航宇转债：航空航天环锻件领域领跑者

固收点评20240822 证券研究报告·固定收益·固收点评 航宇转债：航空航天环锻件领域领跑者 关键词：#业绩符合预期 事件 航宇转债（118050.SH）于2024年8月21日开始网上申购：总发行规模为6.67亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于航空、航天用大型环锻件精密制造产业园建设项目 当前债底估值为94.72元，YTM为3.12%。航宇转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.07%（2024-08-20）计算,纯债价值为94.72元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护较好。 当前转换平价为86.64元，平价溢价率为15.42%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月27日至2030年08月20日。初始转股价32.64元/股，正股航宇科技8月20日的收盘价为28.28元，对应的转换平价为86.64元，平价溢价率为15.42%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为12.14%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价32.64元计算，转债发行6.67亿元对总股本稀释率为12.14%，对流通盘的稀释率为12.55%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计航宇转债上市首日价格在110.94~123.15元之间，我们预计中签率为0.0035%。综合可比标的以及实证结果，考虑到航宇转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在110.94~123.15元之间。我们预计网上中签率为0.0035%，建议积极申购。 贵州航宇科技发展股份有限公司于2009年投产,是一家主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售的国家高新技术企业。2021年,公司成功登陆科创板,成为贵州省首家科创板上市企业。自成立以来,公司依托技术创新,坚持走产品差异化的发展道路。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为37.49%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“V型”波动，2019-2023年复合增速为37.49%。2023年，公司实现营业收入 21.04亿元，同比增加44.69%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2019-2023年复合增速为36.24%。2023年实现归母净利润1.86亿元，同比增加1.20%。 贵州航宇科技发展股份有限公司专业从事航空难变形金属材料环形锻件的研发、生产和销售，经过多年自主技术创新和产学研合作，公司在新材料应用研究、近净成形先进制造工艺研究、数字仿真工艺设计制造一体化应用研究、智能制造技术应用研究等方面进行了多项自主创新。 贵州航宇科技发展股份有限公司销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率和管理费用率维稳。2019-2023年，公司销售净利率分别为9.15%、10.84%、14.48%、12.61%和8.76%，销售毛利率分别为26.23%、28.84%、32.60%、32.09%和27.18%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 2024年08月22日 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《债市波动之后如何走？》 2024-08-18 《转债化债正在进行时》 2024-08-18 1/12 东吴证券研究所 内容目录 1.转债基本信息4 2.投资申购建议6 3.正股基本面分析7 3.1财务数据分析7 3.2公司亮点10 4.风险提示11 2/12 东吴证券研究所 图表目录 图1：2019-2024Q1营业收入及同比增速（亿元）8 图2：2019-2024Q1归母净利润及同比增速（亿元）8 图3：2021-2023年营业收入构成8 图4：2019-2024Q1销售毛利率和净利率水平（%）9 图5：2019-2024Q1销售费用率水平（%）9 图6：2019-2024Q1财务费用率水平（%）9 图7：2019-2024Q1管理费用率水平（%）9 图8：万凯新材料股份有限公司主营产品一览10 表1：航宇转债发行认购时间表4 表2：航宇转债基本条款5 表3：募集资金用途（单位：万元）5 表4：债性和股性指标5 表5：相对价值法预测万凯转债上市价格（单位：元）7 3/12 1.转债基本信息 表1：航宇转债发行认购时间表 时间日期发行安排 1、刊登《募集说明书》及其摘要、《募集说明书提示性公告》、 T-22024/8/19 T-12024/8/20 《发行公告》、《网上路演公告》 1、网上路演 2、原股东优先配售股权登记日 东吴证券研究所 1、发行首日 2、刊登《发行提示性公告》 T 2024/8/21 3、原股东优先配售认购日（缴付足额资金） 4、网上申购（无需缴付申购资金） 1、刊登《网上中签率及优先配售结果公告》 T+1 2024/8/22 2、进行网上申购摇号抽签 T+2 1、刊登《中签号码公告》 2024/8/23 2、网上中签缴款日 T+3 1、保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售 2024/8/26 结果和包销金额 T+4 1、刊登《发行结果公告》 2024/8/27 2、向发行人划付募集资金 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 4/12 表2：航宇转债基本条款 转债名称 航宇转债 正股名称 航宇科技 转债代码 118050.SH 正股代码 688239.SH 发行规模 6.67亿元 正股行业 国防军工-航空装备Ⅱ-航空装备Ⅲ 存续期 2024年08月21日至2030年08月20日 主体评级/债项评级 AA-/AA- 转股价 32.64元 转股期 2025年02月27日至2030年08月20日 票面利率 0.20%,0.40%,0.80%,1.50%,2.00%,2.50%. 向下修正条款 存续期，15/30，85%（1）到期赎回：到期后五个交易日内，公司将以本次可转债票面面值的115%（含最后一期 赎回条款 利息）全部赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%(含130%)；未转股余额不足3000万元（1）有条件回售：最后两个计息年度，连续30个交易日收盘价低于转股价70% 回售条款 （2）附加回售：投资项目实施情况出现重大变化，且被证监会认定为改变募集资金用途 数据来源：公司公告、东吴证券研究所 表3：募集资金用途（单位：万元） 项目名称项目总投资拟投入募集资金航空、航天用大型环锻件精密制 造产业园建设项目 69,127.0146,700.00 补充流动资金20,000.00 合计69,127.0166,700.00 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 表4：债性和股性指标 债性指标数值股性指标数值转换平价（以2024/08/20收 纯债价值94.72元 纯债溢价率（以面值100计 5.58% 算） 纯债到期收益率YTM3.12% 数据来源：募集说明书，东吴证券研究所 盘价） 平价溢价率（以面值100计算） 86.64元 15.42% 东吴证券研究所 5/12 东吴证券研究所 当前债底估值为94.72元，YTM为3.12%。航宇转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.80%、1.50%、2.00%、2.50%，公司到期赎回价格为票面面值的115.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.07%（2024-08-20）计算,纯债价值为94.72元，纯债对应的YTM为3.12%，债底保护较好。 当前转换平价为86.64元，平价溢价率为15.42%。转股期为自发行结束之日起满6 个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年02月27日至2030年08月20日。 初始转股价32.64元/股，正股航宇科技8月20日的收盘价为28.28元，对应的转换平价为86.64元，平价溢价率为15.42%。 转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。总股本稀释率为12.14%。按初始转股价32.64元计算，转债发行6.67亿元对总股本稀释率为12.14%，对流通盘的稀释率为12.55%，对股本有一定的摊薄压力。 2.投资申购建议 我们预计航宇转债上市首日价格在110.94~123.15元之间。按航宇科技2024年8月 20日收盘价测算，当前转换平价为86.64元。 1）参照平价、评级和规模可比标的强力转债（转换平价78.82元，评级AA-，发行规模8.50亿元）、华阳转债（转换平价36.47元，评级AA-，发行规模4.50亿元）、侨银 转债（转换平价34.28元，评级AA-，发行规模4.20亿元），8月20日转股溢价率分别为31.69%、187.33%、212.09%。 2）参考近期上市的奥锐转债（上市日转换平价90.96元）、合顺转债（上市日转换 平价85.09元）、振华转债（上市日转换平价103.09元），上市当日转股溢价率分别为 27.69%、43.96%、17.66%。 基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，国防军工行业的转股溢价率为15.53%，中债企业债到期收益为4.07%，2024年一季报显示航宇科技前十大股东持股比例为42.38%，2024年8月20日中证转债成交额为43,852,620,649元，取对数得24.50。因此，可以计算出航宇转债上市首日转股溢价率为20.02%。综合可比标的以及实证结果，考虑到航宇转债的债底保护性较好，评级尚可和规模较大，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在110.94~123.15元之间。 6/12 表5：相对价值法预测万凯转债上市价格（单位：元） 转股溢价率/正股价 30.00% 32.00% 35.00% 38.00% 40.00% -5% 26.87 107.00 108.65 111.12 113.59 115.23 -3% 27.43 109.26 110.94 113.46 115.98 117.66 2024/08/14收盘价 28.28 112.63 114.37 116.97 119.57 121.30 3% 29.13 116.01 117.80 120.48 123.15 124.94 5% 29.69 118.27 120.09 122.82 125.54 127.36 数据来源：Wind，东吴证券研究所 我们预计原股东优先配售比例为62.71%。航宇科技的前十大股东合计持股比例为42.38%（2024/03/31），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为62.71%。 我们预计中签率为0.0035%。航宇转债发行总额为6.67亿元，我们预计原股东优先配售比例为62.71%，剩余网上投资者可申购金额为2.49亿元。航宇转债仅设置网上发行，近期发行的伟隆转债（评级A，规模2.70亿元）网上申购数约710.9万户，豫光转债（评级AA，规模7.10亿元）709.22万户，汇成转债（评