深度研究报告：酒价逻辑、增长策略与定价范式

本文的初衷并不仅是对市场关切点的简单解释和回应，而是希望以更系统的视角，结合时代背景、行业周期和公司发展阶段分析茅台经营策略、评估投资价值，引导市场避免非理性恐慌。 酒价逻辑与判断：回归消费属性，且避免酒价崩塌风险。年中茅台酒价回落是短期供需失衡后的必然，本质是需求预期悲观。茅台酒的三大属性对应三个市场，催生出近十年酒价回暖-加速-赶顶三阶段大级别行情，当前引导回归消费属性，去金融属性，也是提前防范酒价崩塌风险。公司始终以呵护茅台品牌为决策基点，价格策略坚持不脱离民心，周期高点不冒进，当前也防患于未然。 同时近年公司现代化管理能力大幅提升，稳价能力今非昔比。我们认为价格主导权仍在公司手上，技术性调节的工具箱仍充足，预计至少在年内将维持2000元以上，并避免重蹈上轮酒价崩塌式跌去2/3的覆辙。 经营策略与增长展望：既满足当下也不透支未来，穿越周期经营底牌充足。白酒周期看，上行期业绩-累库和涨价正反馈机制层层放大，到下行期须面对增长-价格-库存“不可能三角”三选二的抉择，茅台稳定健康可持续的经营理念已指明方向：即23年要业绩和挺价格、累加库存，24年稳业绩和去库存、价格松动，预计25年稳价格和去库存，业绩降速，这样保持三角相对稳定而不至于塌陷一角。我们认为，未来几年增长中枢逐步降至10%附近，或是综合内外部条件的最优解。销量增幅看，历史上茅台销量增长，与经济总体量扩张速度总体相符，公司中期扩产规划速度，预计未来十年销量增长中枢约在4%附近，但未来三年可供基酒相对偏紧。具体策略看，小幅精准放量、海外市场增量、文化收藏产品推新、传统渠道提价、及极端情景下开放计划外经销权等，将是茅台穿越本轮周期、持续平稳增长的底层驱动力。 白酒定价范式正在切换，茅台承诺分红率提升将成定价关键因子。原有白酒投资思维陷入迷茫，周期思维下的“酒价崩溃论”和成长思维下“唯增速论”均不可取。我们认为，白酒的经营特征带有浓重的宏观时代痕迹，而资本定价范式更将这些痕迹刻上时代烙印，未来高质量发展为主题的中低增速宏观时代，以自由现金流为内核的深度价值思维才代表未来趋势。未来一段时间的白酒定价关键因子一是增长的稳定性，二是承诺分红率，茅台过去两年采取特别分红，年度分红率远超其他酒企，但近年常规分红率一直维持在51.9%，承诺分红率仍有提升空间。我们判断市场预期走出非理性恐慌后边际企稳、同时茅台常规分红率切实提升，或将是下一轮行情反转的起点和催化。 投资建议：当下避免恐慌，中期吸引已足，维持“强推”评级。价值投资始终要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，但投资茅台或将迎来三者可兼得的难得窗口期。我们认为，即便以深度价值思维，当下也可“称重”茅台的底线价值，一是从股息率角度，当前股息率已超过十年期国债，且承诺分红率仍有提升空间，二是以重构思维去看存酒价值，我们估测茅台当前存酒价值加在手现金已超1.7万亿。我们以中性偏谨慎的假设，未来五年盈利复合增速10%左右，即在2028年左右实现2400亿收入、1200亿利润，同时假设常规分红率逐步提升至75%、估值修复至中枢25倍PE，由此测算投资茅台未来五年一倍的收益空间可期待，在低利率时代对长期投资者已足够有吸引力，泛红利风格或将是行情启动的市场催化。综上，我们预计茅台24-26年的EPS为70.30、78.96和87.22元（原值70.04、80.81和91.79元），维持目标价2600元及“强推”评级。 风险提示：宏观需求持续疲软；履行地方国企社会责任导致非市场化经营决策；税收及行业政策对业绩预期节奏的扰动；测算结果因假设条件的局限性可能存在误差。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本文不仅是对市场关切点的简单解释和回应，而是以更系统的视角，结合时代背景、行业周期和公司发展阶段分析经营策略，评估茅台价值，希望引导市场避免非理性恐慌。 1、从茅台三重属性去看茅台酒价逻辑，并从茅台的定价策略，分析当下与过去的异同点； 2、在行业下行期“不可能三角”抉择下，指出茅台的最佳决策和穿越周期的经营底牌； 3、探讨白酒定价范式，指出未来增长的稳定性和承诺分红率才是关键定价因子。而以深度价值视角看茅台，当下茅台的安全边际也较足。 投资逻辑 当下避免恐慌，中期吸引已足，维持“强推”评级。价值投资始终要在“好生意、好公司和好价格”三者之间权衡风险收益比，但投资茅台将迎来三者可兼得的难得窗口期。 1、酒价短期回归消费属性，且避免酒价崩塌风险，主导权仍在公司，预计至少在年内将维持2000元以上，并避免重蹈上轮酒价崩塌式跌去2/3的覆辙； 2、下行期降速增长，既满足当下也不透支未来，穿越周期经营底牌充足； 3、即便以深度价值思维，当下也可“称重”茅台的底线价值，一是从股息率角度，当前股息率已超过十年期国债，且承诺分红率仍有提升空间，二是以重构思维去看存酒价值我们估计茅台当前存酒价值加在手现金已超1.7万亿； 4、以中性偏谨慎的假设，未来五年盈利复合增速10%左右，即在2028年左右实现2400亿收入、1200亿利润，同时假设常规分红率逐步提升至75%、估值修复至中枢25倍PE，投资茅台未来五年一倍的收益空间可期待，在低利率时代对长期投资者已足够有吸引力。 前言：我们尝试跳出市场繁杂的短期信息及恐慌的市场心理，本文的初衷并不仅是对市场关切点的简单解释和回应，而是希望以更系统的视角，结合时代背景、行业周期和公司发展阶段分析经营策略，评估茅台价值，引导市场避免非理性恐慌。本文的分析逻辑推荐阅读，结论观点欢迎交流碰撞！ 一、酒价逻辑与判断：回归消费属性，合理区间可控 （一）年中普茅批价回落的传导逻辑 6月普茅批价回落，本质是需求预期悲观，黄牛利益受损成导火索。年中普茅批价急跌本质是供需失衡，反映的是需求悲观预期，导火索是黄牛和电商矛盾激化。黄牛正是当前产业链中最薄弱的一环，黄牛利益受损后率先扰乱市场，传播悲观情绪，在舆论中发酵放大影响，导致供需矛盾在短期集中爆发。 关键是经销商信心稳定。茅台的构成看，茅台2023年销量约4.2万吨，2024年规划销量约4.5万吨，其中传统经销商和公司直营占据普茅配额的大部分，而此次电商和黄牛乱价的货源，主要来自于i茅台、团购、经销商、贵州特产搭售平台等。不考虑公司可直控的自营部分，经销商份额约50%，及时提振经销商信心是维护价格体系的关键，因此在6月底经销商信心开始松动时，公司立即采取应对措施维护信心，7月批价随即企稳并小幅回升至2300-2400元。 图表1茅台批价下跌传导逻辑 （二）回归消费属性，防患于未然 茅台酒的三重需求属性：卓越的消费属性，独有的收藏和金融属性。从需求层次看茅台底层属性，其一，茅台酒正是由卓越产品力打造了卓越的消费价值，因此占据了白酒商品属性的制高点，沉淀为近十多年来不断强化的白酒第一品牌地位；其二，在消费属性基础上衍生出相别与其他白酒品牌独有的时间价值（收藏属性）和投资价值（金融属性）。 三大属性对应三个市场，催生出近十年酒价回暖-加速-泡沫三阶段大级别行情。 第一阶段自15年行业周期底部重回上行，茅台酒先是由需求改善驱动消费回暖，其后一年多酒价从底部自850元上行至千元附近（16年）； 第二阶段由老酒增值放大收藏市场，作为茅台酒第二市场出现，部分“存新酒喝老酒”的说法更是快速扩容次新酒市场，反过来进一步放大供不应求，17年起茅台酒价上涨斜率开始变陡峭，17年底站上1500元，18-19年缺酒情况下价格斜率最陡阶段，快速上行至2000元； 第三阶段投资属性放大，一是酒价急涨的标签效应，形成持续上涨预期，二是茅台股价和酒价联动效应，自此打造出茅台酒第三市场，20年后社会资金纷至沓来，即便控价政策下，21年整箱茅台酒价站上3500元/瓶、散瓶站上3000元，酒价加速赶顶，但也避免了酒价走向失控。 供需格局生变，原有机制难以为继，引导回归消费属性才能避免成为“空中楼阁”。22年非标茅台价格回落已是供需逻辑悄然生变的信号，近两年经济新老动能换挡、商务需求疲软、核心资产缩水等背景，更是明确了供需格局的变化，原有机制难以为继，甚至库存利好因素可能反转成为风险因子。公司新领导班子今年上任后以“稳定健康可持续”作为经营理念，张德芹董事长在股东大会首次公开亮相更是明确“市场价格要满足让目标消费者产生愉悦，根据经济环境而动态变化”。我们认为，当前环境下引导茅台酒价从“衍生属性”回归“底层属性”，价格合理下跌是去金融属性促进开瓶的重要手段，实际上正是避免让茅台酒价成为“空中楼阁”，提前化解崩塌式下降风险。 图表2不同时期茅台批价的变化反映出茅台的不同需求属性 1、几个指标看“去金融属性” 从金融属性看茅台酒价，年中可视为“补跌”，回撤幅度已与一线房价、股指相当。对照茅台酒价与国内主要核心资产价格走势，2021年茅台酒价、核心城市房价、股指先后触顶，之后一线城市房地产（以深圳为例，数据取自安居客）价格从高点回落幅度35%后逐步企稳，上证综指自21年高点最大回撤幅度27.27%，而散瓶飞天从21年最高价3100元附近回落至今年中最低2200元附近，最大幅度也已达约30%。以此作为“去金融属性”的参照指标，茅台批价年中的回落可视为“补跌”，且对照看幅度已到位。 图表3年中茅台批价回落，“补跌”基本到位 2、从i茅台定价看普茅定位，价格底线应在2000元以上 普茅2000元以上是维系i茅台运作的底线。i茅台是公司未来主动向“新商务”转型，做好“三个转型”（即产业转型、场景转型和服务转型）的战略支撑平台，重要性不言而喻。 参照i茅台100ml小茅定价399元，标准化500ml后为1995元，因此可认为2000元以上普茅价格维系当前小茅台线上销售体系运作的底线。若普茅酒价击穿2000元，或将造成渠道及产品体系失衡，甚至形成恐慌将加速下跌趋势。 此外还有三个指标可参照茅台酒价定位：一是巽风元宇宙平台茅台巽风酒375ml定价1498元，标准化500ml后价格为1997元；二是海外版茅台回流国内，目前在京东平台商零售价为2300元，可作为消费属性的参考；三是贵州特产搭售平台普茅的出货价1499元搭售700元当地农产品，应在2200元附近。 图表4多种规格茅台市场价标准化测算 实际上，在茅台酒当前产品体系中，普茅的价格定位2000-3000元。茅台酒产品线体系已经形成，产品带和价格带定位完整清晰，尊品（年份酒，定位5000元以上）、珍品（定位4000-5000元）、精品（定位3000-4000元），而普茅作为茅台酒经典产品定位在2000-3000元区间。我们认为通过i茅台等定价策略不难看出，除非未来供需关系发生急剧恶化，否则普茅价格坚守2000元以上的定位不会轻易变化。 图表5茅台产品体系完善，普茅定位在2000-3000元 3、价格主导权仍在公司手上，提前防范酒价崩塌风险 首先，公司始终以呵护茅台品牌为决策基点，周期高点不冒进，当前防患于未然。无论是本轮周期高点21年，还是相对应的上轮周期高点11年，茅台决策层始终未在狂热趋势的裹挟下放松理性，尽最大努力去防止酒价泡沫化走向失控，本轮酒价也没有在3000元以上失控，“削峰”成效明显。而行业下行期公司决策也始终理性，这一轮周期相比上一轮，下行周期的“剧烈度”和“时间长度”或有所不同，但公司新领导班子当前“防患于未然”，防范重蹈上轮酒价崩塌式跌去2/3的覆辙。 其次，近年公司管理大幅改善，当前仍掌握定价主导权，是防范风险的底气。我们在去年底《为何酒价波动在收敛？——白酒研究新范式系列一》中提出：一是更能扛压的产品线，过去长期是大单品战略，承压期更靠飞天自身的放量和修复，当前航母舰队式产品线布局正在形成，产品线和价格带定位完整清晰，有序平衡推进。二是更优的渠道生态，公司渠道掌控力和精细化管控提升。三是更强大的数字化平台和终端服务体系，决策精准度将发生质变。因此尽管行业周期看或许是十年级别调整周期，但波动幅度理应可以通过管理改善而收。 再次，当下技术性调节的工具箱仍充足，是