大类资产策略月报

光大证券2020年半年度业绩1 EVERBRIGHTSECURITIES 光期研究见微知著 大类资产策略月报 宏观金融组 2024年7月28日 摘要 大类资产配置：海外宏观扰动增加 1.海外宏观：美元指数面临下行压力 (1)美国经济有降温风险：虽然美国二季度GDP超预期增长，但通胀数据指向居民端的实际可支配收入增长正在放缓，而消费者的支出却在增加，这使得美国经济存在走弱的风险，市场也在对此进行交易。同时，虽然市场对于9月的降息预期已基本趋于一致，但美国财政赤字的继续扩张，使得市场对于财政可持续性存在一定担忧，长端美债收益率将面临一定反弹压力。 (2)美元指数面临双重下行压力：一方面，欧元区率先降息后刺激经济增长，市场对于即将公布的欧元区二季度GDP预期较为乐观，对欧元形成支撑。另一方面，日央行连续减持美债，且即将召开的8月会议上将宣布大幅减少购买日本国债的细则，日元汇率的快速走强反应了市场对于日央行货币紧缩的预期。结合两方面因素，美元指数短期内或将面临下行压力。 2.大类资产表现：市场降息情绪未改，美债收益率曲线陡峭化；但对于美国经济降温与财政可持续性的担忧有所上升，月内风险偏好明显回落，美股出现下行；日央行货币紧缩预期与欧元区经济复苏预期对美元资产带来双重压力，美元指数小幅走弱；供需因素与宏观情绪共同扰动下，国际油价明显回落；通胀交易与衰退交易并存，黄金价格维持窄幅波动；海外宏观压力有所增加，国内需求改善较为缓慢，国内多数商品偏弱运行。 (1)债市方面，7月末将公布三季度美债发行计划，随着美国财政赤字持续增长，市场预计三季度发债规模或有所增加，投资者对于美债供应端冲击应保持谨慎；国内方面，7月份央行降息推动短端国债收益率下行，同时拟在二级市场卖债以及实际情况解禁部分MLF的规定导致长端国债收益率维持震荡，收益率曲线继续陡峭化。资金宽松情况下预计8月份短端偏强长端震荡格局延续。 (2)汇率方面，市场预期美国财政扩张，或使得长期通胀中枢维持高位，继续美元指数。但短期内，欧元区经济复苏与日央行紧缩预期对美元指数带来双重下行压力。预计美元指数或继续区间震荡运行。 (3)股指方面，短期内美国经济维持韧性以及宽松预期将会延续支撑权益类资产价格，但中期内全球经济分化以及美国经济衰退交易或带来回调可能，建议保持谨慎乐观。国内方面，财政与货币政策积极发力，市场情绪逐渐稳定，但中长期经济预期能否企稳，需要观察下半年通胀能否反弹，使得经济重回扩张区间。 (4)大宗商品：原油方面，短期内供应担忧情绪有所走弱，持续观察海外需求的兑现程度能否对原油价格形成支撑。贵金属方面，市场多空博弈分歧加剧，黄金期价波动或继续增加。 3.下周关注重点： 国内关注7月官方PMI；海外关注美联储与日央行动态以及美国财政部季度再融资计划 大类资产配置策略 图表1：大类资产价格变化 权益类 周度涨跌幅 月度变化 债权类 周度变化（单位，bp） 月度变化 美元/日元 -2.34% -4.40% MSCI世界领先 -1.74% -0.65% 美国1年期 -8.00 -30.00 瑞郎/美元 0.60% 1.71% MSCI世界 -1.77% -0.60% 美国2年期 -13.00 -35.00 美元/人民币 -0.06% 0.00% MSCI发达国家 0.03% 4.34% 美国5年期 -10.00 -27.00 美元/离岸人民币 -0.39% -0.59% MSCI新兴市场 -1.43% -1.13% 美国10年期 -5.00 -16.00 大宗商品 周度变化 月度变化 纳斯达克 -3.54% -4.33% 美国10-2yr 8.00 19.00 COMEX黄金 -0.51% 2.64% 标普500 -1.92% -1.12% 中国10年期 -6.70 -1.14 WTI期货（NYMEX） -4.75% -6.16% 道琼斯工业指数 -0.87% 2.09% 中美利差 -1.70 7.86 布伦特期货（ICE） -2.43% -6.77% 德国DAX 0.77% 0.42% 德国10年期 2.00 -2.00 TTF天然气期货（CME） 2.93% -3.62% 法国CAC40 -0.81% -0.08% 英国10年期 2.40 -3.98 沪铜 -3.17% -5.52% 富时100 1.14% 1.03% 日本10年期 2.50 1.60 沪金 -1.51% 1.58% 日经225 -6.05% -4.84% 外汇 周度变化 月度变化 原油 -2.99% -4.42% 恒生指数 -2.29% -3.95% 美元指数 -0.05% -1.45% 螺纹钢 -3.10% -5.39% 沪深300 -3.67% -1.51% 美元/澳元 2.06% 1.81% PTA -0.82% -2.85% 上证50 -4.13% -1.65% 欧元/美元 -0.28% 1.45% 豆一 0.69% -2.20% 中证500 -2.78% -4.18% 英镑/美元 -0.31% 1.86% 生猪 -0.46% 4.15% 中证1000 -2.48% -3.96% 美元/加元 0.77% 1.15% 铁矿石 -3.17% -5.69% 资料来源：Bloomberg，WIND，iFinD，光大期货研究所 备注：本期周度数据统计周期为7月22日-7月26日期间，月度数据统计周期为7月1日-7月26日期间 目录 1、海外市场热点追踪 2、大类资产走势分析 3、下周重点关注事件 图表2：IMF下调美国经济增速（%）图表3：美国服务价格通胀压力巨大（%） 实际GDP增 速 2023年 2024年预估 IMF7月预测 彭博市场预测 全球 3.1 3.2 3.1 中国 5.2 5.0 5.0 美国 2.5 2.6 2.5 欧元区 0.5 0.9 0.8 英国 0.1 0.7 0.6 日本 1.9 0.7 0.7 核心商品价格：2015-2019均值1% 核心服务价格（美国除外）：均值2.6% 核心服务价格（美国）：均值2.9% 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 2018M1 2018M4 2018M7 2018M10 2019M1 2019M4 2019M7 2019M10 2020M1 2020M4 2020M7 2020M10 2021M1 2021M4 2021M7 2021M10 2022M1 2022M4 2022M7 2022M10 2023M1 2023M4 2023M7 2023M10 2024M1 2024M4 -2.0 资料来源：IMF，光大期货研究所资料来源：IMF，光大期货研究所 IMF发布最新《世界经济展望报告》，将2024年美国经济增长预期下调0.1个百分点至2.6%，而将中国经济增长预期上调0.4个百分点至5%。下调、放缓、降温，这些关键词越来越多地出现在美国经济中，IMF也提醒美联储需要关注过早或过晚降息所存在的风险。 但是服务业通胀使得美联储货币政策正常化更加艰难，在贸易紧张局势升级和政策不确定性增加的背景下，美国通胀的上行风险有所增加，增加了利率在更长时间内走高的前景。 图表4：美国二季度GDP增速大超预期（%）图表5：核心服务价格使得PCE降温整体缓慢（%） 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 -4.0 实际GDP,季环比折年率，初值 美国一季度GDP平减指数,年化,季环比,初值 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 美国:核心PCE物价指数:当月同比美国:PCE物价指数:当月同比 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美国第二季度实际GDP年化季率初值为2.8%，高于经济学家的预期。第二季度核心PCE物价指数年化季率初值为2.9%，高于预期，但低于 上一季度的3.7%。整体来看美国消费支出仍存韧性，是支撑二季度GDP超预期增长的关键因素之一。 但稍后公布的6月PCE数据显示，居民端的实际可支配收入增长正在放缓，而消费者的支出却在增加，这使得美国经济存在走弱的风险，市场也在对此进行交易。 图表6：美国6月财政赤字再度大幅赤字（十亿美元）图表7：美债长端收益率继续上行（%） 1,000.0 500.0 财政赤字美国:政府财政收入美国:政府财政支出 6.00 5.50 美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年美国:国债收益率:5年美国:国债收益率:10年 0.05.00 -500.0 -1,000.0 -1,500.0 4.50 4.00 3.50 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04 20/07 20/10 21/01 21/04 21/07 21/10 22/01 22/04 22/07 22/10 23/01 23/04 23/07 23/10 24/01 24/04 3.00 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 6月美国政府财政赤字继续扩张，是支撑二季度GDP超预期增长的另一关键因素。但财政赤字的持续扩张势必会带来美债供应端的压力，虽然在降息预期推动下，美债收益率在月内多数时间下行，但长端美债收益率也出现了一定的反弹走势。 重点关注即将公布的美国财政部季度再融资计划。 图表8：美元指数面临日元与欧元升值压力（点）图表9：TIC报告显示日央行加速抛售节奏（十亿美元） 165 160 155 150 145 140 135 130 125 120 美元/日元欧元/美元 1.35 1.30 1.25 1.20 1.15 1.10 1,300.0 1,200.0 1,100.0 1,000.0 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 日本中国英国 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 2024-05 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 一方面，欧元区率先降息后刺激经济增长，市场对于即将公布的欧元区二季度GDP预期较为乐观，对欧元形成支撑。另一方面，日央行连续减持美债，且即将召开的8月会议上将宣布大幅减少购买日本国债的细则，日元汇率的快速走强反应了市场对于日央行货币紧缩的预期。结合两方面因素，美元指数短期内或将面临下行压力。 图表10：美联储利率预期（%）图表11：欧央行利率预期（%） 5.6 5.4 5.2 5 4.8 4.6 4.4 4.2 4 3.8 3.6 3.4 3.2 07月26日04月01日01月01日 4 3.5 3 2.5 2 07月26日04月01日01月01日 1.5 当前有效利率9月10月12月2025年01月2025年03月 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 美国二季度GDP强劲，但不影响美联储9月降息预期，尤其是在IMF提示的美国经济降温压力，衰退交易下市场对于美联储9月降息预期继 续强化。CME利率观察工具显示，市场对于美联储9月降息预期概率高达88.2%。 图表12：MSCI地区指数涨跌幅（单位：%）图表13：MSCI地区指数涨跌幅（单位：%） 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% -1.00% -2.00%