7月政治局会议学习：政策思路有变化

2024年07月31日 宏观研究团队 政策思路有变化 ——7月政治局会议学习 何宁（分析师）陈策（分析师）沈美辰（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790524020002 shenmeichen@kysec.cn 证书编号：S0790122110036 宏观研 究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 相关研究报告 《“两新”政策加码，或年均拉动GDP0.5%-1.0%—6月企业利润点评》 -2024.7.28 《三中全会部署改革，关注短期逆周期加码—宏观周报》-2024.7.28 《生产平稳运行，需求结构性回暖—宏观周报》-2024.7.28 事件：中共中央政治局7月30日召开会议，分析研究当前经济形势和工作。 1.经济回升速度放缓，会议对当前经济表述较为中性。不同于4月的“积极因素增多，动能持续增强”，本次为“经济运行总体平稳、稳中有进”，对应Q2GDP 实际同比4.7%，环比0.7%，指向经济虽总体平稳运行，但短期面临一定压力。2.外部扰动提前，关注国内经济分化、结构转型阵痛，政策或将做好“短期逆周期”与“长期调结构”的平衡。将外部扰动表述提前，指出“外部环境变化带来的不利影响增多”，国内新增“经济运行出现分化”、“新旧动能转换存在阵痛”， 或指向名义&实际、新经济&旧经济等表现分化。会议认为当前为“发展中、转型中的问题”，政策要“积极应对”和“战略定力”并存，或指向面对转型阵痛，政策既要“积极应对”短期经济下行压力，又要保持长期结构转型的“战略定力”。 3.要坚定不移完成经济目标，因此逆周期调节有望加码，短期关注债券加快发行、“两新”落地、降准降息等，再往后关注储备推出增量政策。 (1)逆周期调节力度有望加码，或分为两阶段。会议新增“宏观政策要持续用力、 更加给力。要加强逆周期调节”，要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，指向逆周期调节力度或更积极。政策加码或分为两阶段，短期加强落地，即“加快落实已确定政策”；再往后视情况继续加力，即“储备推出增量政策”。(2)财政端，短期专项债和超长债加速发行和使用，3000亿特别国债支持“两新”有望拉动GDP[0.5%,1.0%]，关注增量政策是否会涉及增发国债。首先，会议强调“加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”。1-7月全国专项债发行进度仅为46%，超长债发行超4000亿，三季度是专项债季节性发行高峰，有望加速发行。特别国债重在“用好”，除加快资金在“两重”领域落地外，推动“两新”领域的3000亿资金使用，测算有望拉动设备更新贷款0.3-1.3万亿元、拉动社零0.83-1.17万亿，即合计约1.1-2.5万亿元，拉动GDP0.9%-2.0%。假设政策效果分2年释放，则年均对GDP的拉动收窄至[0.5%,1.0%]。其次，当前广义财政或存一万亿缺口，财政压力较大。关注是否有增发国债的可能性。 (3)货币端，降息已落地，短期关注降准，再往后汇率压力减轻可能继续降息，并关注其他货币工具的宽松空间。与430会议对比，本次从“灵活运用利率和存款准备金率等”改为“综合运用多种货币政策工具”，融资成本由“降低”变为“稳中有降”，或指向近期降息操作落地后，短期再次降息的必要性弱化，但降准仍有可能。央行利率框架有所调整，观察通过结构性政策工具、公开市场操作等方式释放流动性的可能。此外，7月降息虽已落地，但幅度或不足以有效拉动内需。下半年若美联储降息，汇率压力边际减轻，再次降息的可能性仍存。(4)如何理解“要继续发挥好经济大省挑大梁作用”?2024上半年经济大省和12省的GDP累计同比分别为5.1%、4.8%，轧差仅0.3%且较前值有所收窄，其中广东、湖南经济增速明显低于全国平均水平；但经济大省和12省的新增专项债累计同比分别为-24%、-63%，表明经济大省融资约束较轻但挑大梁效果并不明 显。往后看，关注经济大省会否加强消费、地产、基建等政策落实，加力稳增长。 4.扩大内需更重视消费；产业方面支持创新，强化低效产能退出。 一方面，会议强调“以提振消费为重点扩大国内需求”，为政治局会议首提，表述与2022年中央经济工作会议的“着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置”相似，彼时为疫后加力修复消费的特殊背景，因而本次更凸显中央对消费加大重视，并“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”。另一方面，发展新兴和未来产业中，会议指出“支持发展瞪羚企业、独角兽企业。畅通落后低效产能退出渠道”，指向通过创新和淘汰推动产业升级。这符合我们在《百年变局与中国经济的转型之路》中一直提出的：中国经济的“新均衡”需要服务业 +产业双足并进，有利于供需形成协同、防范产能过剩。 5.风险方面，关注支持房地产收储、加快化债、金融强监管和促发展的平衡。(1)房地产：收储政策或将加码。会议指出“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”，相比5.17何副总理提出的“酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房”态度更为积极，指向收储或有加码空间，例如再贷款扩容、财政贴息等。 (2)加快和完善化债方案落地。化债新表述为“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，或意味地方需加快化债方案落实，不排除资金来源的完善和扩充。(3)资本市场表述偏积极，指出“要统筹防风险、强监管、促发展”，或指向金融领域将更好兼顾强监管和促发展的平衡，可能研究利好资本市场稳定性的举措。 风险提示：经济下行超预期，政策执行力度不及预期。 附图1：12省新增专项债有一定融资约束附图2：经济大省挑大梁效果不显著 0% -20% -40% -60% -80% -100% 新增专项债:累计同比 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 加权平均GDP实际增速 2月3月4月5月6月7月经济大省12省 2022-062023-062024-06 经济大省12省 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图3：2024上半年税收收入同比下降5.6%附图4：截至7月专项债发行进度仍偏慢 40 30 20 10 0 -10 -20 税收收入:累计同比非税收入:累计同比 50000 % 亿元 40000 30000 20000 10000 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 0 19-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-02 21-07 21-12 22-05 22-10 23-03 23-08 24-01 24-06 -10000 202420232022 202120202019 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 附图5：MLF下调后与同业存单间利差缩小 %% 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 0.9 0.4 -0.1 -0.6 -1.1 利差（右） 1YNCD 1YMLF 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图6：“两新”政策加码前后对比 2022Q3 2024年4月 2024年7月加码 措施 2000亿再贷款 +财政贴息1.0% 5000亿再贷款 5000亿再贷款+200亿财政贴息1.5%+1480亿超长期特别国债补贴 设备更新 拉动倍数 1.5 1.7 1.7 拉动商业银行贷款 2989 3142 上限为财政贴息用足1.3万亿下限为再贷款用足3142亿 2009-2011年 2024年4月 2024年7月加码 中央财政补贴 80% - 85%-95% 地方财政补贴 20% - 5%-15% 消费品以旧换新 合计财政补贴(亿元) 439.1+ - 1500/0.9=1667 家电、汽车等 柴油货车、农业机械、新能源汽车、家电和家装厨卫公交车、汽车、家电、电动自 行车、家装厨卫 消费品范围 汽车以旧换新 燃油车补贴(元/辆) 平均为13965 7000 10000 1500020000 新能源车补贴(元/辆)拉动销量(万辆) 45.9- - 拉动销售额(亿元) 496.0- - 财政补贴(亿元) 64.1- - 拉动倍数 7.7 - - 家电以旧换新 家电补贴 10%，平均405.5元/件 - 15%-20%，不超过2000元/件 拉动销量(万台) 3420.0 - - 拉动销售额(亿元) 9248.0 - - 财政补贴(亿元) 约375 - - 拉动倍数 9.1 - 5-7 2024年4月 2024年7月加码 7月政策力度/4月政策力度 拉动投资/消费 设备更新(亿元) 3142 3142-13333 262% 消费品以旧换新(亿元) 8333-11667 合计（亿元) 11475-25000 拉动GDP 设备更新 0.2% 0.2%-1.1% 262% 消费品以旧换新 0.7%-0.9% 合计 0.9%-2.0% 数据来源：发改委、商务部、财政部、Wind、开源证券研究所 附图7：近三次政治局会议对比 对比 2024年7月政治局会议 2024年4月政治局会议 2023年12月政治局会议 总结回顾 经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎实推进，社会大局保持稳定。当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。 经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征，实现良好开局。经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。同时必须看到，回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势。 我国经济回升向好，高质量发展扎实推进，现代化产业体系建设取得重要进展，科技创新实现新的突破，改革开放向纵深推进，安全发展基础巩固夯实，民生保障有力有效，全面建设社会主义现代化国家迈出坚实步伐。 政策基调 下半年改革发展稳定任务很重，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，因地制宜发展新质生产力，着力推动高质量发展，围绕推进中国式现代化进一步全面深化改革，加大宏观调控力度，……坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。宏观政策要持续用力、更加给力。加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。要切实增强宏观政策取向一致性，形成各方面共同推动高质量发展的强大合力。要继续发挥好经济大省挑大梁作用。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，要做好宏观政策取向一致性评估，加强预期管理。 坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，着力推动高质量发展，全面深化改革开放，推动高水平科技自立自强，加大宏观调控力度，统筹扩大内需和深化供给侧结构性改革，统筹新型城镇化和乡村全面振兴，统筹高质量发展和高水平安全，切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，增进民生福祉。要增强宏观政策取向一致性，加强经济宣传和舆论引导。 财政&货币政策 要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设。要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线。要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中