2022年7月美联储议息会议解读：“中性利率”下一步

2022年7月美联储议息会议解读 “中性利率”下一步 海外宏观 2022年7月28日 证券分析师 钟正生投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn 范城恺一般证券从业资格编号 S1060120120052 FANCHENGKAI146@pingan.com.cn 事项： 美国时间2022年7月27日，美联储公布7月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。声明公布后，市场反应较为平静；鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽：美国三大股指涨幅扩大，纳斯达克指数涨幅由2.5%扩大至收盘时的4.06%；10年美债收益率由2.8%左右一度跌约8BP，但很快反弹并收于2.79%；美元指数由107上方跌至收盘时的106.5，日内跌0.7%。 平安观点： 货币政策：再加息75BP至2.25-2.50%目标区间，达到“中性利率”。这一节奏符合美联储官员前期引导，以及近两周CME利率期货市场的预期。此外，美联储从9月开始将每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机 构债券和MBS，符合5月公布的缩表指引。 声明表述：强调经济活动显露疲态。美联储7月声明维持了美国通胀仍高、就业市场强劲、通胀风险仍偏上行的判断。主要仅有两处调整：一是，开篇新增了有关“支出和生产指标出现疲软”的描述。二是，删除了有关中 国疫情与供应链瓶颈的表述。整体而言，美联储仍然避免过度谈论经济活动放缓的压力，以确保准确传达紧缩的政策取向。 鲍威尔讲话：弱化前瞻指引，直面衰退担忧。本次记者会大部分问题关注“衰退”而非“通胀”。鲍威尔传递的主要信息：一是，鲍威尔似乎不认为加息75BP是这次会议的“基准选项”，而是另一个“不寻常的”选择，这令市场感受偏鸽。二是，鲍威尔讲话弱化了前瞻指引，即尽量避免对未 来的经济形势和加息路径作具体判断，强调9月决策将高度依赖未来两个月的经济数据。三是，艰难回应衰退担忧，认为当前美国经济尚未衰退，因就业市场紧俏，未来“软着陆”（遏制住通胀的同时，失业率不会大幅上升）仍是其所追求的。 “中性利率”下一步。目前，美国政策利率已达“中性利率”水平。在通胀高企之下，美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。但考虑到，加息 对经济和通胀（预期）的效果开始显现，且在中性利率水平之上的加息对需求的限制或更为明显，后续美联储可能相机调整紧缩节奏，毕竟“软着陆”仍是其尽力追求的理想结局。具体地，1）经济：目前强劲的就业数 据与走弱的GDP数据偏离，若未来就业市场显著放缓，美联储或需更加谨慎对待加息决策。2）通胀：预计年内CPI通胀指标仍维持较高水平。即便大宗商品价格降温、消费需求受到加息抑制，预计美国住房租金仍将维持高增。3）货币政策：预计9月可能加息50BP；关注本轮加息至3.5% 以上的可能性。4）市场：近期美国市场似在交易“软着陆”，继而股、债、 汇均表现积极，但其持续性仍需观察。 风险提示：大宗商品价格反弹，美国经济衰退，美联储紧缩力度超预期等。 宏观报 告 宏观动态跟踪报 告 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 美国时间2022年7月27日，美联储公布7月FOMC会议声明，美联储主席鲍威尔接受采访。声明公布后，市场反应较为平静；鲍威尔讲话后，市场感受偏鸽：美国三大股指涨幅扩大，纳斯达克指数涨幅由2.5%扩大至收盘时的4.06%；10年美债收益率由2.8%左右一度跌约8BP，但很快反弹并收于2.79%；美元指数由107上方跌至收盘时的106.5，日内跌0.7%；金价日内升1%左右，收于1734美元/盎司。 美联储7月议息会议后，美国政策利率达到2.25-2.50%区间，处于广泛认为的“中性利率”水平。在通胀高企之下，美国政策利率将继续迈向“限制性水平”。但考虑到，加息对经济和通胀（预期）的效果开始显现，且在中性利率水平之上的加息对需求的限制或更为明显，美联储可能相机调整紧缩节奏，毕竟“软着陆”仍是美联储尽力追求的理想结局。 1.货币政策：再加息75BP，达到“中性利率” 美联储2022年7月议息会议声明，宣布上调联邦基金利率75bp至2.25-2.50%目标区间。这一节奏符合美联储官员前期的引导，以及近两周CME利率期货市场的预期。同时，为配合新的联邦基金利率区间，美联储同时上调了其他多个政策利率：1）将存款准备金利率由1.65%上调至2.40%；2）将隔夜回购利率由1.75%上调至2.50%；3）将隔夜逆回购利率由1.55% 上调至2.30%；4）将一级信贷利率由1.75%上调至2.50%。缩表方面，美联储将继续按照原有计划，在7月和8月被动缩减每月300亿美元国债和175亿美元机构债券和MBS；从9月开始将每月被动缩减600亿美元国债和350亿美元机构债券和MBS，符合5月公布的缩表指引。 图表1美联储2022年7月和6月议息会议声明比较 2022年7月美联储FOMC声明 美联储已做出以下决定，以实施联邦公开市场委员会在2022年7月27日的声明中宣布的货币政策立场： 美联储系统理事会一致投票决定将准备金余额支付的利率提高至1.65%2.4%，自2022年7月28日起生效。 作为其政策决定的一部分，联邦公开市场委员会投票授权和指示纽约联邦储备银行的公开市场服务台，除非另有指示，否则根据以下国内政策在系统公开市场账户中执行交易指示： "自2022年7月28日起，联邦公开市场委员会指示： 必要时进行公开市场操作，以将联邦基金利率维持在1-1/2至1-3/4%2-1/4至2-1/2%的目标范围内。 进行隔夜回购协议操作，最低投标利率为1.75%2.5%，总操作限额为5000亿美元；主席可酌情暂时增加总操作限额。 以1.55%2.3%的发行利率和每天1600亿美元的每个交易对手限额进行隔夜逆回购协议操作；主席可酌情暂时提高每个交易对手的限额。 在拍卖中展期美联储持有的在7月和8月日历月到期的美国国债的本金支付金额，只针对每月超过300亿美元的部分。赎回不超过此上限的国库券，以及在息票本金支付低于每月上限的情况下赎回国库券。 从9月的日历月开始，在拍卖中展期美联储持有的每个日历月到期的美国国债的本金支付金额，只针对每月超过600亿美元的部分。赎回不超过此上限的国库券，以及在息票本金支付低于每月上限的情况下赎回国库券。 将美联储持有在7月和8月收到的机构债务和机构MBS在6月日历月收到持有的本金支付金额再投资于机构抵押贷款支持证券，超过每月175亿美元的上限。 从9月的日历月开始，将每个日历月收到的美联储持有的机构债务和机构MBS的本金支付金额再投资到机构MBS，只针对每月超过350亿美元的部分。 如果出于运营原因需要，允许适度偏离规定的再投资金额。 必要时参与美元展期和息票掉期交易，以促进美联储机构MBS交易的结算。” 在一项相关行动中，美联储系统理事会一致投票批准将初级信贷利率提高3/4个百分点至2.5%，自2022年7月28日起生效。 资料来源:iFinD，美联储，平安证券研究所 2.声明表述：强调经济活动显露疲态 美联储7月声明，相较6月改动不大，维持了美国通胀仍高、就业市场强劲、通胀风险仍偏上行的判断。主要有两处调整：一是，开篇新增了有关“支出和生产指标出现疲软”的描述，删去了有关经济活动在一季度后反弹的表述。这说明，二季度美国经济指标表现或不及美联储此前的预期。二是，删除了有关中国疫情与供应链瓶颈的表述。这或说明，美国通胀上行风险稍有缓和。整体而言，美联储仍然避免过度谈论经济活动放缓压力，以确保准确传达紧缩的政策取向。 图表2美联储2022年7月和6月议息会议声明原文比较：强调美联储坚定捍卫2%通胀目标 2022年7月美联储FOMC声明（中文） 2022年7月美联储FOMC声明（英文） 整体经济活动在第一季度略有下降后似乎有所回升。最近的支出和生产指标已经出现疲软。 尽管如此，近几个月就业增长强劲，失业率保持在较低水平。通货膨胀仍然很高，反映了与大流行、食品和能源价格上涨和以及更广泛的价格压力相关的供需失衡。 俄罗斯对乌克兰的入侵战争正在造成巨大的人类和经济困难。入侵战争和相关事件对通胀造成了正在给通胀带来额外的上行压力，并对给全球经济活动造成了带来压力。此外，中国与COVID相关的封锁可能会加剧供应链中断。委员会高度关注通胀风险。该委员会的目标是在较长时期内以2%的增长率实现最大的就业率和通货膨胀率。为支持这些目标，委员会决定将联邦基金利率的目标范围提高至2-1/4至2-1/2%，并预计目标范围的持续增加将是适当的。此外，委员会将继续减少其持有的国债和机构债务以及机构抵押贷款支持证券，如5月份发布的缩减美联储资产负债表规模的计划所述。委员会坚定地致力于将通货膨胀率恢复到2%的目标。 Overalleconomicactivityappearstohavepickedupafteredgingdowninthefirstquarter.Recentindicatorsofspendingandproductionhavesoftened.Nonetheless,jobgainshavebeenrobustinrecentmonths,andtheunemploymentratehasremainedlow.Inflationremainselevated,reflectingsupplyanddemandimbalancesrelatedtothepandemic,higherfoodandenergyprices,andbroaderpricepressures.TheinvasionofUkrainebyRussiaRussia'swaragainstUkraineiscausingtremendoushumanandeconomichardship.Theinvasionwarandrelatedeventsarecreatingadditionalupwardpressureoninflationandareweighingonglobaleconomicactivity.Inaddition,COVID-relatedlockdownsinChinaarelikelytoexacerbatesupplychaindisruptions.TheCommitteeishighlyattentivetoinflationrisks.TheCommitteeseekstoachievemaximumemploymentandinflationattherateof2percentoverthelongerrun.Insupportofthesegoals,theCommitteedecidedtoraisethetargetrangeforthefederalfundsrateto2-1/4to2-1/2percentandanticipatesthatongoingincreasesinthetargetrangewillbeappropriate.Inaddition,theCommitteewillcontinuereducingitsholdingsofTreasurysecuritiesandagencydebtandagencymortgage-backedsecurities,asdescribedinthePlansforReducingtheSizeoftheFederalReserve'sBalanceSheetthatwereissuedinMay.TheCommitteeisstronglycommit