美联储2024年7月议息会议解读：迈向“正常化”

美联储2024年7月议息会议解读 迈向“正常化” 海外宏观 2024年8月1日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 张璐投资咨询资格编号 S1060522100001 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺投资咨询资格编号 S1060523010001 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 美国时间2024年7月31日，美联储FOMC会议维持利率不变，符合市场预期。会议声明及鲍威尔讲话后，市场交易宽松：10年美债收益率下跌约9BP至4.03%，美元指数下跌约0.4%至104.06附近。美股三大指数全日保持上涨，且成长好于价值；黄金现价上涨约1.6%至2447美元/盎司左右。 平安观点： 会议声明：从侧重通胀到兼顾双目标。7月会议声明有多处调整：1）就业 市场描述上，将“就业增长保持强劲”改为“有所放缓”，指出失业率“有所上升”。2）在通胀描述上，将通胀“较高”调整为“有些高”。3）通胀进展方面，将“适度的”进展调整为“一些”进展。4）风险平衡方面，将“已经向更好的平衡方向发展”调整为“继续向更好的平衡方向发展”。将“高度关注通胀风险”调整为“高度关注双目标下的双向风险”。 鲍威尔讲话：不拒谈降息，不担忧就业。首先，鲍威尔对降息的态度基本符合预期，虽然极力避免提前做出决策，但字里行间透露了即将降息的可能性。其明确表示9月会议可能会讨论降息，且目前对于降息需要的“信 心”已经增加了。其次，其对就业市场的评价似乎比市场感受更加乐观，其多次强调就业市场迈向“正常化”，弱化了失业率较快上升的指示意义，而更加强调要综合看全部数据。最后，关于如何平衡双向风险，鲍威尔比较谦虚地表示未来客观上存在不确定性，而美联储只能在此过程中不断平 衡风险；其也强调，目前不止关注通胀，而关注双向风险，且美联储会对意外情况及时反应。 政策逻辑：三个“正常化”。目前降息的逻辑比降息的时点更有争议。近期大部分资产表现仍能体现市场对美国经济的担忧在上升。市场担心美联储即将降息是否暗示“经济不好”。但我们认为，本轮美联储降息的逻辑，更 应从货币政策“正常化”的角度去理解。本次鲍威尔讲话多次提及三个“正 常化”——就业市场正常化、经济正常化、以及货币政策正常化。美国经济“软着陆”仍然是我们的基准预期。 市场展望：迈向“软着陆交易”，警惕“紧缩交易”。近期市场可能会从“衰 退交易”逐步过度到“软着陆交易”，二者均建立在美联储即将开启降息的预期之上，但区别在于，市场对美国经济的判断还有上修空间，而对于经济“意外降温”的担忧有望减退，继而对于大幅、快速降息的押注可能更 加克制。具体可能表现在，美债利率和美元指数有望维持韧性，美股调整 有望告一段落。再往后，我们仍然提示美联储9月降息后暂停降息的风险。 风险提示：美国通胀超预期反弹，美国经济超预期下行，美国金融风险超预期上升等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2024年7月美联储议息会议暂不降息，会议声明出现多处调整，尤其强调委员会从侧重通胀风险切换至关注就业和通胀双 向风险。鲍威尔的讲话如期透露出9月降息的可能性，而对于就业市场的评价比市场更加乐观。我们认为，理解降息的逻辑，比判断降息的时点更加重要。近期市场对于降息隐含的“衰退”信号较为敏感，但我们认为，更应从货币政策“正常化”的角度去理解本轮降息。正如鲍威尔讲话多次提及三个“正常化”——就业市场正常化、经济正常化以及货币政策正常化。继而，市场可能会从“衰退交易”逐步过度到“软着陆交易”，对于大幅、快速降息的押注可能更加克制，美债利率和美元汇率有望维持韧性，美股调整有望告一段落。 1.会议声明：从侧重通胀到兼顾双目标 美联储2023年7月议息会议声明，维持联邦基金利率为5.25-5.5%目标区间，符合市场预期。同时，美联储维持其他政策利率：1）将存款准备金利率维持在5.4%；2）将隔夜回购利率维持在5.5%；3）将隔夜逆回购利率维持在5.3%；4）将一级信贷利率维持在5.5%。缩表方面，美联储将每月被动缩减250亿美元国债和350亿美元MBS。 美联储已做出以下决定，以实施联邦公开市场委员会在2024年7月31日的声明中宣布的货币政策立场： 美联储系统理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率维持在5.4%，自2024年8月1日起生效。 作为其政策决定的一部分，联邦公开市场委员会投票授权和指示纽约联邦储备银行的公开市场服务台，除非另有指示，否则根据以下国内政策在系统公开市场账户中执行交易指示： "自2024年8月1日起，联邦公开市场委员会指示： 必要时进行公开市场操作，以将联邦基金利率维持在5.25%至5.5%的目标范围内。 进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为5.5%，总操作限额为5000亿美元。 以5.3%的发行利率和每天1600亿美元的每个交易对手限额进行隔夜逆回购协议操作。 将美联储持有的每个日历月到期的美国国债超过每月250亿美元上限的本金支付额在拍卖时展期。在息票本金支付低于每月上限的范围内，赎回达到这个月上限的国债息票证券和国库券。 将美联储在每个日历月收到的超过每月350亿美元上限的机构债务和机构抵押贷款支持证券（MBS）持有的本金支付金额再投资于美国国债，以大致匹配未偿国债的到期构成。 如果出于运营原因需要，允许适度偏离规定的再投资金额。 必要时参与美元展期和息票掉期交易，以促进美联储机构MBS交易的结算。 在一项相关行动中，美联储系统理事会一致投票批准将初级信贷利率维持在5.5%。 2024年7月美联储FOMC声明 图表1美联储2024年7月议息会议声明：货币政策部分 资料来源:美联储，平安证券研究所 经济和政策描述部分，7月会议声明有多处调整，从原来侧重通胀风险，到目前兼顾通胀和就业双目标。具体来看：1）就业市场描述上，将“就业增长保持强劲（remainedstrong）”改为“有所放缓（havemoderated）”；将“失业率保持在较低水平”调整为“失业率有所上升（movedup）但仍然保持在较低水平”。2）在通胀描述上，将“通胀在过去一年有所缓解但仍然较高（elevated）”调整为“通胀在过去一年有所缓解但仍然有些高（somewhatelevated）”。3）通胀进展方面，将“向 委员会2%的通胀目标取得了适度的（modest）进一步进展”调整为“向委员会2%的通胀目标取得了一些（some）进一步进展”。4）风险平衡方面，将“实现就业和通胀目标的风险已经向更好的平衡方向发展（havemovedtowardbetterbalance）”调整为“实现就业和通胀目标的风险继续向更好的平衡方向发展（continuetomoveintobetterbalance）”。同时，将“委员会继续高度关注通胀风险”调整为“委员会高度关注双目标下的双向风险（theriskstobothsidesofitsdualmandate）”。 近期指标表明，经济活动继续保持稳健的增长势头。就业增长有所放缓，失业率有所上升但仍保持在较低水平。过 去一年中，通胀有所缓解，但仍然有些高。近几个月，通胀迈向委员会2%的目标取得了一些进一步进展。 委员会致力于实现最大就业和长期2%的通胀率。委员会判断，实现其就业和通胀目标的风险继续向更好的平衡方向发展。经济前景存在不确定性，委员会高度关注双目标下的双向风险。 为支持其目标，委员会决定将联邦基金利率目标区间维持在5-1/4至5-1/2%。在考虑对联邦基金利率目标区间的 任何调整时，委员会将仔细评估即将到来的数据、不断演变的前景以及风险平衡。委员会预计，在获得对通胀可持续地向2%迈进的更大信心之前，降低目标区间是不合适的。此外，委员会还将继续减持美国国债、机构债和机构抵押贷款支持证券。委员会坚定致力于让通胀率回到2%的目标。 在评估货币政策的适当立场时，委员会将继续监测即将到来的信息对经济前景的影响。如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括劳动力市场状况读数、通胀压力和通胀预期、金融和国际发展。 2024年7月美联储FOMC声明 图表2美联储2024年7月议息会议声明：经济和政策描述部分 资料来源:美联储，平安证券研究所 2.鲍威尔讲话：不拒谈降息，不担忧就业 首先，鲍威尔对降息的态度基本符合预期，虽然极力避免提前做出决策，但字里行间透露了即将降息的可能性。其明确表示9月会议可能会讨论降息，且目前对于降息需要的“信心”已经增加了。其次，其对就业市场的评价似乎比市场感受更加乐观，其多次强调就业市场迈向“正常化”，弱化了失业率较快上升的指示意义，而更加强调要综合看全部数据。最后，关于如何平衡双向风险，鲍威尔比较谦虚地表示未来客观上存在不确定性，而美联储只能在此过程中不断平衡风险；其也强调，目前不止关注通胀，而关注双向风险，且美联储会对意外情况及时反应。 会议声明及鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽派：10年美债收益率从会议前4.12%附近，下跌约9BP至4.03%。美元指数日内下跌约0.4%至104.06附近。美股三大指数全日保持上涨，尾盘涨幅略有收窄，且成长好于价值，纳指、标普500和道指分别收涨2.64%、1.58%和0.24%。黄金现价从2420美元/盎司附近上涨约1.6%至2447美元/盎司左右。 具体来看： 1）关于9月降息。在本次会议前，市场几乎确认美联储将于9月首次降息，记者们就此率先提问。关于9月会不会降息，鲍威尔强调，美联储不会就未来的会议做决定，决策仍将取决于数据（data-dependent），但不是取决于某一个数据（data-point-dependent）；如果数据向预期的那样发展，最快可以是9月降息。同时，他也提到两种不同的情形：如果通胀较快下 降，尽管经济和就业保持韧性，则可能降息；如果通胀呈现粘性（其他条件不变），则可能会等待更久。有记者追问，目前有哪些数据、环节令您感到没那么有“信心”。鲍威尔称，其看全部数据（totalityofdata）；目前只是想看到更多好的数据，以获得更大的信心。记者会接近尾声时，又有记者追问，是否9月降息的“信心”在增长？鲍威尔先是脱口而出“YES”，而后又补充，如果看到数据符合预期，降息将会被讨论（couldbeonthetable）。 2）关于就业市场。“新美联储通讯社”NickTimiraos问道，“您之前说不会等到通胀回到2%才降息，那么就业市场呢，目前4.1%的失业率（是否意味着降息太晚）”？鲍威尔称，美联储关注双目标，且均等地看待两方面条件；就业市场逐渐正常 化（normalized），是我们愿意看到的；如果就业数据比预期更快降温，我们会有所反应；虽然失业率很关键，但也会看很多指标；不认为就业市场是通胀的主要来源；我们对通胀的信心有所增长。有记者问，是否担心失业率上升太快？鲍威尔称，这个问题本质是关于经济会否大幅下滑（sharperdownturn），虽然一些统计意义上的案例存在，但经验还不成规律、理论，历史不会简单重复。有记者问，就业市场会不会比预期的更快降温？鲍威尔称，就业市场虽然呈现一些弱点，但整体很好。 3）关于风险平衡。记者会有多个问题关于美联储如何平衡通胀与就业的风险，或者说如何平衡降息太早或太迟的风险。总的来看，鲍威尔强调，目前的经济状况是良好的，所以美联储只需要平衡风险（而不是去应对危机）；当前美国的经济情景 很不同，即通胀大幅回落时就业市场保持强劲，美联储思考的是能否将这个趋势保持下去（keepthisgoing）；目前不能只关注通胀，更需要平衡双目标，