网络安全巨头准备进行新一轮增长

2024年7月29日 CMB国际全球市场|股权研究|启动 帕洛阿尔托网络(PANW美国) 网络安全巨头准备进行新一轮增长 PaloAltoNetwors（PANW）是一家全球网络安全提供商，可帮助保护企业用户，网络，云和端点。它在三个关键领域开展业务，包括网络安全，云安全和安全运营中心（SOC），截至3QFY24（7月底），其领导地位已在23个产品类别中得到Garter，Frost＆Slliva和GigaOm的认可。我们认为，PANW处于有利地位，可以从日益增长的网络安全需求中受益 ，其广泛而持续增强的产品组合有望通过提高运营效率和消除对孤立点产品的需求来帮助降低客户的总拥有成本(TCO)。在FY23-26E收入复合年增长率为16%的情况下，我们预测非GAAP净利润复合年增长率为23%。PANW拥有强大的财务状况，遵守“50法则”，我们认为这表明了其在收入和盈利能力方面的平衡但行业领先的增长状况。根据2024E企业价值/销售额的16.0倍，我们对PANW的估值为每股391.7美元。在买入时开始承保。 网络安全市场：由行业需求推动的TAM增长。整体威胁形势正在加剧，对网络安全软件的需求继续增加。PANW主要在网络安全市场的三个关键子行业开展业务：网络安全 ，云安全和SOC。根据Omdia，Dell'OroGrop，Garter，IDC和公司数据，这些市场的TAM从2018年的380亿美元增加到2023年的1040亿美元，2018-2023年的复合年增长率为22％，预计到2028E将扩大到2100亿美元，2023-2028E的复合年增长率为15％，受安全访问服务边缘(SASE)越来越多采用的推动，对云安全的需求不断增长，以及从传统SOC向更加自动化和实时的SOC的转型。 加速的平台化战略应该支持进一步的市场份额增长。PANW积累了高质量的客户群：截至2QFY24，全球2000年（G2K）客户中有79％在其至少两个平台上与PANW进行了交易，在所有三个平台上都有57％。自2QFY24以来，在PANW的优质客户群和 强大的产品组合的支持下，其平台化战略的加速，从长远来看，将提高PANW的市场份额。我们看到下一代安全（NGS）的采用增加，平台化战略实施的加速，国际扩张以及GeAI授权的潜在价格上涨都是PANW未来收入增长的驱动力。 准备从蓬勃发展的GenAI相关机会中受益。我们认为，PANW可能会从两个方面受益于 GeAI机会的快速发展：1）有了人工智能，攻击的速度甚至更快，对PANW产品和服 务的需求可能会增加；2）随着GeAI的授权，更好的用户体验和运营效率的提高可能会导致PANW产品和服务的价格上涨。 以391.7美元的买入和TP启动保险。我们根据2024E企业价值/销售额的16.0倍对 PANW进行估值，高于美国软件和IT服务行业平均水平的10.2倍，但与SaaS同行 （CrowdStrike，ServiceNow和Zscaler）的平均水平14.2倍基本一致，遵守“50规则”（2024EFCF利润率+2024-26E收入复合年增长率>50％）。两个主要原因包括：1） 2）PANW在安全软件行业中处于领先地位。我们的目标估值转换为FY24E/25E/ 26EP/FCF倍数为50/40/31倍，而SaaS公司的行业平均水平为2024/2025/ 2026EP/FCF倍数为59/34/27倍。 目标价391.70美元涨/跌19.9% CurrentPriceUS$326.81USInternet&Software SaiyiHe,CFA (852)39161739 YeTAO 卢文涛，CFA 库存数据 市值上限（百万美元）104,334.1平均3个月t /o（百万美元）786.1 52w高/低（美元）376.90/207.57已发行股份总数（mn）319.3来源：FactSet 股权结构先锋集团Inc 29.3% 黑石Inc. 24.7% 来源：纳斯达克份额业绩 绝对相对 1个月0.5%3.1% 3个月12.1%2.9% 6个月-4.6%-15.0% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 请阅读分析师认证和重要披露最后一页1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 收益汇总(YEJul31) FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 收入（百万美元） 5,502 6,893 8,003 9,212 10,773 同比增长（%） 29.3 25.3 16.1 15.1 16.9 净利润（百万美元） (267.0) 439.7 2,431.8 1,235.9 1,632.9 调整后净利润（百万美元） 802.5 1,440.0 1,926.6 2,182.1 2,653.0 同比增长（%） 30.8 79.4 33.8 13.3 21.6 每股收益（报告）（美元） (2.63) 1.28 6.87 3.47 4.56 共识每股收益（美元） na na 6.92 3.58 4.82 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 Contents 投资论文4 网络安全市场：具有安装行业需求的大型TAM4PANW：具有高质量客户群的高度认可的行业参与者4 加速的平台化战略应支持进一步的市场份额增长4准备从蓬勃发展中受益与GenAI相关的机会4 强劲的财务状况为估值4的上行提供了支持 公司概况6 网络安全：随着对降低TCO的需求不断增长，行业需求不断增长9 网络安全：拉动行业需求推动TAM扩张9 网络安全：防火墙市场稳定增长，而SASE是未来的关键驱动力增长11 云安全：收入快速增长的新兴市场16 SOC：对实时结果的需求推动了根本性的转变18 碎片化的安全解决方案导致了高TCO和对更高ROI的需求上升20 PANW：网络安全行业的领导者，拥有最大的高质量客户底座20 未来发展战略：加速平台化应该有助于市场份额的增长24NGSARR正在快速增长24 加速平台化，推动长期收入和盈利增长 .......................................................................................................................................25 国际扩张是长期收入增长的驱动力26 准备从蓬勃发展的GenAI相关机会中受益27 业务分部分析和财务预测28 订阅和支持收入（占FY24E收入的80％）29 产品收入（FY24E收入的20%）29 保证金分析30 估值：每股397.1美元，基于16.0倍企业价值/销售额32 PANW：坚持“50条规则”的强大财务状况34 风险35 附录36 投资论文 网络安全市场：具有安装行业需求的大型TAM 整体威胁形势正在加剧，对网络安全软件的需求继续增加。PANW主要在网络安全市场的三个关键子行业开展业务：网络安全，云安全和SOC。根据Omdia，Dell'OroGrop，Garter和IDC发布的数据，这三个市场的TAM已从2018年的380亿美元增加到2023年的104亿美元，2018-2023年的复合年增长率为22％。预计到2028E年将增加到2100亿美元，2023-2028E的复合年增长率为15％，这得益于SASE的采用增加，对云安全的需求不断增长，以及从传统SOC向更加自动化和实时的转变。 PANW：具有高质量客户群的高度认可的行业参与者 截至2020年第三季度，PANW的领导地位在23个不同的网络安全市场中得到了Garter、Frost&Slliva和GigaOm的认可，其中包括9个网络安全市场、8个云安全市场和6个SOC市场。它为平台化战略的实施提供了坚实的支持，并能够帮助企业客户降低TCO，我们认为从长远来看，这将有助于进一步增加市场份额。 与同行相比，我们认为PANW拥有更广泛的产品覆盖范围和更大的高质量客户群，这也使PANW能够产生更大的收入规模。PANW在三个市场的公认领导地位正在推动PANW平台在其目标G2K市场的强劲采用：截至2QFY24，79%的G2K客户在至少两个平台上与PANW进行了交易，在所有三个平台上都有57%，分别高于2QFY22的73%和47%。 加速的平台化战略应支持进一步的市场份额增长 管理层认为，向平台化的转变是公司过去五年成功的驱动力之一。鉴于来自完全平台化客户的年度经常性收入(ARR)远远高于来自普通落地客户的年度经常性收入,并且企业客户有很高的意愿来降低他们的TCO和提高ROI,管理层决定从2QFY24开始加快平台化战略，我们认为这可能会影响近期的账单和收入增长，但从长远来看，应该会增强PANW的行业领导地位。在加速平台化战略达到完整周年之后，我们预计26财年账单和收入增长将出现正常化和加速趋势。我们认为，NGS产品和服务的采用增加，平台化战略的加速，国际扩张以及GeAI授权的潜在价格上涨，这些都是PANW未来收入增长的驱动力。 准备从蓬勃发展的GenAI相关机会中受益 就GeAI的快速发展带来的机遇而言，PANW可能在两个方面受益，我们认为：1）有了AI，攻击的速度甚至更快，以及对PANW产品和服务的需求不断增加；2）在GeAI的授权下，更好的用户体验和运营效率的提高可能会导致PANW产品和服务的价格上涨。 强劲的财务状况为估值上行提供了支持 PANW拥有强大的财务状况，遵守“50法则”，这表明PANW已经建立了与同行相比的竞争优势，并有能力保持平衡但行业领先的增长状况，以收入和盈利能力衡量。此外，就估值而言，尽管PANW当前的 29.9倍FY25EEV/FCF估值与其五年平均水平26.4倍相比并不低，但我们认为，与具有类似“FCF利润率+收入复合年增长率”特征的公司相比，仍有增加的空间（图。2). 图1：不同公司的“FCF利润率+收入复合年增长率”比较 刻度 DatadoCrowdStrikeg Zscaler Atlassian PaloAltoNetworks Servicenow 检查点 Fortinet Dynatrace CloudflareGenDigital OktaZoomAkamai Adobe Salesforce 合格的公司 “规则40” Oracle SAP 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 60% FY24EFCF利润率+24-26E收入复合年增长率（% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 市值（十亿美元） 来源：彭博社，CMBIGM 注：数据截至2024年7月27日市场收盘价 图2：“FCF利润率+收入复合年增长率”和企业价值/FCF估值比较 Datadog Servicenow Oracle ZscaCrowdStrike 勒 Atlassian SAP Dynatrace OktaFortinetAdobeSalesforce检查点 Akamai GenDigital 缩放 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% PaloAltoNetworks 60 50 40 2025E企业价值/ 30 20 10 0 FY24EFCF利润率+24-26E收入复合年增长率（%） 资料来源：彭博社，公司数据，CMBIGM注：截至2024年7月27日的数据 公司概况 PANW成立于2005年，是一家全球网络安全提供商，愿景是一个每天都比以前更安全、更安全的世界。PANW使企业，组织，服务提供商和政府实体能够保护自己免受复杂的网络威胁。PANW的网络安全平台和服务通过提供以行业领先的人工智能和自动化为后盾的全面网络安全解决方案，帮助保护企业用户、网络、云和端点。PANW专注于在四个基本领域提供价值：网络安全、云安全、安全运营和安全咨询。该公司的安全解决方案旨在通过提高运营效率和消