固定收益研究*月报：居民和非金融企业有效融资需求不足，债市关注波段机会

中国央行公布2022年5月金融数据：5月新增人民币贷款1.89万亿元，前值6454亿元。社会融资规模2.79万亿元，前值9102亿元；5月M2同比11.1%，前值10.5%；M1同比增速4.6%，前值5.1%。做如下解读： 5月社融同比和环比多增主因新增人民币贷款和政府债券大幅增加所致。 2022年5月社融2.79万亿元，同比和环比分别多增8373亿元和18798亿元。整体上本月社融和信贷总量同比和环比均有上升，社融数据总量大幅好转，避免了信贷塌方。就期限结构来看，2022年5月中长期贷款占比环比和同比均有下降。尤其是非金融企业中长期贷款同比和环比比重均有下降，表明疫情之下非金融企业贷款扩大再投资意愿依然不强。 M2与M1剪刀差小幅扩大主因M2同比上升而M1同比有所下降。2022年5月M2同比11.1%，较上月上升0.6个百分点，与2021年5月相比上升2.8个百分点。M2边际上升幅度超过M1，导致M2与M1剪刀差扩大。 市场主体存款意愿较强，尤其是居民和非金融企业存款大幅增加。非银行业金融机构存款减少，或因非银行金融机构业务收缩导致收入下滑所致。 财政存款少增一方面是政府稳增长导致财政支出加大；另一方面由于经济下滑导致财政收入有所减少，再加上财政留底退税增加。金融机构和居民外币存款开始下降，美元指数在加息预期大幅上升时期不断走高，居民和企业对外汇投资需求尤其是美元需求增加。 总体上，2022年5月社融数据总量回暖防止了信贷坍塌。新增人民币贷款上升，其中票据和短期融资占比63%，表明融资结构不佳。非金融企业和家庭存款大幅上升，同时市场利率5月大幅下行，表明融资条件宽松，但是实体经济有效融资需求仍然不足。由于零星疫情，当前复工复产还是进展缓慢。关注经济好转预期与实际经济好转之间的预期差，抓住波段机会。海外美国和欧洲央行由于频繁超预期的通胀变得集体鹰派，市场已经在交易全球鹰派紧缩的预期。预计美联储仍然按照之前的计划6月和7月分别加息50BP，6月开始缩表，9月或调整紧缩方案，关注近两次美联储议息会议的申明，预计美债收益率还将继续上行。当下中国的主要矛盾是有效需求不足，疫情零星病例扰乱复工复产节奏。疫情尾声债市震荡，期限利差收窄，曲线走平。但6月底资金或季节性偏紧，年内大概率资金面宽松。适当控制组合久期，逐渐降杠杆。继续看好煤炭债和地产债。 风险提示：复工复产不力；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大 2022年6月10日，中国央行公布2022年5月金融数据：5月新增人民币贷款1.89万亿元，前值6454亿元。社会融资规模2.79万亿元，前值9102亿元；2022年5月社融贷款余额同比增速11.7%，前值12%。2022年5月M2同比11.1%，前值10.5%；M1同比增速4.6%，前值5.1%。对此，做如下解读： （1）本月社融同比和环比多增主因新增人民币贷款和政府债券大幅增加所致。2022年5月社融2.79万亿元，同比和环比分别多增8373亿元和18798亿元。2022年5月新增人民币贷款1.82万亿元，同比和环比分别多增3906亿元和14584亿元。整体上本月社融和信贷总量同比和环比均有上升，社融数据总量大幅好转。 就期限结构来看，2022年5月新增中长期人民币贷款6598亿元，同比少增4356亿元，环比多增4260亿元，显示5月实体经济中长期贷款边际改善。5月非金融企业和居民中长期贷款分别为5551亿元和1047亿元，同比少增977亿元和3379亿元，环比多增2899亿元和1361亿元，非金融企业和家庭中长期贷款环比多增，表明制造业企业和房地产贷款需求边际改善。占比来看，2022年5月中长期贷款占比35.8%，环比和同比均有下降。其中家庭中长期贷款2022年5月占比5.7%，非金融企业中长期贷款占比30.1%，居民中长期贷款较上个月提升，主因上个月家庭中长期贷款基数较低；非金融企业中长期贷款同比和环比比重均有下降，表明疫情之下非金融企业贷款扩大再投资意愿依然不强。 图1：社融规模和增速（亿元，%） 表1：社融结构（亿元） 图2：新增人民币贷款（亿元，%） 社融大幅上升主因人民币贷款和政府债券融资增加所致。2022年5月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现的银行承兑汇票共-1819亿元，环比降幅收窄1355亿元，同比多增810亿元，表外规模依然下降，即使是在地产调控有所放松的条件下。因为表内融资已经非常便捷且成本低，但是融资需求不足导致表外融资规模大幅下降。2022年5月新增委托贷款、新增信托贷款和新增未贴现银行承兑汇票分别为-132亿元、-619亿元、-1068亿元，较4月分别变动276亿元、676亿元、-142亿元，同比分别变动-130亿元、-4亿元、1489亿元，表外业务中承兑汇票环比贡献最大。2022年5月政府债券融资新增10600亿元，同比多增3899亿元，环比多增6688亿元，与下半年地方政府专项债发行提速有关。2022年5月企业债券融资-108亿元，同比和环比分别变动969亿元和-3587亿元，环比大幅下降。5月市场利率较4月大幅下降：2022年5月7天银行间质押式回购利率和7天存款类机构质押式回购加权平均利率分别为1.7374%和1.6969%，较2021年5月分别变动44.2BP和52.7BP。2022年5月份非金融企业股权融资292亿元，同比和环比分别少增425亿元和874亿元。2022年5月债券融资和股权融资共10784亿元，同比多增4443亿元，环比多增2227亿元，直接融资规模有所增加。 表2：新增人民币贷款分项金额（亿元） 表3：新增人民币贷款结构占比（%） （2）M2与M1剪刀差小幅扩大主因M2同比上升而M1同比有所下降。2022年5月M2同比11.1%，较上月上升0.6个百分点，与2021年5月相比上升2.8个百分点。 M1同比增速4.6%，与上月相比下降0.5个百分点，同比下降1.5个百分点。M1同比下降主要在于居民资金需求上升，活期存款下降。2022年5月M2边际上升幅度超过M1，导致M2与M1剪刀差由上个月的5.4个百分点上升到6.5个百分点。 市场主体存款意愿增强，尤其是居民和非金融企业存款大幅增加。整体上全社会新增人民币存款增加（表4）：2022年5月全社会存款246.22万亿元，同比和环比分别增加23.46万亿元和3.03万亿元，按照主体来看主要是居民和非金融企业存款增加所致。 其中2022年5月居民新增人民币存款7393亿元，同比和环比分别增加6321亿元和14425亿元，主要是5月疫情在核心城市上海和北京爆发，禁足使得消费下降叠加居民预防性动机大幅增加所致等。2022年5月非金融性企业人民币存款11000亿元，同比和环比分别增加12240亿元和12210亿元，显示生产型企业预期依然较弱，存款大幅增加。当然，还有部分企业是财政留底退税带来的存款。2022年5月财政存款增加2568亿元，同比和环比分别减少5262亿元和4148亿元。财政存款少增一方面是政府稳增长导致财政支出加大；另一方面由于经济下滑导致财政收入有所减少，再加上财政留底退税增加。2022年5月非银行金融机构新增存款增加2568亿元，环比和同比分别多减4148亿元和5262亿元。非银行业金融机构存款减少，或因非银行金融机构业务收缩导致收入下滑所致。此外，2022年5月金融机构外汇各项存款9845亿美元，环比少增130.14亿美元，金融机构和居民外币存款开始下降，美元指数在加息预期大幅上升时不断走高，居民和企业对外汇投资需求尤其是美元需求增加。 图3：M1与M2增速缺口小幅扩大（%） 表4：2022年5月人民币存款总量和结构（亿元；%） 图4：2022年5月外汇存款小幅下降（亿美元，%） 总体上，2022年5月社融数据总量回暖防止了信贷坍塌。新增人民币贷款上升，其中票据和短期融资占比63%，表明融资结构不佳。非金融企业和家庭存款大幅上升，同时市场利率5月大幅下行，表明融资条件宽松，但是实体经济有效融资需求仍然不足。 预计随着稳增长措施的落实，下半年宽信用将逐步落地见效。由于零星疫情，当前复工复产进展缓慢。关注经济好转预期与实际好转之间预期差，抓住波段机会。海外美国和欧洲央行由于频繁超预期的通胀变得集体鹰派，市场已经在交易全球鹰派紧缩的预期。预计美联储仍然按照之前的计划6月和7月分别加息50BP，6月开始缩表，9月或调整紧缩方案，关注近两次美联储议息会议的申明。预计美债收益率还将继续上行。当下中国最主要的矛盾是有效需求不足，疫情零星病例扰乱复工复产节奏。疫情尾声债市震荡，期限利差收窄，曲线走平。但6月底资金或季节性偏紧，年内大概率资金面宽松。适当控制组合久期，逐渐降杠杆。继续看好煤炭债和地产债。 图5：2022年5月财政存款上升（亿元） 图6：2022年5月银行代客结售汇或将继续顺差（亿美元） 风险提示：复工复产不力；油价超预期上行；债券违约增加；俄乌冲突扩大