兼评7月PMI数据：政策思路转变，关注消费尤其服务消费

2024年07月31日 宏观研究团队 政策思路转变，关注消费尤其服务消费 ——兼评7月PMI数据 何宁（分析师）陈策（分析师） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 相关研究报告 《政策思路有变化—7月政治局会议学习》-2024.7.31 《“两新”政策加码，或年均拉动GDP0.5%-1.0%—6月企业利润点评》 -2024.7.28 《三中全会部署改革，关注短期逆周期加码—宏观周报》-2024.7.28 事件：2024年7月官方制造业PMI49.4%，预期49.3%，前值49.5%；官方非制造业PMI50.2%，预期50.3%，前值50.5%。 制造业：弱需求约束下强生产难继，价格水平明显回落 1、传统生产淡季、市场需求不足，叠加局部地区高温洪涝影响，制造业景气度承压。生产端扩张幅度收窄，需求端则内外需均处于荣枯线下但已有企稳迹象。 分行业来看，汽车、PX、PTA开工相对较好。 2、前期生产偏强格局对价格的约束已逐步显现，工业原材料价格明显回落。从高频指标来看，我们预计7月PPI环比可能在-0.2%左右，7月PPI同比在-0.8%左右，与前值持平。 3、分类型来看，大型企业景气向上、中小型企业生产经营延续偏弱。7月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.5%、49.4%、46.7%，表征民企景气度的BCI指数连续4个月下滑，拖累主要来自于销售前瞻和利润前瞻。 建筑业：实物工作量和基建增速分化 7月建筑业PMI和新订单指数均下行，如何理解实物工作量和基建增速的再度分化？逻辑在于，年初以来地方专项债发行明显偏慢，一是优先落地2023年10 月的增发国债项目（不增加地方偿债负担），二是收益率符合要求的基建项目较为稀缺。近期部分专项债下达后项目实际开工或偏慢，财务支出法下基建增速得以提升但实物工作量未有相应改善。在基建逆周期空间受掣肘的背景下，我们不难理解为何中央政策思路出现转变、对消费加强重视。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 服务业：政策思路转变，消费尤其服务消费或迎支持 1、7月服务业PMI下行了0.2个百分点至50.0%。分行业来看，暑期提振居民出行和相关服务业，零售、资本市场服务、房地产等行业延续偏弱。好的方面在于，政治局会议首提“以提振消费为重点扩大国内需求”、并“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，后续服务消费有望跟进配套政策。 2、此前我们曾提出“以服务消费为核心的消费新时代或将到来”（详见《迈入 消费新时代》），其前提在于后续会否切实出台收入性政策以及房地产负财富效应的收窄情况。一则服务业扩张利于提高居民劳动报酬。产业本质决定了第三产业（人力资本）的收入分配更多倾向居民，第二产业收入分配更多倾向资本。2020年我国第三产业的劳动者报酬率为52.8%，远高于第二产业的40.7%；美国经验同样如此。二则劳动密集度较高的服务业在吸纳就业方面优势明显。 风险提示：政策变化超预期；美国经济超预期衰退。 目录 1、制造业：弱需求约束下强生产难继，价格水平明显回落3 2、建筑业：实物工作量和基建增速分化4 3、服务业：政策思路转变，消费尤其服务消费或迎支持6 4、风险提示7 图表目录 图1：7月制造业PMI价格分项明显回落3 图2：7月PX开工明显改善3 图3：7月汽车半钢胎开工延续向好3 图4：7月大型企业PMI向上、中小型企业向下4 图5：7月BCI指数中，销售前瞻、利润前瞻明显下滑4 图6：7月建筑业PMI延续下行5 图7：7月专项债发行小幅放缓5 图8：预计7月挖机内销增速放缓5 图9：7月石油沥青开工率处于历史低位5 图10：7月水泥磨机转运率接近2023年同期5 图11：7月水泥发运率处于历史低位5 图12：7月服务业PMI小幅回落6 图13：进一步向“内需”要动能6 图14：发展服务业有利于吸纳就业6 图15：第三产业扩张有利于提高居民劳动报酬率7 事件：2024年7月官方制造业PMI49.4%，预期49.3%，前值49.5%；官方非制造业PMI50.2%，预期50.3%，前值50.5%。 1、制造业：弱需求约束下强生产难继，价格水平明显回落 (1)传统生产淡季、市场需求不足，叠加局部地区高温洪涝影响，制造业景气度承压。7月制造业PMI为49.4%、低于过去五年均值的49.91%，环比下降0.1个百分点，略好于季节性的-0.2个百分点。生产端，7月PMI生产下滑了0.5个百分点至50.1%；需求端，PMI新订单、PMI新出口订单、PMI进口分别变动了-0.2、+0.2、 +0.1个百分点至49.3%、48.5%、47.0%，内外需均处于荣枯线下但已有企稳迹象。 图1：7月制造业PMI价格分项明显回落 生产经营活动预期 -1.3 供货商配送时间 -0.2 生产 -0.5 新订单 -0.2 新出口订单 +0.2 从业人员+0.2 原材料库存+0.2 -1.8 -1.6 +0.3 -0.5 +0.7 在手订单 产成品库存 原材料购进价格 出厂价格 +0.1 进口 采购量 2024年7月过去五年7月均值 数据来源：Wind、开源证券研究所；注：除疫情等特殊期间，供应商配送时间通常为反向指标 (2)生产端具体来看，汽车和部分化工链向好。内需链来看，7月高炉和焦炉开工率基本持平前值，螺纹钢表观需求量走弱，水泥价格震荡下行、有待错峰停窑修复供需关系。外需链来看，7月汽车半钢胎平均开工率达79.2%、仍居历史高位，PX和PTA开工率明显改善。 图2：7月PX开工明显改善图3：7月汽车半钢胎开工延续向好 10090 90 80 70 60 50 2020-072021-072022-072023-072024-07 开工率:PX:国内:周均(%) 开工率:PTA:国内:周均(%) 60 30 0 2020-072021-072022-072023-072024-07 开工率:汽车轮胎:全钢胎(%)开工率:汽车轮胎:半钢胎(%) 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (3)工业原材料价格延续回落，预计PPI同比与前值持平。前期生产偏强格局对 价格的约束已逐步显现，7月PMI原材料购进价格与PMI出厂价格分别为49.9%、46.3%，分别较前值下降了1.8、1.6个百分点。高频指标显示，截至7月30日的生产资料价格指数环比回落0.03%，7月南华工业品指数环比回落1.8%，CRB工业原料现货指数环比回落0.7%，我们预计7月PPI环比可能在-0.2%左右，受同期低基数影响，7月PPI同比在-0.8%左右，与前值持平。 (4)分类型来看，大型企业景气向上、中小型企业生产经营延续偏弱。7月大型企业、中型企业、小型企业PMI分别为50.5%、49.4%、46.7%，较前值变动了+0.4、 -0.4、-0.7个百分点。表征民企景气度的BCI指数在7月下降了0.4个百分点至48.8%，连续4个月下滑，分项来看拖累主要来自于销售前瞻和利润前瞻。 图4：7月大型企业PMI向上、中小型企业向下图5：7月BCI指数中，销售前瞻、利润前瞻明显下滑 % 56 54 52 50 48 46 44 42 2022-072023-072024-07 PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业 80 % 70 60 50 40 30 20 2020-072021-112023-032024-07 BCIBCI:销售前瞻BCI:利润前瞻BCI:融资环境BCI:库存前瞻 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、建筑业：实物工作量和基建增速分化 7月建筑业PMI下行1.1个百分点至51.2%、明显低于60%的实际荣枯线1；建筑业新订单指数大幅降低4.0个百分点至40.1%。 如何理解实物工作量和基建增速的再度分化？7月石油沥青和水泥的开工率仍处于历史低位，实物工作量与建筑业PMI表现一致；但6月基建增速反而企稳回升，重现了Q1两者背离的态势。逻辑在于，年初以来地方专项债发行明显偏慢，一是优先落地2023年10月的增发国债项目（不增加地方偿债负担），二是收益率符合要 求的基建项目较为稀缺。近期部分专项债下达后实际开工进度或偏慢，由于基建投资统计主要采用财务支出法，因此基建增速得以提振但实物工作量未有相应改善。两者背离或仍将持续，在基建逆周期空间受掣肘的背景下，我们不难理解为何中央政策思路出现转变、对消费加强重视。 1景气指数以50%为界上下波动，但建筑业PMI自2012年以来仅有一次低于50%（2020年2月），2012-2022年均值59.2%，因此我们将该指标的“实际荣枯线”界定为60%。 图6：7月建筑业PMI延续下行图7：7月专项债发行小幅放缓 70 100% 6080% 60% 5040% 20% 400% 专项债发行进度 2022-072023-012023-072024-012024-07 非制造业PMI:建筑业% 123 月月月 45678910 月月月月月月月 1112 月月 201920202021 非制造业PMI:建筑业:新订单%202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图8：预计7月挖机内销增速放缓图9：7月石油沥青开工率处于历史低位 80% 40% 0% -40% -80% 60% % 开工率:石油沥青装置 60 30% 50 0% 40 -30% 30 -60% 2019-072022-012024-07 挖掘机国内销量:当月同比 挖掘机开工小时数:当月同比(右轴) 20 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、CME、今日工程机械、开源证券研究所；注： 2024年7月为预测数据 数据来源：Wind、开源证券研究所 图10：7月水泥磨机转运率接近2023年同期图11：7月水泥发运率处于历史低位 % 磨机转运率 % 水泥发运率 9090 6060 3030 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 0 W1W11W21W31W41W51201920202021 202220232024 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 3、服务业：政策思路转变，消费尤其服务消费或迎支持 7月服务业PMI下行了0.2个百分点至50.0%，表征预期的服务业新订单PMI降至47.1%，两个指标均下滑。分行业来看，暑期提振居民出行和相关服务业，铁路运输、航空运输、邮政、文化体育娱乐等处于高景气区间；零售、资本市场服务、房地产等行业延续偏弱。 图12：7月服务业PMI小幅回落 60 55 50 45 40 35 2014-072019-072024-07 非制造业PMI:服务业%非制造业PMI:服务业:新订单% 数据来源：Wind、开源证券研究所 政治局会议加强对消费尤其服务消费的重视程度。7月30日政治局会议首提“以提振消费为重点扩大国内需求”、表述与2022年中央经济工作会议的“着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置”相似，彼时为疫后加力修复消费的特 殊背景，因而本次更凸显中央对消费加大重视，并“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”。考虑到超长期特别国债拨付1500亿元支持消费品以旧换新，后续服务消费有望跟进配套政策。 图13：进一步向“内需”要动能图14：发展服务业有利于吸纳就业 2001 2023 2012 需求 供给 外需内需 100 80 60 40 20 0 %就业人员占比 195219872022 第一产业第二产业第三产业 数据来源：Wind、开源