火风光氢多元向好，勇立潮头铸能源重器

工程整体解决方案供应商，火风光氢协同发展。公司成立于2008年，隶属“五大发电集团”之一的华电集团，集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体，业务涵盖物料输送系统、热能工程、高端钢结构、海洋与环境工程、氢能工程等方面。作为华电集团工程技术的重要力量，公司深耕能源建设，补全能源矩阵，积极布局光伏、氢能等新兴业务；近年来公司营收利润均快速增长，公司营业收入由2017年的48.21亿元提升到2021年的103.29亿元，年复合增长率达20.98%；归母净利润由2017年的0.38亿元提升到2021年的3.03亿元，年复合增长率达68.43%。 火电强势复苏，传统能源业务盼迎新春。在“十四五”电力供应偏紧的背景下，火电价值已经得到重估，今年前三季度火电投资完成额达到547亿元，同比增长47.5%，火电投资建设明显提速，预计未来三年将有1.7亿千瓦煤电投产；公司作为国内电站四大管道龙头企业和空冷系统行业的有力竞争者，将充分受益火电建设新周期。此外，基于较为严峻的弃风弃光形势，多地纷纷出台政策将火电灵活性改造与新能源开发指标捆绑，令火电灵活性改造盈利模式逐步改善，预计“十四五”期间火电灵活性改造将大幅度提速；公司作为华电集团旗下的工程公司，在火电灵活性改造方面积累了大量的经验，今年上半年已经签署了4项华电内部的灵活性改造项目订单，预计后续仍将承接大量的火电灵活性改造项目。 3M 4.88 5.60 风光正当时，双碳赛道主力军。根据《2022全球海上风电大会倡议》，到“十四五”末，我国海上风电累计装机容量需达到1亿千瓦以上，预计2023-2025年我国海上风电累计装机容量年平均增速接近50%，海上风电具有广阔的发展空间； 公司风电业务实现了设备与工程的协同，在海上风电领域具备丰富的项目经验，累计完成海风项目装机容量达350万千瓦，市占率有望超过10%；在安装能力上，公司租赁的2200T深水自升式风电安装船“博强3060”已正式开工建设，预计2022Q3交工，将极大提高公司的海上风电安装能力；随着风电业务设备与工程共振，公司有望克服“抢装潮”的影响，回归高速发展阶段。此外，公司正切入分布式光伏、渔光互补等多种光伏应用领域，今年以来签订了华电应县等5个集团内光伏项目，并成功签订中煤大屯50MW渔光互补光伏合同，实现了光伏业务的大发展。 氢势待发，万亿赛道再落一子。随着国家氢能战略的逐步明晰，各能源央企正在积极发力氢能，深入布局绿氢产业链，其中电解槽是绿氢制取的核心设备，我们预计2030年电解槽系统市场空间将达2000亿元。公司作为华电集团氢能业务主要载体，在绿氢制、储、用产业链条上均取得了亮眼成绩，今年公司 1200Nm ³/h碱性电解槽产品成功下线，在单机产氢量、电解效率、电流密度等主要技术指标达到国际先进。需求侧：华电集团内部的达茂旗、山东潍坊等项目碱性电解槽需求保障公司氢能业务持续拓展；未来随着公司工艺水平更加成熟，有望在绿氢制取方向上实现后来居上，成为业绩增长的新引擎。 投资建议与估值：公司作为华电集团旗下工程技术板块的重要组成部分，随着火电厂建设+火电灵活性改造+海上风电+光伏+氢能等行业的加速发展，订单量在有保障的前提下有望实现快速提升，助力公司业绩加速增长，兼具较高成长性与较强确定性。我们预计公司2022年-2024年的收入分别为87.74亿元、139.73亿元、170.02亿元，营收增速分别达到-15.34%、59.79%、21.68%，净利润分别为3.21亿元、4.24亿元、6.05亿元，净利润增速分别达到5.96%、32.06%、42.58%，首次覆盖，给予“增持”投资评级。 风险提示：客户集中风险、政策支持力度不达预期风险、海上风电装机量不及预期、原材料价格上涨导致产品毛利下降的风险、新冠疫情反复风险等。 股票数据 1.工程整体解决方案供应商，火风光氢协同发展 1.1.华电旗下工程与设备业务核心平台 背靠华电深耕工程，业务多元持续拓展。华电重工成立于2008年，隶属于“五大发电集团”之一的华电集团，是中国华电科工集团有限公司的核心业务板块及资本运作平台、中国华电集团有限公司科工产业的重要组成部分，于2014年在上海证券交易所上市。公司作为工程整体解决方案供应商，业务集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体，致力于为客户在物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋与环境工程、工业噪声治理工程、氢能工程等方面提供工程系统整体解决方案，业务涵盖国内外电力、煤炭、石化、矿山、冶金、港口、水利、建材、城建等领域。 图1：公司发展历程 1.2.股权结构稳定，核心管理层人员行业经验丰富 公司股权结构集中，实际控制人为国务院国资委。根据公司公告，截至2022Q3，公司第一大股东为中国华电科工集团有限公司，持股比例达62.48%，实控人为国务院国资委。公司下设全资子公司华电重工机械有限公司、华电曹妃甸重工装备有限公司、武汉华电工程装备有限公司，持有河南华电金源管道有限公司60%股份、深圳市通用氢能科技有限公司57.36%股份、华电蓝科科技股份有限公司49%股份。 表1：华电重工十大股东（截至2022年三季报）股东名称 图2：华电重工股权架构（截至2022年三季报） 公司高管具备丰富专业知识、行业背景及管理经验。文端超先生现任公司董事长，曾任中国水电建设集团四川电力开发有限公司副总经理、华电四川发电有限公司副总经理、中国华电香港有限公司总经理等职，为教授级高级工程师。公司其他主要高管也多具有理工科背景，并长期从事重工机械、火电、水电等行业生产与管理工作，具备丰富的工作经验和管理经验。 表2：公司主要高管情况姓名职务 1.3.深耕能源建设，工程+设备双轨并行，营收高速增长 兼顾工程施工与设备研发制造，各业务协同发展。公司集系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体，主营业务包括物料输送系统工程、高端钢结构工程、热能工程、海洋与环境工程、氢能工程五大板块。其中，高端钢结构工程业务为物料输送系统工程业务、热能工程业务、海洋与环境工程业务提供新型空间结构体系、钢结构栈桥、空冷钢结构、风电塔架等产品，是公司主要业务板块协同发展的重要支撑。 图3：公司五大业务板块 六大子公司覆盖火电、风电、氢能等领域。公司共有6家控股子公司： 华电重工机械有限公司位于天津市北辰科技园区，主要产品包括物料输送设备、重型钢结构、风电塔筒、黑皮管、管桁架、新型网架等，拥有各类生产加工设备600余台套，具备单件重量160吨大型钢结构构件及陆上各类机型风电塔筒的制作能力，年产能60000吨； 华电曹妃甸重工装备有限公司位于河北省唐山市曹妃甸区，是公司旗下核心的海工生产基地，拥有3万吨级专用码头，主要产品包括大型港口机械、物料输送、海上风电等重型装备； 武汉华电工程装备有限公司主要承接高端钢结构制造，主要产品包括风电塔筒、火电钢结构、工业项目钢结构等，具备最大单件200吨的钢结构构件和设备生产能力、陆上风电塔筒生产能力，具备年产风电塔筒360套、火电相关钢结构50000吨的生产能力； 河南华电金源管道有限公司主要从事火电、核电管道的供货与调试，是国内大容量、高参数机组电站管道的主要加工基地，其中超超临界管道预制业绩已超过100台，拥有行业最强的管道加工能力和领先的工期保证能力，年产管道35000吨，可以满足130万千瓦机组四大管道弯制要求。 深圳市通用氢能科技有限公司主要从事燃料电池关键材料气体扩散层、质子交换膜及催化剂的研发与批量化制造，其中气体扩散层在国内处于领先地位。 华电蓝科科技股份有限公司由公司联合唐山港务投资管理有限公司等单位共同设立，专门从事港口先进装备的研发、设计、孵化、推广，致力成为港口高端装备及自动化码头装卸系统方案提供商。 图4：公司六大子公司分布 营收利润保持高速增长。根据公司公告，公司营业收入由2017年的48.21亿元提升到2021年的103.29亿元，年复合增长率达20.98%；归母净利润由2017年的0.38亿元提升到2021年的3.03亿元，年复合增长率达68.43%。 图5：营业收入及增速 图6：归母净利润及增速 新旧能源双重支撑，多维驱动业绩增长。分业务来看，物料输送系统工程、高端钢结构工程、热能工程、海洋与环境工程为公司主要收入来源。受益于海上风电的建设加速，2017-2021年公司海洋与环境工程营收快速增长，由12.2亿元增长到56.1亿元，年复合增长率达46.38%，占公司总营收比例由25.3%增长到54.3%；与此同时，热能工程业务占公司总营收比例由35.9%下降到7.6%。2022上半年公司深耕优势业务，公司物料输送系统工程、高端钢结构工程、热能工程、海洋与环境工程营收分别占公司总收入的38.87%、33.74%、16.27%、10.83%，合计占公司总收入的99.71%。其中，物料输送工程业务营收较上年同期增长65.37%；热能工程业务营收较上年同期增长138.01%；高端钢结构工程业务较上年同期增长57.27%；而海洋与环境工程业务营收较上年同期减少74.93%，主要受“抢装潮”后海上风电项目大部分已完工，新签项目尚未形成规模的影响。 图7：2017-2022H1公司业务收入（亿元） 图8：2017-2022H1公司分业务营收占比情况 物料输送系统工程：产品丰富，下游广泛。物料输送系统工程适用于有大宗散货装卸、储存、输送需求的行业。公司同时具备技术研发、系统设计、核心装备制造和大型项目管理能力，在电力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采矿等多个行业具有众多良好的项目总承包业绩，积累了丰富的工程项目经验，并在国际市场也取得较大发展,业务遍及几内亚、印度、印尼、菲律宾、柬埔寨、澳大利亚等国家和地区。公司自行设计制造的核心物料输送装备包括环保圆形料场堆取料机、长距离曲线带式输送机、管状带式输送机、装卸船机、堆取料机、翻车机、排土机等，已广泛应用于环保圆形料场、电厂输煤、港口码头装卸运输等物料输送系统，是市场的先行者和领跑者。 图9：公司物料输送系统工程业务概览 高端钢结构工程：各业务板块重要支撑，业绩持续保持高增。公司高端钢结构工程业务主要为电力、港口、码头、矿山、石化等工业企业提供承受大载荷的钢结构产品及工程总承包服务，具有较高的品牌认知度，同时作为公司其他业务板块的重要支撑，兼顾生产风电塔架、光伏支架等产品。目前已取得轻型钢结构工程设计专项甲级、中国钢结构制造企业资质证书（特级）、钢结构工程专业承包二级、机电设备安装工程专业承包企业资质证书（三级）、环保工程专业承包叁级等钢结构工程资质。近年来，公司高端钢结构工程业务营收持续增长，由2017年的9.2亿元增长到2021年的19.5亿元，年复合增长率达20.52%；其中2021年高端钢结构工程营收较上年同期下降了29.61%，主要由于主要为煤场封闭项目减少、光伏项目正在积极拓展市场，尚未形成规模；2022H1公司积极开拓风光电项目市场，项目规模不断增大，高端钢结构工程营收同比增长57.27%。 图10：公司高端钢结构工程业务概览 热能工程：深度受益火电建设及改造。公司的热能工程业务为电站提供四大管道系统、空冷系统两类辅机系统以及电厂综合能效提升及灵活性改造服务，受火电增量投资及存量改造的规模和增长幅度影响较大。2017-2021年，受环境保护要求和产能过剩影响，中国煤电装机增速放缓，公司热能工程业务营收由17.3亿降至7.81亿元，年复合增长率达-18.1%，下滑明显。而据中国电力企业联合会统计数据，2022年前三季度全国火电投资完成额547亿元，同比增长47.5%。 受煤电投资复苏带动，2022H1公司热能工程业务实现收入5.56亿元，同比高增138.01%。 图11：公司热能工程业务概览 海洋与环境工程：高质量、高技术、高效益发展。公司海上风电业务历经多年的发展与建设实践，储备了丰富的人才团队，拥有先进的海