新股报告：黑芝麻智能

注：各项满分为20分，综合得分满分为100分。 来源：公司资料 分析师 陈怡（VivienChan） +85239492941 vivien.chan@ztsc.com.hk 中泰评分 综合得分：(100分为满) 中性 65 行业前景 15 公司经营 12 估值水平 12 稳价人往绩 13 市场氛围 13 香港股市｜汽车零部件 黑芝麻智能（2533HK） 公司亮点 (一)公司是车规级计算SoC及基于SoC的智能汽车解决方案供应商，旨在用芯片推动未来出行。SoC是一种集成了包括中央处理器、内存、I/O接口及其他关键电子元器件的集成电路，或通俗称为系统级芯片。公司主打产品为两个系列的车规级SoC,专注于自动驾驶应用，以及从核心自动驾驶功能扩展至覆盖对智能汽车等先进功能的更多样化及复杂的需求。 招股概要公开发售价： HK$28.00–HK$30.30 每手股数： 100股 每手费用： 约HK$3,060.55 公司市值： HK$159.4–HK$172.5亿 保荐人： 中金、华泰国际 主要股东： 单记章 总发行新股： 37百万股 公开发售： 1.85百万股 国际发售： 35.15百万股 截止认购日： 8月5日 分配结果日： 8月7日 正式上市日： 8月8日 (二)公司于2020年首次推出华山系列A1000车规级SoC，并于2022年大规模生产。根据弗若斯特沙利文，此为在中国开发及推出的第一款具有自有IP核的高算力自动驾驶SoC。公司并于2022年大规模生产A1000LSOC；以及在2021年推出用于L3自动驾驶的A1000Pro。根据弗若斯特沙利文，A1000Pro是在中国开发及推出的首款超过100TOPS算力的自动驾驶SoC。2023年公司推出武当系列C1200，集成自动驾驶、智能座舱、车身控制机其他功能的跨域SoC。 (三)公司已获得16家汽车OEM及一级供应商的23款车型意向订单。公司已与超过49名汽车OEM及一级供应商合作，包括一汽集团、东风集团、江汽集团、合创、亿咖通科技、百度、博世、採埃孚及马瑞利等。截止2024年3月，公司旗舰华山A1000系列SoC的总出货量超过156,000片。 行业前景 根据弗若斯特沙利文和其他第三方报告，2023年中国车规级SoC市场规模为267亿元（人民币，下同），预计到2028年市场规模将增长至1,020亿元，期间复合增长率为30.7%，高于同期全球SoC市场规模增长率为28.8%。SoC对ADAS汽车性能至关重要。近年在ADAS汽车销量不断增长的推动下，ADASSoC市场得以快速发展。弗若斯特沙利文和其他第三方报告预计，中国ADAS应用的自动驾驶SoC市场规模将从2023年的141亿增长至2028年的496亿，复合年增长率为28.6%。招股书透露，按自动驾驶芯片及解决方案的收入排名，2023年公司的市场份额为2.2%，位列第五。排名前三均是海外公司。另一方面，按中国高 算力自动驾驶SoC出货量（按颗计）计算，2023年公司的市场份额为7.2%，全国排名第三。 公司经营 公司大部分收入来自于基于SoC的自动驾驶解决方案和基于算法的解决方案，小部分来自智能影像解决方案。2021-2023年，公司的SoC解决方案收入从161万增加至1.9亿元；基于算法的解决方案从3,260万增加至8,270万元；智能影像解决方案的收入从2,600万增至 3,600万元；总收入在期内从6,000万上升至3.1亿。由于自动驾驶解决方案的毛利率较影响解决方案为低，此部分收入在上升的同时，拉低整体毛利率水平，从2021年的36.1%下降至2023年的24.7%。自动驾驶芯片的研发费用较高，公司研发开支从5.9亿上升至13.6亿元，期间复合增长率为51.3%。2021-2023年间研发费用是公司收入的4-10倍。在研发费用高居不下的情况下，公司经营亏损持续扩大，2023年录得经营亏损17.0亿元，净亏损48.6 亿元；根据非国际财务报告准测，经调整后2023年的净亏损为12.5亿元。 估值水平 图表1：同业比较（最新已公布财全年之财务数据） 我们选取智驾芯片以及智能驾驶相关同业进行对标，包括德赛西威（002920CH）、知行汽车（1274HK）；英伟达（NVDAUS），以及Mobileye（MGLYUS）等。估值方面，公司招股价对应2023年市销率67.2-72.7倍。相较于国际同业Mobileye以及国内智能驾驶相关同业，黑芝麻智能的收入规模较小以及市销率较高。 公司 代码 市值(百万美元) 收入（百万美元） 净利润（百万美元） 毛利率% 净利率% 市盈率FY0(x) 市销率FY0(x) ROEFY0(%) 黑芝麻智能 2533HK 2,048.4-2,216.7 29.2 -665.1 36.2 N/A N/A 67.2-72.7 43.8 德赛西威 002920CH 7,242 3,028.4 213.8 20.4 7.1 33.6 2.4 21.1 知行汽车 1274HK 646 168.1 -27.0 9.9 N/A N/A 3.8 N/A 英伟达 NVDAUS 2,551,758 26,974.0 4,368.0 56.9 16.2 86.1 41.9 115.7 Mobileye MGLYUS 16,128 2,079.0 -27.0 50.4 N/A N/A 7.8 N/A 来源：公司资料，中泰国际研究部 保荐人往绩 此次保荐人是中金公司和华泰国际，2024年初至今中金公司共参与保荐11个项目，首日表现4涨6跌1平；华泰国际年初至今未参与保荐项目。 市场氛围 今年年初至今港股新股市场气氛谈净，累计上市40只新股，首日破发率达37.5%，平均首日升幅12.2%。 申购建议 随着国内智能驾驶渗透率提升，智能驾驶芯片的需求也将提升；以及我们相信国产汽车芯片将凭借性价比从国际供应商中取得市场份额。现阶段黑芝麻智能的收入规模仍较小。虽然公司收入在2021-2023年间复合增长率达127.2%，但净利润亏损缺逐年扩大。考虑到公司研发投入逐年扩大，但智能驾驶行业波动较大，未来盈利能力的不确定性，我们认为公司IPO定价估值较高，预计上市后中短期上升空间有限，给于65分，评级为“中性”。公司上市前已经获得北极光创投、上汽集团、招商局创投、腾讯、小米长江基金、蔚来资本等知名VC及产业资本的投资。此次上市还引入广汽集团和宁波均胜电子为基石投资者。 风险提示 （1）研发风险；（2）行业趋势波动风险；（3）现金流风险；。 图表2：公司研发费用（人民币百万） 图表3：公司收入分布（人民币百万） 1,600.0 1,400.0 1,200.0 1,000.0 800.0 600.0 400.0 200.0 764.1 595.4 266.5 339.4 1,362.5 350.0 300.0 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 26.2 32.5 1.6 23.2 36.1 193.6 82.7 85.4 56.9 0.0 2021202220233M233M24 2021202220233M233M24 基于SoC的解决方案基于算法的解决方案智能影像解决方案 来源：公司资料、中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表4：SoC主要研发项目预期时间表 图表5：各产品毛利率 SoC 芯片设计 预计意向订单 预计批量生产 C1200 2022年 2024年 2025年 A2000 2022年 2025年 2026年 下一代SoC 2025年 2027年 2028年 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% 96.5% 59.0% 61.5% 50.1% 55.060.9% % 36.1% 18.6% 38.7% 24.2% 29.4% 21.4% 24.7% 12.9% 18.7% 2021202220233M233M24 自动驾驶产品及解决方案 智能影像解决方案 整体毛利率 来源：公司资料、中泰国际研究部来源：公司资料，中泰国际研究部 图表6：相关保荐人往绩 公司 行业 上市日期 (HK$) 上市价 超额倍数 中签率 首日表现 (HK$) 现价 累积表现 西锐（2507HK） 航空航天 12/07/2024 27.5 0.6 100% 0.0% 24.75 -9.1% 声通科技（2495HK） 资讯科技 10/07/2024 152.10 2.5 34.9% -11.2% 182.0 25.8% 如祺出行（9680HK） 运输、科技资讯 10/07/2024 35.0 认购不足 100% -3.1% 28.0 -6.4% 嘀嗒出行（2559HK） 运输、科技资讯 28/06/2024 6.0 111.9 10% -22.5% 3.65 -52.2% 盛禾生物-B（2898HK） 生物科技 24/05/2024 13.5 9.1 7.8% 7.6% 6.60 -48.9% 注：更新至2024年7月30日来源：彭博、中泰国际研究部 新股申购评级 以新股综合评分总得分为基准，从五方面来评估股份的投资价值： 1.行业前景评分：1-20分，20分为最高分 2.公司经营评分：1-20分，20分为最高分 3.估值水平评分：1-20分，20分为最高分 4.稳价人往绩评分：1-20分，20分为最高分 5.市场氛围评分：1-20分，20分为最高分 综合评分总得分=（行业前景评分+公司经营评分+估值水平评分+稳价人往绩评分+市场氛围评分）之总和积极申购：综合评分总得分>=80分 申购：70分=<综合评分总得分<80分中性：60分=<综合评分总得分<70分不申购：综合评分总得分<60分 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： （1）在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司无企业融资业务关系。 （2）分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 （3）中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公司的任何类别的普通股证券1%或以上的财务权益。 版权所有中泰国际证券有限公司