债市角度看7月政治局会议：政策发力进入关键下半场

债券研究 证券研究报告 债券日报2024年07月30日 【债券日报】 政策发力进入关键下半场 ——债市角度看7月政治局会议 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240729》 2024-07-29 《【华创固收】补库加速中，上下游分化扩大—— 6月工业企业利润点评》 2024-07-28 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240726》 2024-07-26 《【华创固收】MLF操作的“量”、“价”信号— —725MLF操作点评》 2024-07-25 《【华创固收】转债市场日度跟踪20240725》 2024-07-25 2024年7月30日，政治局会议召开。后续债券市场重点关注政府债券供给加快、扩内需、地产新政落实、化解地方政府债务风险等工作的推进。 一、政策基调：持续用力，加快落实 对于经济形势的判断更加客观，强调外部环境变化的不利影响增多。政策诉求从“巩固经济回升向好态势”调整为“有效应对风险挑战”。430会议中对于经济定调的“积极因素增多、动能持续增强、社会预期改善”等措辞隐去，并且 强调“外部环境的不利影响增多”，对于经济形势判断更加谨慎。 总量政策而言，要“加大宏观调控力度”，重申坚定完成全年经济社会发展目标。通稿中新增的“及早储备并适时推出一批增量政策举措”的说法，“稳增长”政策或继续加码，但当前或仍处于酝酿阶段，短期落地的概率较低。政策 目标方面，“增强经济持续回升向好态势”延续4月政治局会议的说法，重申完成全年经济社会发展目标，增量信号较为有限。 二、财政政策：积极定调维持，专项债和特别国债仍是重要抓手 项债和特别国债仍是重要抓手，发行和使用进度或加快。基调：维持积极的财政政策基调，2023年7月政治局会议同样提到“加强逆周期调节和政策储备”后四季度财政赤字上调、增发国债落地，后续不排除增量政策出台的可能。重要抓手：专项债继续加快发行使用进度，特别国债目前资金使用领域从“两重”建设进一步扩展至设备更新和消费品以旧换新。财政支出：表述从保强度转为优化结构，继续强调兜牢“三保”底线。 三、货币政策：综合运用多种政策工具，供给高峰或是降准窗口 强调“综合运用多种货币政策工具”，降息落地后，政府债券供给高峰关注降准落地的可能。总基调：7月“OMO-LPR-存款挂牌利率”的新一轮降息展开，货币基调调整为“综合运用多种货币政策工具”，不再重点突出利率工具的使用。工具方面：8月政府债券供给高峰阶段，若流动性缺口压力明显放大，或存在降准落地的可能。汇率方面：着墨强调“保持人民币汇率的基本稳定”，央行对于“稳汇率”或仍有侧重。 四、稳增长：“任务”不轻，“提振消费”重要性上升 “下半年改革发展稳定任务很重”，要“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，稳增长加力的必要性上升。扩内需方面，突出“提振消费”的重要性以旧换新、服务消费或带来增量；投资方面，会议强调要加快专项债资金下达、提高国债资金使用效率。地产方面，增量不多，重在落实已有新政、做好“保交房 �、防风险：重点关注加快“化债”基调下的政策举措变化 加快化解地方融资平台债务风险，其他领域防风险措辞力度有所下降、更多与稳增长统筹考虑。化债新政值得期待，金融支持化债等现有措施或将加快推进，城投债券安全性或进一步提升。其一，现有化债措施或将加大力度，新政出台也值得期待。其二，化债工作重点转为聚焦融资平台债务，城投转型或将加速。 风险提示：宏观调控具体政策力度不及预期。 目录 一、政策基调：持续用力，加快落实4 二、财政政策：积极定调维持，专项债和特别国债仍是重要抓手5 三、货币政策：综合运用多种政策工具，供给高峰或是降准窗口6 四、稳增长：“任务”不轻，“提振消费”重要性上升7 �、防风险：重点关注加快“化债”基调下的政策举措变化9 六、风险提示10 图表目录 图表1强调“外部环境变化的不利影响增多”以及“新旧动能转换存在阵痛”4 图表2宏观政策要持续用力、更加给力4 图表3财政政策方面，政治局会议的表述变化5 图表42024年以来新增地方债发行进度偏慢6 图表5超长债特别国债发行进度6 图表6强调“综合运用多种货币政策工具”6 图表7利率传导机制的变化7 图表8逆周期因子处于负向调整的高峰7 图表9截至2024年5月收入、就业信心指数维持在2022年以来的低位8 图表10上半年最终消费支出对GDP拉动逐季减弱（%）8 图表112024年二季度，不含电力口径的基建投资单月增速持续偏低8 图表122023年7月以来政治局会议关于扩内需、房地产政策表述对比9 图表13防风险方面，政治局会议的表述变化9 图表14未披露一案两书新增专项债累计发行规模10 图表15未披露一案两书新增专项债发行规模-分区域10 2024年7月30日，政治局会议召开，分析研究经济形势和经济工作。从会议公告来看，高层对于经济形势的判断更加客观谨慎，强调“宏观政策要持续用力、更加给力”，但在具体部署上，现阶段重点仍在于落实已有政策举措，增量政策举措或仍处于储备和酝酿阶段，短期对市场预期的提振或相对有限。后续债券市场重点关注政府债券供给加快、扩内需、地产新政落实、化解地方政府债务风险等工作的推进。 一、政策基调：持续用力，加快落实 对于经济形势的判断更加客观，强调外部环境变化的不利影响增多。政策诉求从“巩固和增强经济回升向好态势”调整为“加强宏观调控，有效应对风险挑战”。430会议中对于经济定调的“积极因素增多、动能持续增强、社会预期改善”以及“经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大”等措辞隐去。此外，相较于4月末的政治局会议的“经济持续 回升向好仍面临诸多挑战”，本次会议强调“外部环境的不利影响增多”，对于经济形势的判断更加谨慎。 图表1强调“外部环境变化的不利影响增多”以及“新旧动能转换存在阵痛” 分项 20240730政治局会议 20240430政治局会议 点评 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领 ·政策诉求从“巩固和增强经济回升向好态势”调整为“加强宏观调控，有效应对风险挑战” 领导下，各地区各部门迎难而上、积极作为，深 导下，各地区各部门鼓足干劲抓经济，巩固和增强 化改革开放，加强宏观调控，有效应对风险挑 经济回升向好态势，经济运行中积极因素增多，动 战，经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向 能持续增强，社会预期改善，高质量发展扎实推 好态势，新动能新优势加快培育，高质量发展扎 进，呈现增长较快、结构优化、质效向好的特征， 实推进，社会大局保持稳定。 经济实现良好开局。 经济形势 经济持续回升向好仍面临诸多挑战，主要是有效需求仍然不足，企业经营压力较大，重点领域风险隐患较多，国内大循环不够顺畅，外部环境复杂性、严峻性、不确定性明显上升。同时必须看到，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，开局良好、回升向好是当前经济运行的基本特征和趋势，要增强做好经济工作的信心。 ·对于经济的积极表述有所弱化，强调外部环境变化的不利影响增多 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化，重点领域风险隐患仍然较多，新旧动能转换存在阵痛。这些是发展中、转型中的问题，我们既要增强风险意识和底线思维，积极主动应对，又要保持战略定力，坚定发展信心，唱响中国经济光明论。 资料来源：新华社，华创证券整理 总量政策而言，要“加大宏观调控力度”，重申坚定完成全年经济社会发展目标。 （1）继2024年4月会议公报隐去之后，本次会议再度强调“加大宏观调控力度”，并 且对于扩内需的优先级提升，强调“深入挖掘内需潜力”，在具体政策阐述中，“以提振消费为重点扩大国内需求”被置于首位。（2）此外，结合通稿中新增的“及早储备并适时推出一批增量政策举措”的说法，“稳增长”政策或继续加码，但当前或仍处于酝酿阶 段，短期落地的概率较低，重点或是在于落实已有政策举措。政策目标方面，“增强经济持续回升向好态势”延续4月政治局会议的说法，重申完成全年经济社会发展目标，增量信号较为有限。 图表2宏观政策要持续用力、更加给力 分项 20240730政治局会议 20240430政治局会议 点评 总基调 要全面贯彻落实党的二十大和二十届二中、三中全会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新 要认真落实中央经济工作会议和全国两会精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局， ·补充强调“加大宏观调控力度”·再度提及“坚定不移完 发展格局，因地制宜发展新质生产力，着力推 着力推动高质量发展，坚持乘势而上，避免前 成全年经济社会发展目 动高质量发展，围绕推进中国式现代化进一步 紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势。 标任务” 全面深化改革，加大宏观调控力度，深化创新驱动发展，深入挖掘内需潜力，不断增强新动能新优势，增强经营主体活力，稳定市场预期，增强社会信心，增强经济持续回升向好态势，切实保障和改善民生，保持社会稳定，坚定不移完成全年经济社会发展目标任务。 宏观调控 宏观政策要持续用力、更加给力。要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措。 要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策。 ·新增“宏观政策要持续用力、更加给力”·新增“及早储备并适时推出一批增量政策举措。” 资料来源：新华社，华创证券整理 二、财政政策：积极定调维持，专项债和特别国债仍是重要抓手 财政政策方面，专项债和特别国债仍是重要抓手，发行和使用进度或加快。（1）基调：维持积极的财政政策基调，2023年7月政治局会议同样提到“加强逆周期调节和政策储备”后四季度财政赤字上调、增发国债落地。因此，财政方面后续不排除增量政策出台的可能。（2）重要抓手：专项债和特别国债。专项债要求继续加快发行使用进度，特别国债在4月政治局会议之后已启动发行，目前资金使用领域落实7月19日国常会的要求，从“两重”建设进一步扩展至设备更新和消费品以旧换新。（3）财政支出：表述 分类 20240730政治局会议 20240430政治局会议 点评 财政政策 要加强逆周期调节，实施好积极的财政政策。 要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，实施好积极的财政政策 ·维持积极定调 要加快专项债发行使用进度 加快专项债发行使用进度 ·继续加快专项债发行使用 用好超长期特别国债，支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新 要及早发行并用好超长期特别国债 ·特别国债已发行，资金使用领域从“两重”建设进一步扩展至设备更新和消费品以旧换新 要优化财政支出结构，兜牢“三保”底线 保持必要的财政支出强度，确保基层“三保”按时足额支出 ·财政支出表述从保强度转为优化结构，继续强调“三保”底线 从保强度转为优化结构，继续强调兜牢“三保”底线。图表3财政政策方面，政治局会议的表述变化 资料来源：新华社，华创证券整理 政治局会议之后，8-10月政府债券或迎来规模集中放量。（1）新增专项债：进度为 45%，仍有2.1万亿待发，8-9月或开始加速。截至2024年7月末新增专项债已发行1.77 万亿，占全年3.9万亿额度的45%，发行进度