风光储氢携手并进，工程传动隐形冠军

投资要点 推荐逻辑：1）短期看，行业端2023 H2 陆风迎交付旺季、海风边际改善，公司作为风电变流器龙头毛利率有望恢复至30%以上。2）中期看，光伏逆变器单管并联技术在大功率端有望突破，降本增效，一体化配套储能PCS逐步起量。工程传动IGCT变频器技术壁垒高、竞争格局好，有望维持45%的高毛利率，国产替代加速，收入占比提升驱动整体盈利稳中有进。3）长期看，与隆基携手布局氢能项目满产有望达10亿元，增长空间大，支撑远期优质发展。 新能源：风光储一体化布局，降本增效提振盈利。1）风电：根据测算，2023-2025年国内风电变流器市场空间分别约55/64/66亿元，公司为风电变流器龙头，市占率约25%，有望受益产业链价格趋稳、风电装机恢复及深远海大功率产品渗透率提升，带来盈利修复向上。2）光伏：根据测算，2023-2025年全球光伏逆变器市场空间CAGR有望达28%，公司光伏逆变器功率覆盖3kw-350kw，利用单管并联技术在模块较为紧缺的环境下保证低成本、稳供货的优势，2023Q2国内中标4.4GW，位居第三。3）储能：公司2022年国内储能PCS出货首次进入前十，且国外如韩国、俄罗斯市场拓展顺利，一体化布局完善。整体来看，公司2023年前三季度，新能源电控营收同比增长51.6%；毛利率为31.5%，同比增长6.5pp，伴随业务规模效应释放及大功率产品降本增效优势凸显，有望持续实现量利双升。 工程传动：利用大功率平台化优势切入，毛利高、格局好，国产替代加速。公司深耕石油、钢铁等项目型市场中的大功率IGCT传动变频器，HD8000系列单机最大功率可达60MVA，对标ABB、西门子等，利用内资性价比优势持续国产替代。2023年前三季度毛利率为44.9%，同比增长2.3pp，位居行业前列，有望在工控国产替代浪潮下迎规模起量，高毛利产品占比提升驱动整体盈利向上。 氢能：与隆基携手，打开公司长期增长空间。公司利用新能源大功率传动平台化优势发力当下主流5MW电解槽制氢电源，于2023年7月与隆基达成5GW电解槽电源合作项目，公司持股49%拟设立合资公司，根据测算该项目满产后年产值有望达10亿元，业务放量可期。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为44亿元、58亿元、72.1亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为95.8%/37.9%/25.7%。公司为国内风电变流器头部企业，技术同源切入光储逆变器实现快速发展，利用平台化优势突破大功率IGCT多传变频器，凭借产品性价比优势国产替代有望加速。 公司多业务位居行业前列，与隆基携手布局氢能空间广阔，给予公司2024年20倍PE，对应目标价32.40元，维持“买入”评级。 风险提示：风电变流器、光伏逆变器产能爬坡或低于预期；产品价格及毛利率下降风险；国产替代不及预期的风险；氢能业务拓展不及预期风险等。 指标/年度 1公司概况：电气领军企业，新能源业务多级成长 聚焦电能变换与控制领域十余载，成长为国内风光储领军企业。公司成立于2007年，2017年在上交所主板上市。公司一直专注于电能变换与控制领域，围绕核心技术不断加大研发投入，现已形成较为成熟的电力电子技术、电气传动技术、工业通信/互联技术、整机/制造工艺技术及新能源并网技术等五大技术平台，以及中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT中压变流器及级联中压变流器等四大产品平台。公司已在深圳、苏州、东莞等城市建立制造基地，并布局全球市场，建立30个服务基地，全面服务客户，业绩遍布亚洲、欧洲、非洲、南美洲、北美洲五大洲，系国内新能源领域最具竞争力电气企业之一。 图1：禾望电气历史沿革 员工激励充分，业绩考核指标彰显发展信心。近年来，随着公司产品布局持续拓宽，2019年、2021年、2023年公司相继实施三次股权激励计划。其中，2023年4月，公司公告2023年限制性股票激励计划（草案），拟对高级/中层管理人员和核心骨干人员等348人实施激励。 授予的股票数量为2452万股，约占股本的5.55%，授予价格为27.65元/股。业绩考核层面，若要实现限制性股票100%归属，公司2023-2025年与2022年相比，收入或净利润增速分别达到30%/60%/90%，充分彰显了公司对未来发展的信心。 表1：禾望电气股权激励计划 股权结构较为集中，高管团队多数为华为-艾默生系。公司实际控制人为董事长韩玉，通过控股平启科技间接持有公司股份19.63%，为公司第一大股东。股东盛小军、柳国英分别持股4.2%、2.82%，夫妻二人合计持股7.02%。此外，公司管理层多为华为-艾默生系，董事长韩玉曾任艾默生公司预研部经理、产品线副总监，副总经理肖安波、郑大鹏、梁龙伟均曾任职于艾默生公司，高管团队产业经验及资源丰富。 图2：禾望电气股权架构（截至2023年三季报） 产品矩阵丰富，多领域布局保障可持续发展。截止目前，公司产品主要涵盖新能源、电能质量、电气传动三大领域。新能源领域覆盖750kw-30MW风电变流器、5kW-3.125MW光伏逆变器、50kW-3.45MW储能变流器以及EMS、离网控制器等设备；电能质量领域提供30k var-140Mvar的SVG产品 ； 电气传动领域则提供0.75kW-22400kW低压变频、8MVA-60MVA中压变频传动解决方案。公司聚焦电能转换技术，产品广泛应用于风电、光伏、冶金、石油、煤炭、工业传动、电动汽车等多个行业，加强行业竞争力。 图3：禾望电气核心产品 经营状况较好，公司营收规模整体稳步上升。公司营收整体规模从2018年的11.8亿元增长至2022年28.1亿元，2019-2022年CAGR达24.2%，维持快速增长。其中，2021年营收下滑主要系原控股子公司孚尧能源科技（上海）有限公司出表（电站系统集成业务）所致，2023年前三季度，公司实现营收26.2亿元，同比增长49%，未来有望受益海风装机需求向好、工程传动国产替代等驱动因素，规模维持快速增长。 受益公司持续降本增效及产业链价格趋稳，利润端迎拐点。2020年受风电抢装潮影响，公司风电变流器快速放量拉动利润高增；2021-2022年继抢装潮透支风电需求、风电行业降本压力情况下，公司光伏逆变器与工程传动、储能业务逐渐放量，公司利润保持较为平稳。 2023年前三季度，公司归母净利润为4亿元，同比增长135.9%，主要系风电变流器价格趋稳、光伏降本增效带动毛利率修复向上以及高净利率的工程传动业务占比提升所致。 图4：2023前三季度公司营收同比+49% 图5：2023前三季度公司归母净利润同比+135.9% 公司2023年前三季度毛利率、净利率均修复向上，盈利能力迎来拐点。2018-2022年公司毛利率分别为45%/36.4%35.9%/35.4%/30.3%，其中2019年盈利下滑主要系电站系统集成业务发展初期毛利率较低影响；2022年盈利能力下滑主要受原材料价格上涨、风电变流器遭遇价格战影响及光伏业务尚未形成规模效应降本不明显所致。2023年前三季度，公司毛利率/净利率分别为34.4%/15.5%，同比增长4.9pp/5.8pp，盈利修复向上。 期间费用管控较好，研发投入持续加大。2018-2022年，公司销售费用率与管理费用率整体呈下降趋势，财务费用率较为稳定。其中2019年公司新增股份支付费用导致管理费用率上升；2021年业务扩张导致销售费用率增长。研发投入方面，公司2018-2022年研发费用率7.5%/8.4%/6.2%/8.5%/10.2%，维持较高水平，为公司产品竞争力及长期可持续性发展增提供充足支持。 图6：公司盈利能力趋稳向上 图7：公司期间费用管控较好 2风电：变流器龙头地位稳固，深远海布局打开成长空间 2.1风电行业景气度有望修复，变流器竞争格局较好 碳中和背景下，风电新增装机量持续高增。在实现“双碳”目标背景下，可再生能源装机规模有望持续提升。根据GWEC预测，2023-2027年全球风电新增装机CAGR有望达15%，其中2023年新增装机容量预计为115GW，海风18GW，陆风97GW。我国作为风电装机大国，2023年1-8月风电新增装机量28.9GW，同比增长79.2%，实现高速增长。 图8：预计2023年全球新增装机容量115GW 图9：2023年1-8月国内风电新增装机容量28.9GW 短期来看，海风核准边际向好，招标放量驱动装机需求高增。根据数据统计，招标：2023年1-9月，国内风机招标量70GW，同比增长9.2%。其中陆上风电招标54.2GW，与去年同期几乎持平，海上风电招标15.8GW，同比增长62.9%，海风招标逐步放量，且伴随江苏首个平价海风项目国能龙源射阳1GW海风项目核准开工，上半年影响海风核准延后的因素有望逐步缓解，2023年Q4招标有望放量。中标：2023年1-9月，国内风机中标量61.9GW，同比降低14.7%。其中陆上风电中标53.7GW，与去年几乎持平，海上风电中标8.2GW，同比下降57.3%，海风中标有所放缓。此外价格方面，年初至今陆风单价含塔筒4月位于底部1832.6元/kw，不含塔筒9月位于底部1597.1元/kw；海风单价4月含塔筒、不含塔筒均价分别为3471.3元/kw、3200元/kw，8月、9月海风含塔筒中标均价为3607元/kw、3612.5元/kw，海风中标均价有望趋稳。 图10：风机招中标容量数据（截止2023/10/15） 图11：风电机组月度中标价格情况（截止2023年10/15） 风电装机高景气度将带动变流器需求稳步提升。风电变流器将风机在自然风作用下发出的电源频率、幅值不稳的电能转换为频率、幅值稳定、符合电网要求的电能后并入电网，是风电机组的关键部件之一。国内风电变流器主要有风电整机子公司与第三方供应商两类参与者：一是能够生产风电变流器的风电整机企业或其设立的以制造变流器为主业的子公司，产品主要供给自身或母公司，以金风科技子公司天诚同创为代表；二是广泛参与市场竞争的第三方独立变流器生产厂商，以禾望电气、阳光电源为代表。根据三一重能招股书数据，风电变流器约占主机成本4%，为寻求降本，部分主机厂根据产品型号及自身需求选择自制与采购并存的方式。 陆上风电变流器市场已由国内厂商主导，海上风电变流器市场本土企业仍需要加快推进。 我国风电变流器市场起步较晚，且风电变流器具有技术及工艺设计难度大，可靠性要求高等特点，技术壁垒高。“十一五”、“十二五”期间，国家重点支持风电变流器国产化，在政策指引与行业推动下，国产变流器厂家逐渐发力，目前国产陆上风电变流器在国内市场已为主导。而海上风电由于功率高、环境恶劣等特点，对变流器的产品可靠性等要求更苛刻，目前海风变流器部分仍由西门子、ABB等外企占领，未来国产替代空间大。 图12：2021年风电变流器成本占风机成本约4% 图13：2020年国内风电变流器竞争格局 风机向大型化、深远海发展，风电变流器技术升级成为必然。为实现风电平价上网，风电整机厂商成本压力加剧，而风电机组大型化可显著降低固定风电场容量下所需台数，降低投资成本。2022年国内陆风研发布局8MW-10MW及以上机型，海风10MW成新起点，15MW以上为预研重点，风电机组大型化提速。此外，在近海资源趋近饱和，海上风电逐渐驶向深水远海。根据GWEC数据，“十四五”期间为漂浮式的前商业化阶段，预计2026年全球漂浮式新增装机容量将达1166MW，2022-2026年复合增长率达到83%。而大型风机迭代放量带动风机零部件的同步迭代增长，风电变流器厂商进行技术升级成为必然。 图14：风电场投资与安装台数随单机容量上升而下降（100MW总容量） 图15：同一发电小时下LCOE随单机容量上升而下降（陆风） 国内风电变流器市场规模测算： 假设1：伴随风机下游业主开工恢复及产业链价格逐渐趋稳，预计23-25年国内陆风新增装机分别为56/65/72GW，海风分别为6/12/15GW。根据风机中标价格数