松原转债：汽车安全领域领跑者

固收点评20240801 证券研究报告·固定收益·固收点评 松原转债：汽车安全领域领跑者2024年08月01日 关键词：#新需求、新政策 事件 松原转债（123244.SH）于2024年8月1日开始网上申购：总发行规模为4.10亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于年产1,330万套汽车安全系统及配套零部件项目。 当前债底估值为81.24元，YTM为3.12%。松原转债存续期为6年，联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息）， 以6年A+中债企业债到期收益率6.81%（2024-07-30）计算,纯债价值为81.24元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护尚可。 当前转换平价为99.48元，平价溢价率为0.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月07日至2030年07月31日。初始转股价28.7元/股，正股松原股份7月30日的收盘价为28.55元，对应的转换平价为99.48元，平价溢价率 为0.53%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为5.94%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价28.7元计算，转债发行4.10亿元对总股本稀释率为5.94%，对流通盘的稀释率为11.23%，对股本摊薄压力较小。 观点 我们预计松原转债上市首日价格在127.37~141.40元之间，我们预计中签率为0.0015%。综合可比标的以及实证结果，考虑到松原转债的债底保护性尚可，评级较低、规模较小、交易属性较强，我们预计上市首日 转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在127.37~141.40元之间。我们预计网上中签率为0.0015%，建议积极申购。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为28.82%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为28.82%。2023年，公司实现营业收入 12.80亿元，同比增加29.09%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为25.16%。2023年实现归母净利润1.98亿元，同比增加67.56%。 公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率趋稳和管理费用率下降。2019-2023年，公司销售净利率分别为17.33%、16.80%、14.93%、11.90%和15.45%，销售毛利率分别为37.22%、34.44%、33.10%、 28.39%和31.52%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《如何看待7月PMI对债市启示？》 2024-07-31 《奥锐转债：高质量国际化制药领域领跑者》 2024-07-29 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）7 图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）7 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q1财务费用率水平（%）9 图7：2019-2024Q1管理费用率水平（%）9 图8：松原股份主营产品一览10 表1：松原转债发行认购时间表4 表2：松原转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测松原转债上市价格（单位：元）7 ...............................................................................7 3/11 1.转债基本信息 时间 日期 发行安排 T-2 2024/07/30 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、《发行公告》、《网上路演公告》 表1：松原转债发行认购时间表 T-1 2024/07/31 1、网上路演2、原股东优先配售股权登记日1、发行首日；2、刊登《发行提示性公告》； T 2024/08/01 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金）；4、网上申购日（无需缴付申购资金）1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》； T+12024/08/02 2、进行网上申购摇号抽签 东吴证券研究所 1、刊登《中签号码公告》； T+2 2024/08/052、网上中签缴款日 T+3 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配 2024/08/06 售结果和包销金额 T+4 1、《刊登发行结果公告》； 2024/08/07 2、向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表2：松原转债基本条款 转债名称 松原转债 正股名称 松原股份 转债代码 123244.SZ 正股代码 300893.SZ 发行规模 4.10亿元 正股行业 汽车-汽车零部件-车身附件及饰件 存续期 2024年08月01日至2030年07月31日 主体评级/债项评级 A+/A+ 转股价 28.7元/股 转股期 2025年02月07日至2030年07月31日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85% 赎回条款 （1）到期赎回：到期后�个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金年产1,330万套汽车安全系统 及配套零部件项目（一期工程） 35,447.5928,700.00 补充流动资金及偿还银行借款12,300.0012,300.00 合计47,747.5941,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值转换平价（以 纯债价值81.24元 纯债溢价率（以面值 23.09% 100计算） 纯债到期收益率YTM3.12% 2024/07/30收盘价）平价溢价率（以面值100计算） 99.48元 0.53% 东吴证券研究所 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 当前债底估值为81.24元，YTM为3.12%。松原转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00% （含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率6.81%（2024-07-30）计算,纯债价值为81.24元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护尚可。 当前转换平价为99.48元，平价溢价率为0.53%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月07日至2030年07月31日。 初始转股价28.7元/股，正股松原股份7月30日的收盘价为28.55元，对应的转换平价为99.48元，平价溢价率为0.53%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为5.94%。按初始转股价 28.7元计算，转债发行4.10亿元对总股本稀释率为5.94%，对流通盘的稀释率为11.23%，对股本摊薄压力较小。 2.投资申购建议 我们预计松原转债上市首日价格在127.37~141.40元之间。按松原股份2024年7 月30日收盘价测算，当前转换平价为99.48元。 1）参照平价、评级和规模可比标的天壕转债（转换平价106.83元，评级A+，发行规模4.23亿元）、今飞转债（转换平价80.39元，评级A+，发行规模3.68亿元）、测绘 转债（转换平价106.07元，评级A+，发行规模4.07亿元），7月30日转股溢价率分别为12.66%、49.16%、24.45%。 2）参考近期上市的严牌转债（上市日转换平价92.22元）、欧通转债（上市日转换 平价85.18元）、赛龙转债（上市日转换平价92.23元），上市当日转股溢价率分别为、 38.80%、31.26%、70.55%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，汽车行业的转股溢价率为15.96%，中债企业债到期收益率为6.81%，2024年一季报显示松原集团前十大股东持股比例为80.32%，2024年7月30日中证转债成交额为49,280,188,200元，取对数得24.62。因此，可以计算出松原转债上市首日转股溢价率为21.57%。综合可比标的以及实证结果，考虑到松原转债的债底保护性尚可，评级较低、规模较小、交易属性较强，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在127.37~141.40元之间。 6/11 表5：相对价值法预测松原转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 30.00% 32.00% 35.00% 38.00% 40.00% -5% 27.12 122.85 124.74 127.58 130.41 132.30 -3% 27.69 125.44 127.37 130.27 133.16 135.09 2024/07/30收盘价 28.55 129.32 131.31 134.29 137.28 139.27 3% 29.41 133.20 135.25 138.32 141.40 143.45 5% 29.98 135.79 137.88 141.01 144.14 146.23 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为74.10%。松原股份的前十大股东合计持股比例为80.32%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为74.10%。 我们预计中签率为0.0015%。松原转债发行总额为4.10亿元，我们预计原股东优先配售比例为74.10%，剩余网上投资者可申购金额为1.06亿元。松原转债仅设置网上发行，近期发行的奥锐转债（评级AA-，规模8.12亿元）网上申购数约704.59万户，合顺转债（评级AA-，规模3.38亿元）726.85万户，振华转债（评级AA，规模4.0621亿元）714.29万户。我们预计松原转债网上有效申购户数为715.24万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0015%。 3.正股基本面分析 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）图2：2019-2024Q1归母净利润