能源装备工程先锋，氢火风光多极增长

证券研究报告 非金融公司|公司深度|华电重工（601226） 能源装备工程先锋，氢火风光多极增长 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年07月31日 证券研究报告 |报告要点 受益新一轮设备替代需求，老旧矿场、煤厂、电厂设备更新需求较高，公司新产品智能化、节能降耗水平较高，核心受益。海上风电步入新一轮建设周期，存量项目中2023年部分项目施工进度不及预期，2024年有望开工确收，新增项目中公司已中标大单，公司作为行业核心工程团队，深度受益。光伏装机有望维持高位，公司产品不断拓宽，新产能陆续投产，公司业绩有望增长。氢能行业需求有望迎接快速发展期，公司布局电解槽业务较早，同时受益集团业务，电解槽出货量有望快速提升。 |分析师及联系人 贺朝晖 SAC：S0590521100002 请务必阅读报告末页的重要声明1/33 非金融公司|公司深度 2024年07月31日 华电重工(601226) 能源装备工程先锋，氢火风光多极增长 行业： 建筑装饰/专业工程 投资评级：买入（首次） 当前价格：4.75元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,166.60/1,158.83 流通A股市值(百万元) 5,504.43 每股净资产(元) 3.51 资产负债率(%) 58.78 一年内最高/最低(元) 7.93/4.44 股价相对走势 华电重工 10% 沪深300 -7% -23% -40% 2023/72023/112024/32024/7 相关报告 扫码查看更多 投资要点 公司是华电集团科工产业上市平台,产品覆盖传统能源设备和新能源设备。受益设备更新需求、火电新一轮建设周期，公司传统能源设备需求增长；海风建设加速光伏支架产品扩容，氢能行业景气度提升，保障公司新能源相关业务业绩增长。蓄势已发，氢能项目步入落地期 2024H1电解槽订单规模737.3MW，同比增长27.1%，大项目陆续中标，电解槽价格有望企稳，绿氨、绿醇项目有望打开绿氢项目消纳空间。公司依托华电集团，已具备从质子交换膜、扩散层到碱性、PEM电解槽生产能力，2023年中标集团内多个项目，技术与经验兼备，同时华电集团氢能项目规划充沛，公司有望持续受益。 传统能源设备更新需求，火电“重启”建设 公司受益设备更换需求，矿产、电厂、港口、化工等物料输送设备、高端钢结构需求提升，2024M1-M4电力、煤炭固定资产投资额同比增长31.8%/24.9%，行业景气度高。火电迎来新一轮建设周期，2024M1-M5火电基本建设投资完成额同比+32.4%公司主营六大管道系统，中标集团内外项目，有望迎接业绩提升期。 海风新周期，光伏装机持续高规模 华电集团新能源装机规模处于前列，2023年公司关联交易占比42.86%，受益集团装机规模增长，公司订单有望增加。海上风电方面，公司存量项目推进顺利，成立广东海上风电新公司，并且中标新项目促进业绩提升。光伏装机规模维持高位，公司光伏产品品类不断拓宽，子公司华电新能源高端装备公司陆续投产，计划配置8条全自动光伏支架产线，2024年有望贡献增量收入。 氢火风光多元发展，给予“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为88.52/106.24/122.28亿元，同比增长分别为23.38%/20.02%/15.10%，归母净利润分别为2.57/3.13/3.68亿元，同比变化分别为163.18%/21.93%/17.56%，EPS分别为0.22/0.27/0.32元/股，对应三年CAGR为55.67%，给予“买入”评级。 风险提示：设备更新换代不及预期，原材料价格波动，氢能项目推进不及预期。 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8206 7174 8852 10624 12228 增长率（%） -20.55% -12.57% 23.38% 20.02% 15.10% EBITDA（百万元） 753 401 446 520 590 归母净利润（百万元） 310 98 257 313 368 增长率（%） 2.17% -68.53% 163.18% 21.93% 17.56% EPS（元/股） 0.27 0.08 0.22 0.27 0.32 市盈率（P/E） 17.9 56.8 21.6 17.7 15.1 市净率（P/B） 1.3 1.3 1.3 1.2 1.1 EV/EBITDA 9.3 18.9 13.5 11.7 10.9 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年07月30日收盘价 投资聚焦 核心逻辑 受益新一轮设备替代需求，老旧矿场、煤厂、电厂设备更新需求较高，公司新产品智能化、节能降耗水平较高，核心受益。海上风电步入新一轮建设周期，存量项目中2023年部分项目施工进度不及预期，2024年有望开工确收，新增项目中公司已中标大单，公司作为行业核心工程团队，深度受益。光伏方面产品品类逐步拓展，华电新能源高端装备公司逐步投产，总计划配置8条全自动光伏支架产线，2024年有望贡献增量收入。氢能行业需求有望迎接快速发展期，公司布局电解槽业务较早，同时受益集团氢能项目规划，公司电解槽出货量有望快速提升。 核心假设 高端钢结构工程：主要产品包括煤厂封闭的空间钢结构、工业重型装备钢结构，风电塔架，光伏支架等产品。传统钢结构工程市场相对稳定，新能源钢结构产品有望受益集团新能源装机提升带动销量，子公司华电新能源装备公司投产，2024年有望贡献收入。我们预计该业务2024-2026年营收分别为27.1/29/30.5亿元，产品壁垒相对较低，竞争激烈，毛利率略有下降，分别为13.7%/13.5%/13.1%。 物料输送工程：受益火电建设、港口建设、煤矿等老旧设备淘汰及改造，需求有望提升，一方面新建火电厂对存煤、传输装备需求提升，另一方面，大宗货物更新和智能化带动新需求。我们预计该业务2024-2026年营收分别为18.9/21.7/23.9亿元，公司运输设备智能化水平提升，整体毛利率有望维持稳定，分别为14.6%/14.5%/14.4%。 热能工程：热能工程主要产品为电厂四大管道系统，空冷系统，深度受益新一轮火电新建及改造业务，2024M1-M5火电基本建设投资完成额同比+32.4%，公司作为行业重点公司订单遍布集团内外。我们预计该业务2024-2026年营收分别为15.6/18.8/21.6亿元，受益火电改造及新建，毛利率分别为13.7%/13.5%/13.3%。 海洋环境工程:2023年部分项目受开工推迟等影响进度，公司租赁海工船等承担开销，业绩承压，2024年海风项目审批回暖，新订单增加，公司有望受益。我们预计该业务2024-2026年营收分别为20.3/26.4/31.7亿元。存量海上风电项目有望推进，毛利率回归正常水平，毛利率分别为8.2%/8.2%/8.2%。 氢能业务：一方面氢能行业景气度提升，另一方面公司受益集团氢能项目规模扩张，产品规模化生产+技术积累帮助公司积极拓展集团外项目，我们预计该业务2024-2026年氢能业务营收分别为6.6/10.4/14.7亿元，随着出货量增加，规模化生产有望摊薄成本，毛利率维持稳定分别为 13.0%/13.0%/13.0%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2024-2026年营收分别为88.52/106.24/122.28亿元，同比增长分别为 23.38%/20.02%/15.10%，归母净利润分别为2.57/3.13/3.68亿元，同比变化分别为 163.18%/21.93%/17.56%，EPS分别为0.22/0.27/0.32元/股，对应三年CAGR为55.67%，给予“买入”评级。 正文目录 1.重工装备工程先锋军，实力强劲6 1.1华电集团科工产业上市平台，能源装备工程高速发展6 1.2项目执行周期影响确收，行业景气度逐步回暖8 2.蓄势已发，氢能项目步入落地期10 2.1量、价、消纳三方向打通氢能行业空间10 2.2集团助力，多品类氢能产品步入快车道15 3.传统能源设备和新能源共驱发展18 3.1传统能源设备更新需求，火电“重启”18 3.2海风新周期，光伏装机持续高规模23 4.盈利预测、估值与投资建议29 4.1盈利预测29 4.2估值与投资建议31 5.风险提示31 图表目录 图表1：华电重工发展历程6 图表2：华电重工股权结构与业务分布（截至2024Q1）7 图表3：华电重工各业务板块与主要产品8 图表4：2019-2024Q1营收情况8 图表5：2019-2024Q1归母净利润情况8 图表6：公司毛利率、净利率情况9 图表7：期间费用率情况9 图表8：公司各类业务营收情况（亿元）9 图表9：公司各业务占营收比例（%）9 图表10：公司各业务毛利率情况（%）10 图表11：2024H1部分大型氢能项目情况11 图表12：分碱性电解槽中标价格情况（万元/台）12 图表13：碱性制氢系统成本拆分12 图表14：碱性电解槽成本拆分12 图表15：PEM电解槽膜电极结构13 图表16：PEM电解槽系统成本拆分13 图表17：2022年氢气下游用途13 图表18：2023-2025年德令哈产业园区布局图14 图表19：青海省十四五期间制氢项目15 图表20：公司氢能产品全链条布局16 图表21：华电集团深耕氢能领域16 图表22：华电集团在运/在建氢能项目17 图表23：2023年国内电解槽中标企业TOP10（MW）18 图表24：华电重工电解槽部分中标项目18 图表25：公司上游行业固定资产投资额增速居于高位（%）19 图表26：公司部分物料输送工程产品19 图表27：公司物料输送营收和毛利率21 图表28：部分海外物料输送业务合同21 图表29：2023年各类电源发电量占比情况（%）21 图表30：2023年各类电源装机占比情况（%）21 图表31：火电建设规模同比高增22 图表32：2021-2024M6火电核准/开工情况（GW）22 图表33：圆形料场/数字煤厂智能管控系统22 图表34：电站四大管道系统/钢结构冷却塔22 图表35：公司热能工程相关部分重大合同23 图表36：“十四五”五大六小发电央企新能源装机情况24 图表37：2019-2023年公司营收、关联交易额度、占比情况24 图表38：国内海风新增装机预测（GW）25 图表39：江苏省划分项目进展概览26 图表40：华电1001号自升式海上作业平台27 图表41：海上风电项目获国家优质工程金质奖27 图表42：光伏支架常见分类27 图表43：光伏电站成本构成27 图表44：2021-2026E国内光伏装机情况28 图表45：2022/07-2024/07硅料、组件价格28 图表46：2024H1光伏支架中标情况（公司，MW）29 图表47：公司光伏支架相关专利29 图表48：公司主营业务及毛利率测算汇总30 1.重工装备工程先锋军，实力强劲 1.1华电集团科工产业上市平台，能源装备工程高速发展 公司是华电集团科工产业上市平台。华电科工为华电集团全资子公司，成立于1978年，负责集团内科工产业，公司为华电科工集团核心业务板块及资本运作平台。公司以工程系统设计和总承包为基础，并拓展EPC总承包、装备制造和投资运营相结合。在物料输送工程、热能工程、高端钢结构工程、海上风电工程、氢能等方面提供工程系统整体解决方案。 图表1：华电重工发展历程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 公司产品覆盖传统能源设备和新能源设备。公司直接控股股东为中国华电科工集团有限公司，持股62.5%，向上穿透为中国华电集团有限公司。华电重工子公司为曹妃甸重工、重工机械、武汉华电、河南华电，华电新能源高端装备公司，共同发展传统能源和新能源设备业务，控股通用氢能强化氢能业务，参股蓝科科技负责港口装备业务，形成能源产业全链条布局。 图表2：华电重工股权结构与业务分布（截至2024Q1） 资料来源