预调酒上半年承压，期待下半年威士忌产品

2024年07月30日 预调酒上半年承压，期待下半年威士忌产品 百润股份(002568) 评级： 增持 股票代码： 002568 上次评级： 买入 52周最高价/最低价（元)： 36.98/15.4 目标价格（元）： 总市值(亿元) 170.10 最新收盘价（元）： 16.21 自由流通市值(亿元) 116.27 自由流通股数(百万) 717.28 事件概述 公司发布24年中报，24H1实现收入16.28亿元，同比-1.38%，归母净利润4.03亿元，同比-8.36%，扣非 归母净利润3.92亿元，同比-9.20%。24Q2实现收入8.26亿元，同比-7.25%，归母净利润2.33亿元，同比- 7.28%，扣非归母净利润2.31亿元，同比-5.7%。符合市场预期。 分析判断: ►我们判断上半年强爽承压导致预调鸡尾酒业务下滑 分产品来看，24H1预调鸡尾酒/食用香精/其他业务分别实现收入14.3/1.76/0.21亿元，分别同比-1.42%/+7.51%/-40.29%。我们判断预调鸡尾酒业务收入下滑主因公司大单品强爽上半年增长承压，单品逐渐走向阶段成熟且23年上半年高增长基数较大。根据快销品网，上半年公司推出500ml大罐装清爽系列，我们认为一方面作为公司“358”系列产品矩阵的丰富和品牌定位的延续，另一方面切入聚饮场景，并希望与强爽形成大单品接力。期待继成功布局了“3度”微醺和“8度”强爽后，公司对于“5度”清爽单品消费场景和人群的打造。 分区域来看，24H1华北/华东/华南/华西/其他区域分别实现收入2.94/5.61/4.68/2.84/0.21亿元，分别同比+6.37%/-8.04%/+4.77%/+0.62%/-40.29%；24H1期末，华北/华东/华南/华西区域经销商分别净+6/-67/-5/+18家。结合数据我们认为，华东和华南基数大的相对成熟市场增长压力也更大。 ►毛利率提升被费用增加抵消，Q2净利率基本持平 24Q2毛利率71.8%，同比+5.5pct，预计主因1）原材料成本的下降，上半年瓦楞纸价格同比-7.9%（根据国家统计局的数据）；2）收入占比11%的食用香精业务24H1毛利率同比+1.1pct。24Q2销售/管理/财务费用率分别19.5%/6.5%/1.2%，分别同比-0.1/+1.5/+1.3pct。销售费用率基本持平，销售费用中人工和仓储费用减少的部分增加了广告投入和劳务费用，广告投入中品牌营销费/媒介传播费分别同比-24.5%/+209.1%。管理费用率提升主因折旧和摊销费用增加导致。财务费用增加主因利息费用同比+7.8%和利息收入同比-32.7%。24Q2所得税率同比+5.7pct，我们判断主因子公司季度间利润波动和税率差异导致。综上，24Q2净利率28.1%，同比-0.1pct，净利率同比基本持平。 ►期待24Q4威士忌成品酒发布和24年末文化体验中心对外开放 根据消费记，当前公司烈酒（威士忌）陈酿熟成项目已基本完成，麦芽威士忌陈酿熟成项目正在按计划推进，烈酒品牌文化体验中心预计于2024年底建成对外开放，威士忌成品酒预计24Q4发布；公司已灌注陈酿威士忌30余万桶，未来会按节奏持续投入，增加威士忌桶陈数量。期待下半年第二曲线威士忌产品和品牌文化体验中心推出后，在长期战略方向和发展目标带来新的变化。 投资建议 根据公司中报调整盈利预测，24-26年营业收入由38.1/43.1/48.4亿元下调至36.2/39.7/43.3亿元；归母净利润由9.1/11.0/12.8亿元下调至8.4/9.6/10.9亿元；EPS由0.87/1.04/1.22元下调至 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 0.8/0.92/1.03元。2024年7月30日收盘价16.21元对应PE分别20/18/16倍，由“买入”下调至“增持”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 财务摘要2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元)2,593 3,264 3,616 3,971 4,333 YoY（%）0.0% 25.9% 10.8% 9.8% 9.1% 归母净利润(百万元)521 809 841 965 1,085 YoY（%）-21.7% 55.3% 3.9% 14.7% 12.5% 毛利率（%）63.8% 66.7% 69.6% 70.6% 71.4% 每股收益（元）0.50 0.78 0.80 0.92 1.03 ROE（%）13.8% 20.0% 19.9% 21.1% 22.0% 市盈率32.42 20.78 20.23 17.63 15.67 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 3,264 3,616 3,971 4,333 净利润 807 838 962 1,083 YoY(%) 25.9% 10.8% 9.8% 9.1% 折旧和摊销 188 274 295 307 营业成本 1,087 1,100 1,167 1,237 营运资金变动 -515 -48 -150 -59 营业税金及附加 177 199 222 247 经营活动现金流 562 1,061 1,104 1,328 销售费用 708 958 1,032 1,113 资本开支 -1,104 -557 -427 -277 管理费用 193 217 238 260 投资 0 0 0 0 财务费用 2 2 3 3 投资活动现金流 -1,104 -557 -427 -277 研发费用 106 108 119 130 股权募资 0 -103 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 450 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 筹资活动现金流 -128 -649 -630 -714 营业利润 1,025 1,065 1,223 1,376 现金净流量 -669 -145 47 337 营业外收支 3 3 3 3 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 1,028 1,068 1,226 1,379 成长能力 所得税 221 230 264 297 营业收入增长率 25.9% 10.8% 9.8% 9.1% 净利润 807 838 962 1,083 净利润增长率 55.3% 3.9% 14.7% 12.5% 归属于母公司净利润 809 841 965 1,085 盈利能力 YoY(%) 55.3% 3.9% 14.7% 12.5% 毛利率 66.7% 69.6% 70.6% 71.4% 每股收益(元) 0.78 0.80 0.92 1.03 净利润率 24.8% 23.3% 24.3% 25.1% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 11.4% 11.6% 12.9% 13.9% 货币资金 1,879 1,734 1,782 2,119 净资产收益率ROE 20.0% 19.9% 21.1% 22.0% 预付款项 38 33 29 25 偿债能力 存货 780 809 942 1,017 流动比率 1.53 1.50 1.62 1.85 其他流动资产 352 300 258 215 速动比率 1.06 1.01 1.06 1.25 流动资产合计 3,048 2,876 3,011 3,376 现金比率 0.94 0.90 0.96 1.16 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 43.1% 41.4% 39.1% 37.0% 固定资产 2,564 2,980 3,165 3,164 经营效率 无形资产 493 562 621 670 总资产周转率 0.48 0.50 0.54 0.57 非流动资产合计 4,063 4,349 4,483 4,456 每股指标（元） 资产合计 7,111 7,225 7,494 7,832 每股收益 0.78 0.80 0.92 1.03 短期借款 891 891 891 891 每股净资产 3.85 4.04 4.36 4.71 应付账款及票据 499 418 360 327 每股经营现金流 0.54 1.01 1.05 1.27 其他流动负债 609 615 609 611 每股股利 0.50 0.52 0.60 0.68 流动负债合计 1,999 1,924 1,860 1,829 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 25.58 20.23 17.63 15.67 其他长期负债 1,069 1,069 1,069 1,069 PB 6.39 4.02 3.72 3.44 非流动负债合计 1,069 1,069 1,069 1,069 负债合计 3,068 2,992 2,929 2,898 股本 1,050 1,045 1,045 1,045 少数股东权益 0 -3 -6 -9 股东权益合计 4,044 4,233 4,565 4,934 负债和股东权益合计 7,111 7,225 7,494 7,832 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的