7月美联储议息会议解读：降息箭在弦上

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 联系人马乐怡 maly@ctsec.com 相关报告 1.《降息将至未至——6月美联储议息会议解读》2024-06-13 1.《缩表放缓，降息还有多远？——5月美联储议息会议解读》2024-05-02 2.《降息蓄势待发——3月美联储议息会议解读》2024-03-21 证券研究报告 宏观月报/2024.08.01 降息箭在弦上 ——7月美联储议息会议解读 核心观点 最快9月降息。本次议息会议中，美联储一致投票决定将基准利率继续维持在5.25%-5.5%的目标范围内，同时维持其他相关利率水平不变，并按每月250亿美元的国债和350亿美元MBS的节奏继续实施缩表。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，如果数据支持，最快将在9月下调政策利率。在降息幅度上，降息50bp不是目前考虑的事项。我们认为，美国通胀已有缓和，劳动力市场正在降温，美联储降息条件已接近达成。目前美国经济虽然仍然具备韧性，但在高限制性利率环境下，消费和投资增速或趋于放缓。鉴于经济增长动能趋弱，美联储大概率将在9月降息。 通胀缓解，就业放缓。在通胀和就业方面，本次会议声明中，委员会将通胀改为“处于较高水平”，将就业增长改为“有所放缓”，并新增“失业率有所上升”的表述。同时，委员会将“高度关注通胀风险”改为“关注双重使命面临的风险”。鲍威尔指出，当前通胀已取得实质性进展，已无需完全将注意力集中在通胀上。劳动力市场已经更加平衡，并面临着下行风险，主要关注私营部门的就业需求。我们认为，通胀方面，通胀压力仍在持续缓解，预计未来几个月CPI同比趋于回落。就业方面，美国劳动力市场正在降温。整体来看，随着通胀缓解、劳动力市场降温，降息条件已接近达成。 经济局部降温。鲍威尔在新闻发布会上表示，经济硬着陆的可能性“很低”，经济存在一些疲软迹象，但整体情况并非糟糕。他表示已注意到更疲弱的美联储褐皮书数据和坊间数据，需要更认真对待。我们认为，二季度美国消费和投资仍具韧性，但GDP环比折年率较2023年下半年已有放缓。此外，一方面，近期工资增长正在放缓，超额储蓄正逐月减少，居民信用卡贷款利率仍在历史新高、撇账率有所上行，消费支出未来或有所放缓。另一方面，在高限制性利率环境下，房屋销售难见起色，住宅新开工信心趋弱；此外企业融资成本仍高，企业投资热情或受到抑制，投资增速或趋于减弱。综合来看，未来经济增长或仍将减速。 首次降息时点临近。美联储决策公布后，市场对9月降息预期增强，维持利率不变的概率下降至零。同时，美股三大指数有所上涨，美债收益率下跌，而美元指数走弱。一方面，美国通胀仍在持续缓解，美国劳动力市场正在降温失业率上升、薪资增速放缓。另一方面，虽美国经济仍然具备韧性，但在高限制性利率环境下，消费和投资增速或继续放缓，美国经济仍存在减速风险。本次会议后，鲍威尔释放降息临近信号。我们认为，降息条件已接近达成，9月降息箭在弦上。 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济韧性不及预期。 请阅读最后一页的重要声明！ 图表目录 图1.美联储资产负债表变动（千亿美元）3 图2.美国通胀增速显著回落（%）4 图3.美国GDP同比增速（%）5 图4.全球主要经济体政策利率（%）6 最快9月降息。本次议息会议中，美联储一致投票决定将基准利率继续维持在 5.25%-5.5%的目标范围内，同时维持其他相关利率水平不变，并按每月被动减少 250亿美元的国债和350亿美元MBS的节奏继续实施缩表。美联储主席鲍威尔在记者会上表示，本次会议上委员会已对降息进行深入讨论，并达成共识，如果数据支持，最快将在9月下调政策利率。他表示，将继续关注双重风险，权衡行动过早与等待太久的风险。在降息幅度上，降息50bp不是目前考虑的事项。此外，他声明，不会根据美国大选结果决定货币政策。 我们认为，美国通胀已有缓和，劳动力市场正在降温，美联储降息条件已接近达成。一方面，美国通胀持续回落，6月CPI环比转负，通胀同比稳步回落，其中能源项贡献减少、核心商品和核心服务价格压力均有缓解。另一方面，近月来失业率有所回升，时薪同比增速放缓，指向劳动力市场正边际降温。目前美国经济虽然仍然具备韧性，但在高限制性利率环境下，消费和投资增速或趋于放缓。鉴于经济增长动能趋弱，美联储大概率将在9月降息。 图1.美联储资产负债表变动（千亿美元） 环比变化（右轴） 美联储总资产 10016 9014 8012 7010 608 506 404 302 200 10-2 0-4 10/712/714/716/718/720/722/724/7 数据来源：WIND，财通证券研究所 通胀缓解，就业放缓。在通胀和就业方面，本次会议声明中，委员会将通胀“居高不下”修改为“处于较高水平”，将就业增长从“强劲”改为“有所放缓”，并新增“失业率有所上升”的表述。同时，委员会将“高度关注通胀风险”改为“关注双重使命面临的风险”。鲍威尔在新闻发布会中指出，过去两年中，通胀和就业两个目标均取得了显著进展。通胀方面，当前通胀下降情况好于2023年，已取得实质性进展，对实现2%的目标信心增强，已无需完全将注意力集中在通胀上，当前数据表明逐渐接近降息条件。就业方面，当前劳动力市场已经更加平衡，并面 临着下行风险，主要关注私营部门的就业需求。就业增长“已趋于温和”，失业率有所上升但仍然处于低位。如果劳动力市场意外疲软，准备采取应对措施。 我们认为，通胀方面，通胀压力仍在持续缓解，预计未来几个月CPI同比趋于回落。一是能源项对通胀上行的压力减弱；二是核心服务通胀压力仍将缓解，通胀中权重较大的业主等价租金、房租项仍在稳步回落，并逐渐反映在CPI中；三是未来核心商品通胀续降，曼海姆二手车价格指数等领先指标也显示未来二手车消费价格回落趋势不变。就业方面，6月非农数据显示，美国劳动力市场正在降温。一方面，新增非农就业人数前值被大幅下修，且就业质量有所下降，兼职人数支撑就业增长。另一方面，失业率升至4.1%，此外时薪增速正在放缓。整体来看，随着通胀压力缓解、劳动力市场降温，降息条件已接近达成。 图2.美国通胀增速显著回落（%） CPI同比 核心CPI同比 PCE同比 核心PCE同比 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 19/619/1220/620/1221/621/1222/622/1223/623/1224/6 数据来源：WIND，财通证券研究所 经济局部降温。在经济增长和风险方面，委员会表述与此前基本一致，表示近期指标“经济活动继续稳步增长”。鲍威尔在新闻发布会上表示，近期数据并未显示经济疲软或过热的迹象，经济硬着陆的可能性“很低”。政策利率是限制性的，但并非极度限制性。经济存在一些疲软迹象，但整体情况并非糟糕。他表示，已经注意到更疲弱的美联储褐皮书数据和坊间数据，需要更认真对待。 我们认为，二季度美国经济数据显示，受益于汽车消费回暖和设备投资强劲，美国消费和投资仍具韧性，但GDP环比折年率较2023年下半年已有放缓。一方面，近期工资增长正在放缓，叠加前期政府转移支付带来的超额储蓄正逐月减少，居民信用卡贷款利率仍在历史新高、撇账率有所上行，消费支出未来或有所放缓。另一方面，受益于制造业回流政策以及库存周期切换向补库，未来投资或仍将保 持增长。但在高限制性利率环境下，房屋销售难见起色，住宅新开工信心趋弱；此外企业融资成本仍高，企业投资热情或受到抑制，投资增速或趋于减弱。7月褐皮书显示，在12个联邦储备地区中，有5个地区汇报了经济活动持平或下降， 较上一报告期增加3个。综合来看，未来经济增长或仍将减速。 图3.美国GDP同比增速（%） 净出 政府支出 GDP同比 10 8 6 4 2 0 -2 -4 19/620/921/1223/32 数据来源：WIND，财通证券研究所 首次降息时点临近。美联储决策公布后，市场对9月降息预期增强，维持利率不变的概率下降至零。同时，美股三大指数有所上涨，美债收益率下跌，而美元指数走弱。一方面，美国通胀仍在持续缓解，从房租、二手车价格等领先指标来看，未来核心商品和核心服务价格仍将持续回落，或带动通胀压力进一步减轻。同时，美国劳动力市场正在降温，失业率上升、薪资增速放缓。另一方面，虽美国经济仍然具备韧性，但在高限制性利率环境下，居民信用卡贷款利率仍在历史新高，企业信贷增速呈下行趋势，消费和投资增速或继续放缓，美国经济仍存在减速风险。本次会议后，鲍威尔释放降息临近信号，并给出9月降息时点指引。我们认 为，降息条件已接近达成，美联储大概率将在9月降息。 图4.全球主要经济体政策利率（%） 美国 日本 7欧元区英国 6巴西（右）俄罗斯（右） 5 4 3 2 1 0 -1 1 数据来源：WIND，财通证券研究所 风险提示：美国货币政策紧缩超预期，美国经济韧性不及预期。 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数； 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要