pct。与此同时，就业景气度并未出现回暖。7月PMI从业人员指数483，较前值回升02pct仍处于收缩区间，略好于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值高008pct。 图表9：市场主体景气度连续回升（） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 2非制造业PMI延续边际回落，需谨慎观察稳地产政策效果 7月非制造业景气度边际回落，好于季节性，处于扩张区间。7月非制造业PMI为502，较前值505回落03pct，较近五年同期环比变动均值高04pct。居民消费偏谨慎，以及局部地区高温洪涝灾害极端天气影响，服务业景气度 边际回落，仍处于扩张区间，好于季节性。PMI服务业为50，较上月回落02pct，连续7个月处于荣枯线之上，好于季节性表现，环比变动较近五年同期环比变动均值高048pct；服务业PMI新订单467，较上月回落04pct，处于收缩区间，或指向未来服务业景气度有所回落。值得注意的是，7月暑期开启，从高频数据 来看，北上广深地铁客运量处于近年高点，航班执行率亦有所走高，同时文化和旅游部亦强调将在暑期举办4000项约37万场次文旅消费活动，但在本月服务业PMI中并未有所显示，一个可能原因是居民消费偏谨慎，居民收入和预期有待持续改善；另一个原因或是7月局部地区高温洪涝灾害等极端天气影响，制约服务业展业。 稳地产政策效果需谨慎观察，建筑业PMI景气度边际回落，建筑业新订单创 年内阶段性新低。PMI建筑业512，较上期回落11pct，弱于季节性表现，较近五年同期环比变动均值低024pct；PMI建筑业新订单401，较上月回落4pct， 或指向建筑业新增需求并未明显增加，亦指向房地产投资端尚未呈现回暖迹象，需谨慎观察稳地产政策效果。 图表10：非制造业保持高景气度（）图表11：非制造业PMI分项走弱（） 资料来源：Wind，中邮证券研究所资料来源：Wind，中邮证券研究所 3展望 7月经济景气度延续边际回落，处于收缩区间，好于季节性，应是新旧动能转换的阵痛，居民消费相对谨慎，外需边际走弱，有效需求不足，以及局部高温和局部地区高温洪涝灾害极端天气等多因素影响。具体来看，生产与需求景气度均边际回落，生产处于扩张区间，需求处于收缩区间，呈现为生产强、需求弱的特点，有效需求不足仍是关键制约，经济内生增长动能有待增强。在此背景下，企业主动补库特征不明显，这与规模以上工业企业产成品库存持续走高有所背离。从企业类型来看，市场主体景气度有所分化，大型企业景气度处于扩张区间，且边际改善，而中小企业景气度仍处于收缩区间，景气度边际回落。由于中小企业承载了社会主要就业，中小企业景气度回落，意味着中小企业就业人员的收入和就业预期均不稳定，进而对终端需求产生影响，或影响消费端可持续修复，这与规模以上工业企业利润数据释放信号一致，下游消费行业利润总额占比持续回落。宏观政策适度向支持中小型企业倾斜，或更为有效缓解有效需求不足问题。 向后看，下半年外需或边际走弱，如此将进一步放大有效需求不足问题。为实现全年经济增长预期目标，内需需要接续外需，成为经济增长的主要拉动力，宏观政策加力扩内需必要性上升。7月中央政治局会议明确下半年经济工作思路，整体定调较为积极，宏观政策要持续用力、更加给力，但落脚点更多集中于落实已确定政策，增量信息相对有限。重点关注以下几个方向： （1）关注“两