恒辉转债：手部安全防护领域的领跑者

固收点评20240822 证券研究报告·固定收益·固收点评 恒辉转债：手部安全防护领域的领跑者2024年08月22日 事件 恒辉转债（123248.SZ）于2024年8月21日开始网上申购：总发行规模为5.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于提升高性能纤维生产应用水平。 当前债底估值为116.5元，YTM为2.61%。恒辉转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率0.00%（2024-08-21）计算,纯债价值为116.50元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护较好。 当前转换平价为96.33元，平价溢价率为3.81%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月27日至2030年08月20日。初始转股价18.26元/股，正股恒辉安防8月20日的收盘价为17.59元，对应的转换平价为96.33元，平价溢价率为3.81%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为15.85%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价18.26元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为15.85%，对流通盘的稀释率为33.30%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计恒辉转债上市首日价格在114.00~127.00元之间，我们预计中签率为0.0020%。综合可比标的以及实证结果，考虑到恒辉转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在114.00~127.00元之间。我们预计网上中签率为0.0020%，建议积极申购。 江苏恒辉安防股份有限公司是江苏省科技厅、财政厅、国税局、地税局联合认定的高新技术企业。公司专注于手部安全防护用品的研发、生产及销售，主要产品为具有防切割、高耐磨、抗穿刺、耐高/低温、防化、防油污、防震等功能的各类功能性安全防护手套，以及少量普通安全防护手套及其他防护用品。经过多年持续地研发投入和工艺改进，公司掌握了数十种高性能涂层配方和浸渍工艺，以及高性能纤维新材料制备技术、包覆及针织技术、专用设备适应性改造技术等一系列核心技术。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为44.88%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为44.88%。2023年，公司实现营业收入48.34亿元，同比增加8.54%。 恒辉安防营业收入主要来源于安全防护手套业务，产品结构年际变化。2021年以来，旭升集团功能性安全防护手套业务收入逐年增长，2021-2023年功能性安全防护手套业务收入占主营业务收入比重分别为98.10%、98.90%和96.55%。同时，产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定。 恒辉安防销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率上升2019-2023年，公司销售净利率分别为16.74%、13.51%、10.27%、14.08%和11.36%，销售毛利率分别为28.83%、26.65%、22.97%、25.05%和25.13%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《债市波动之后如何走？》 2024-08-18 《转债化债正在进行时》 2024-08-18 1/11 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1.财务数据分析7 3.2.公司亮点10 4.风险提示10 2/11 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q1财务费用率水平（%）9 图7：2019-2024Q1管理费用率水平（%）9 图8：功能性安全防护用品下游应用图示10 表1：恒辉转债发行认购时间表4 表2：恒辉转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测恒辉转债上市价格（单位：元）7 3/11 1.转债基本信息 表1：恒辉转债发行认购时间表 时间日期发行安排 T-2 2024-08-191、刊登募集说明书及其摘要、《发行公告》、《网上路演公告》 T-12024-08-201、网上路演2、原股东优先配售股权登记日 1、发行首日 2、刊登《可转债发行提示性公告》 T2024-08-21 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 东吴证券研究所 4、网上申购（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 T+1 2024-08-22 2、进行网上申购摇号抽签 T+2 1、刊登《网上中签结果公告》 2024-08-23 2、网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2024-08-261、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 1、刊登《发行结果公告》 2024-08-27 2、向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/11 表2：恒辉转债基本条款 转债名称 恒辉转债 正股名称 恒辉安防 转债代码 123248.SZ 正股代码 300952.SZ 发行规模 5.00亿元 正股行业 纺织服饰-服装家纺-鞋帽及其他 存续期 2024年08月21日至2030年08月20日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 18.26元 转股期 2025年02月27日至2030年08月20日 票面利率 0.20%,0.40%,0.60%,1.50%,1.80%,2.00%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的112%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金年产4,800吨超高分子量聚乙 烯纤维项目 54,551.8145,000.00 补充流动资金5,000.005,000.00 合计296,960.63280,000.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值 纯债价值92.02元转换平价（以2024/06/13收盘价） 96.33元 纯债溢价率（以面值100计算） 8.68% 平价溢价率（以面值100计算） 3.81% 东吴证券研究所 纯债到期收益率YTM2.61% 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 5/11 东吴证券研究所 当前债底估值为116.5元，YTM为2.61%。恒辉转债存续期为6年,中诚信国际信用评级有限责任公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率0.00%（2024-08-21）计算,纯债价值为116.50元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护较好。 当前转换平价为96.33元，平价溢价率为3.81%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月27日至2030年08月20日。 初始转股价18.26元/股，正股恒辉安防8月21日的收盘价为17.59元，对应的转换平价为96.33元，平价溢价率为3.81%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为15.85%。按初始转股价18.26元计算，转债发行5.00亿元对总股本稀释率为15.85%，对流通盘的稀释率为33.30%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计恒辉转债上市首日价格在114.00~127.00元之间。按恒辉安防2024年8月 20日收盘价测算，当前转换平价为96.33元。 1）参照平价、评级和规模可比标的裕兴转债（转换平价38.03元，评级AA-，发行规模6.00亿元）、明新转债（转换平价48.55元，评级AA-，发行规模6.73亿元）、嘉 诚转债（转换平价65.90元，评级AA-，发行规模8.00亿元），8月20日转股溢价率分别为123.32%、80.67%、47.74%。 2）参考近期上市的振华转债（上市日转换平价103.09元）、合顺转债（上市日转 换平价85.09元）、奥锐转债（上市日转换平价90.96元），上市当日转股溢价率分别为17.66%、43.96%、27.69%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，纺织服饰行业的转股溢价率为21.97%，中债企业债到期收益为4.07%，2024年一季报显示恒辉安防前十大股东持股比例为73.36%，2024年8月20日中证转债成交额为43,852,620,649元，取对数得24.50。因此，可以计算出恒辉转债上市首日转股溢价率为24.54%。综合可比标的以及实证结果，考虑到恒辉转债的债底保护性较好，评级尚可和规模较小，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在123.34~136.92元之间。 6/11 表5：相对价值法预测恒辉转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 30.00% 32.00% 35.00% 38.00% 40.00% -5% 16.71 118.97 120.80 123.54 126.29 128.12 -3% 17.06 121.47 123.34 126.15 128.95 130.82 2024/06/13收盘价 17.59 125.23 127.16 130.05 132.94 134.86 3% 18.12 128.99 130.97 133.95 136.92 138.91 5% 18.47 131.49 133.51 136.55 139.58 141.61 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为72.01%。恒辉安防的前十大股东合计持股比例为73.36%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为72.01%。 我们预计中签率为0.0020%。恒辉转债发行总额为5.00亿元，我们预计原股东优先配售比例为72.01%，剩余网上投资者可申购金额为1.40亿元。恒辉转债仅设置网上发行，近期发行的万凯转债（评级AA，规模27.00亿元）网上申购数约723.61万户，远信转债（评