火电辅机设备与工程龙头，风光氢补齐能源业务矩阵

华电集团旗下火电辅机设备龙头，风光氢补齐能源业务矩阵。公司是华电集团旗下工程与设备业务核心平台，主营业务包括物料输送系统、热能工程、高端钢结构、海洋与环境工程、氢能工程等，能源行业收入占比60%-70%，港口/冶金/石化/建筑等行业收入占比30%-40%。公司是全国火电辅机设备与工程龙头企业，业务覆盖四大管道、空冷系统、钢结构、灵活性和节能改造。 风电方面，公司拥有陆上/海上塔筒/管桩三大生产基地，同时在海上风电施工领域具有较强竞争力。此外公司积极布局光伏、氢能等新兴业务，有望实现订单和收入的突破。 煤电建设迎来新周期，设备与工程投入加速在即。“双碳”目标下煤电在能源保供和电力系统调节方面的重要性日益凸显，煤电作为“稳定器”和“压舱石”的作用不会改变。我们预计“十四五”期间我国煤电新增装机CAGR有望超过30%，新增装机容量有望超过270GW，此外存量煤电三项改造规模将超过600GW。煤电建设新周期带动设备投资加速，我们预计2025年煤电核心辅机设备市场空间将达到173亿元，公司作为辅机设备龙头企业将充分受益于煤电建设新周期。 拥抱新能源大发展，助力发电集团实现绿色转型。我们预计2022-2025年全国陆风、海风、光伏新增装机CAGR分别为24%、40%和26%。公司布局风电业务多年，兼具陆上、海上设备与工程业务能力，曹妃甸海工产能将充分受益于唐山海上风电发展，订购新型施工船满足海上风电大型化需求。公司2021年进入光伏支架和EPC业务，2022年制氢电解槽产品有望形成订单和收入。 盈利预测与估值：公司是华电集团旗下火电辅机设备龙头，布局风电设备与工程业务多年，光伏和氢能业务打开远期成长空间。我们预计公司2022-2024年实现归母净利润3.14/4.47/6.14亿元（+4%/42%/38%），对应PE为20/14/10倍。结合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理估值6.17-6.46元，相对23年动态PE为16-17倍，较当前股价溢价16%-22%。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料持续涨价和竞争加剧导致产品价格下降、毛利率下滑；风电行业新增装机不及预期；光伏、氢能业务开拓进度不及预期。 盈利预测和财务指标 火电辅机龙头，风光氢补齐能源业务矩阵 公司历史沿革与股权结构 华电集团旗下工程与设备业务核心平台。华电重工成立于2008年12月，隶属于国务院国资委监管的“五大发电集团”之一的华电集团，是中国华电科工集团有限公司的核心业务板块及资本运作平台、中国华电集团有限公司科工产业的重要组成部分。公司直接控股股东为华电集团体系内的中国华电科工集团有限公司。 作为央企三级子公司，华电重工于2014年12月11日在上交所上市，注册资本11.67亿元。2019年公司位列全球新能源企业500强榜单第285位，2021年公司被国务院国资委评为A级“双百企业”。 图1：公司发展主要历程 图2：公司股权结构图（截至2022年6月底） 立足物料输送、热能工程等六大业务板块，服务电力、港口、冶金等关键行业。 公司作为工程整体解决方案供应商，业务集工程系统设计、工程总承包以及核心高端装备研发、设计、制造于一体，致力于为客户在物料输送系统工程、热能工程、高端钢结构工程、海洋与环境工程、工业噪声治理工程、氢能工程等方面提供工程系统整体解决方案。公司是细分领域中具有丰富工程总承包经验和突出技术创新能力的骨干企业之一，经过多年发展，积累了丰富的客户资源，树立了良好的市场品牌，目前业务已拓展至电力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采矿等多个行业，项目遍及全国各地及海外十余个国家。 公司控股股东为中国华电科工集团，实控人为国务院国资委。华电重工股份有限公司的控股股东为中国华电科工集团有限公司，实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2022年6月底，华电科工集团持股占公司总股本的62.48%，其他股东主要为与公司无直接关联的自然人或法人。 公司高管均为工程和装备行业资深人士。公司主要高管多为工学背景出身，长期从事火电、水电、重型装备、机械设计等行业生产和管理工作，行业积淀深厚，且长期就职于中国华电科工集团等华电集团相关企业，长期深耕主管的细分业务。 此外，公司核心高管均持有公司股份。 表1：华电重工主要高管 子公司业务覆盖火电、风电、海工、氢能等行业。公司共有6家控股子公司。华电重工机械有限公司立足北方主要从事风电塔筒等钢结构产品的生产；曹妃甸重工装备有限公司是公司旗下核心的海工生产基地，拥有3万吨级专用码头，主要产品包括海洋油气、海上风电、船舶相关重型装备；武汉华电工程装备有限公司立足华中从事风电塔筒等钢结构产品的生产；河南华电金源管道有限公司主要从事火电、核电等行业高温高压管道、换热器的供货与调试，拥有国内唯一一台满足100万千瓦超超临界火电机组管道弯管的1420弯管机；深圳通用氢能为公司2022年收购的专业从事氢燃料电池开发与生产的企业；华电蓝科为公司与唐山港务投资管理有限公司等合资成立的专门从事港机、岸桥生产的企业。 表2：华电重工子公司及其主营业务 主营业务同时覆盖传统能源与新能源 聚焦能源行业，工程与设备并重。公司业务下游行业以能源为主，包括火电、风电、光伏、氢能等，占公司收入的比例在60%-70%之间，港口、冶金、石化、煤炭、矿山等行业占公司收入比重在30%-40%之间。分产品看，公司包括物料输送系统工程、高端钢结构工程、热能工程、海洋与环境工程、氢能工程五大业务板块。公司各业务毛利率水平符合行业整体特征。 图3：公司年度各板块业务营业收入（单位：亿元） 图4：公司年度各板块业务毛利率（单位：%） 2022年上半年主要业务收入同比大幅增长。上半年公司物料输送系统工程实现收入13.27亿元，同比增长65.37%，系公司深耕优势业务，执行项目规模同比增长； 热能工程业务实现收入5.56亿元，同比增长138.01%，主要系公司加快业务转型升级，综合能效提升和灵活性改造收入规模不断扩大。上半年高端钢结构业务实现收入11.52亿元，同比增长57.27%，主要由于公司积极开拓风光电项目市场； 海洋工程业务实现营业收入3.70亿元，同比减少74.93%，主要系“抢装潮”后海上风电项目大部分已完工，新签项目尚未形成规模。 物料输送系统工程 公司的物料输送系统工程业务以系统研发设计和工程总承包为龙头，以核心高端物料输送和装卸装备研发制造为支撑，为电力、港口、冶金、石油、化工、煤炭、建材及采矿等行业提供物料输送系统工程的整体解决方案。由于环保要求不断提高，公司逐步展开输煤系统综合治理及改造业务。公司自行设计制造的核心物料输送和装卸装备包括环保圆形料场堆取料机、长距离曲线带式输送机、管状带式输送机、装卸船机、堆取料机、排土机、翻车机、数字化料场管理机器人等。公司业务遍及几内亚、印度、印尼、菲律宾、柬埔寨、澳大利亚等海外国家和地区。 图5：环保圆形料场系统 图6：环保型螺旋卸船机 图7：电站四大管道系统 图8：电站空冷系统 热能工程 公司的热能工程业务专业从事管道工程、空冷系统研究、设计、供货、安装、调试和总承包服务，为电站提供四大管道系统、空冷系统两类辅机系统以及电厂综合能效提升及灵活性改造服务，业务范围涉及火电、核电、石油化工、煤化工等领域。其中，电站四大管道系统业务不仅提供管材、管件采购、管材管件配管加工制造成套供货，而且还为业主提供管道系统优化设计咨询服务；电站空冷系统业务主要采用EP和EPC模式，并对EP模式的空冷系统提供安装和调试的技术指导；综合能效提升及灵活性改造业务主要采取“系统诊断、方案制定、工程实施”模式，按照“一厂一策”思路，为火电机组节能降耗提供“菜单式、定制化”能效提升服务。 高端钢结构工程 公司高端钢结构工程业务产品包括风电塔架、光伏支架等，可为物料输送系统工程业务、热能工程业务、海洋与环境工程业务提供相关产品，是公司主要业务板块协同发展的重要支撑。公司风电塔架业务主要依托位于天津的华电重工机械和武汉华电工程装备，同时根据项目需要在全国设立“移动工厂”进行塔筒生产。 图9：封闭料场系统 图10：工业项目钢结工程 图11：华电1001号自升式海上作业平台 图12：海上风电单桩基础制造 海洋与环境工程 依托华电集团在海上风电的前瞻性布局，近10年来华电重工深耕海上风电EPC业务，市场份额稳居行业前五。公司拥有先进的专用于海上风电施工的船机等设备资源，充分利用海上风电桩基基础、塔筒等装备制造优势和临港出运的便利条件，形成了从设计，装备制造，到安装施工及运维的完整服务范围。2017年11月，由华电重工施工总承包建设的国家电投滨海北H1#100MW海上风电项目荣获2016-2017年度国家优质工程金质奖，成为国内风电工程（陆上、海上）首个获得国家优质工程金质奖项目。 截至2022年上半年，公司参与建设海上风电项目26个，项目装机容量3.5GW，其中以施工总承包模式承建的项目1.9GW，以EPC总承包模式承揽的项目200MW； 完成了450余套单桩基础施工、550多台风机安装，累计敷设海底电缆1,000余公里。 氢能工程 公司早在2009年开启了氢能产业布局之路，并在2012年成立了煤化工事业部，主要开展焦炉煤气制氢、PSA变压吸附提氢、高压氢气管道输送、煤焦油加氢等氢能业务。在2020年，华电重工正式成立氢能事业部。自此，华电重工的氢能业务开始走上专业化发展的快车道。 公司的氢能业务分为两个方向：一、绿电制氢解决方案，二、氢燃料电池以及关键材料国产化两个方向。在绿电制氢领域，公司自主开发的碱性电解槽具有高电流密度、高电解效率、大容量、高响应速度的特点，运行平稳、性能先进、结构紧凑，适用于可再生能源规模化制备绿氢场景。 在燃料电池系统以及关键材料国产化方面，公司在2022年成功收购深圳通用氢能51%的控股权。通用氢能由加拿大工程院院士、燃料电池专家王海江领衔，以燃料电池为核心，致力于燃料电池关键材料气体扩散层、质子交换膜及催化剂的研发与制造，拥有从产品工艺、产品制备到设备等全方位的自主知识产权，解决氢燃料电池领域的“卡脖子“问题，通过关键材料的降本增效助力我国氢能产业的快速发展，打破了氢能关键材料的国际寡头垄断。 图13：公司1200Nm3/h碱性电解槽产品 图14：公司质子交换膜产品 积极布局新能源增量业务，传统火电业务迎来新周期 出口与火电带动物料输送业务稳健增长。公司物料输送系统工程与电力、港口、煤炭、冶金、化工、建材、采矿等下游行业密切相关，与国民经济增长和下游行业固定资产投资密切相关，具有周期性特点，不过因下游行业众多，其周期性不利影响相对较小。2019年以来公司积极开拓其他下游行业并通过“一带一路”加大出口销售，整体收入规模维持平稳走势。随着火电投资进入新一轮上行周期，公司物料输送系统预计将受到显著拉动。 热能工程业务将充分受益于火电建设与存量机组改造。公司热能工程业务与全国火电投资节奏具有较强的相关性，“十三五”至今由于火电整体投资强度的萎缩公司热能工程收入体量有所下降。随着我国各区域先后出现能源供给紧张局面、“双碳”目标下对于火电调节能力的需求日益迫切，我国火电发展有望进入新周期，公司作为火电辅机设备行业龙头企业有望充分受益。此外，公司对灵活性改造和节能改造领域也有较强的竞争优势。 风光火共同带动高端钢结构业务增长。公司高端钢结构下游行业包括火电、煤炭、建筑、风电等，2020年国家环保政策推动下，煤场封闭、陆风抢装带动钢结构板块收入达到27.7亿元，同比增加33.2%；2021年由于煤场封闭项目减少，光伏业务尚在积极开拓市场，未形成规模，导致钢结构板块收入同比下滑29.6%。随着华电集团“十四五”新能源开发目标的逐步实施，预计风电和光伏将成为钢结构业务增长的主要引擎。 海风业务经历短暂低谷，同时布局海工与施工成长可期。公司海洋与环境工程业务聚焦海上风电行业，2021年由于行业抢装公司收入创造了