策略月报：全球大类资产配置月报：警剔全球市场波动加剧

策略月报——全球大类资产配置月报 警剔全球市场波动加剧 2022年11月28日 证券分析师 薛威投资咨询资格编号 S1060519090003BQL518 XUEWEI092@pingan.com.cn 魏伟投资咨询资格编号 S1060513060001BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 平安观点： 第一，美经济数据短期分化难掩衰退前景，通胀短期可能仍存反复。虽然 市场对明年美国经济的衰退已达成普遍共识，但近期美国消费和就业等经济数据表现来看，衰退的信号并不明显。不过短期部分经济数据好于预期并不代表对美国经济的前景就可以乐观，特别是在消费数据受重要假期刺激和价格抬升影响，以及就业数据本就有滞后性和相对独立的波动这样的情况下。往后看，随着紧缩政策的滞后效应逐渐显现，美国经济需求侧所受到的压制会进一步显性化，衰退前景还是大概率的事情。 第二，联储加息重点仍存分歧，12月中议息会议或出前瞻指引。由于10月CPI通胀同比数据7.7%低于市场预期，全球金融市场对通胀顶的出现给出了积极反应。不过，近期美联储内部对12月加息基点和终点利率所处水 平存在分歧。我们认为，12月加息50bp还是大概率的，除非会议前发布的 11月通胀数据大超预期，打破市场的“通胀顶”共识；但终点利率的确难以预料，能否达到5%以上的水平，主要取决于2023年上半年的通胀走势如何。 第三，油价短期趋势下行，70关口支撑尚具韧性。最近一段时间，全球市 场整体还是处于震荡格局之中，但原油市场却出现令市场关注的趋势下行行情。但考虑到原油需求相对其他工业品的韧性更强，中东产油国支撑油价的意愿较强，以及欧盟内部针对俄油的限价制裁仍有较大分歧的情况，国际油价短期恐难以跌破70美元/桶的关口，同时再次上冲100美元/桶的可能性也已经大幅降低。年内后续可能围绕70~90美元/桶之间的区间波动为主。 第四，中期选举尘埃落定，关注点重回经济基本面。美国11月中期选举尘埃落定，共和党控制众议院、民主党控制参议院。这很大程度上增加了已经 宣布参选2024年大选的前总统特朗普在之后党内竞争甚至是终极对决中获胜的难度。考虑到中期选举已经尘埃落定，后续市场的关注点将重回经济基本面，特别是通胀的走势和就业的形势，很大程度上将决定联储后续的货币政策路线。 第五，警惕短期美元指数反弹风险，年底波动可能加大。美元指数近期高位震荡回落。其主要原因是美国通胀触顶回落，加息放缓以及欧央行加息决心坚定，欧元兑美元的升值，带动美元回落。我们认为美国通胀在11月可能 迎来反复，进而导致12月议息会议的论调可能比预期更为鹰派，而欧央行虽然面临更严峻的高通胀压力，但全球能源价格的显著回落，对欧盟高通胀形成了明显的降温，相比美联储，欧央行才更可能是那个“言过于实”的主体。基于上述判断，我们建议投资者应该对年底前的美元指数反弹保持警惕，全球利率、权益、大宗商品市场的波动率也将在年底前的这段时间有所加剧。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀新高加剧紧缩预期；4）海外市场波动加剧。 证券研究报告 策略月报 策略报告 一、本月观点 第一，美经济数据短期分化难掩衰退前景，通胀短期可能仍存反复。虽然海内外机构都对美国经济衰退前景有普遍共识，但就近期美国经济数据表现来看，衰退的信号并不明显，特别是消费和就业相关指标，仍支撑经济偏景气的状态。美国商务部 公布的10月零售销售额环比增长1.3%，创今年2月以来的最快增速，同比增幅为8.3%；失业率也处于地位。但是，短期部分经济数据的好于预期并不代表对美国经济的前景就可以乐观，特别是在消费数据受重要假期刺激和价格抬升影响，以及就业数据本就有滞后性和相对独立的波动这样的情况下。就数量而言，美国消费者已经在行为上有所克制。往后看，随着紧缩政策的滞后效应逐渐显现，美国经济需求侧所受到的压制会进一步显性化，也就是衰退前景还是大概率。只不过短期在就业、消费的景气支撑下，12月通胀数据可能存在略微超出市场预期的水平，加上即将在月初发布的非农和PMI数据，这可能会给金融市场带来意外波动，对此应当有所准备。 第二，联储加息重点仍存分歧，12月中议息会议或出前瞻指引。由于10月CPI通胀同比数据7.7%低于市场预期，全球金 融市场对通胀顶的出现给出了积极反应，不仅美元指数和美债利率大幅回落，而且全球权益市场和贵金属、有色金属价格也迎来了显著反弹。不过，近期部分美联储官员却接连释放鹰派论调，虽然没有导致市场的剧烈波动，但其释放了联储内部对12月加息未必就一定是50bp，特别是终点利率所处水平的分歧。比较有代表性的是如下两位：著名鹰派圣路易斯联储的布拉德、近月上任的波士顿联储主席柯林斯等均发表了对通胀黏性的担忧，以及需要进一步强化加息以压制通胀的态度，其中格林斯甚至还释放出12月可能继续加息75bp的信号。市场更多将这些鹰派论调解读为对通胀预期的口头压制。我们认为，12月加息50bp还是大概率的，除非会议前发布的11月通胀数据大超预期，打破市场的“通胀顶”共识；但终点利率的确难以预料，能否达到5%以上的水平，主要取决于2023年上半年的通胀走势如何。如果通胀顺利趋势回落，终点利率恐难以突破5%关口。由于联储内部存有的分歧和市场的选择性漠视，12月中的议息会议可能会针对后续操作进行适当的前瞻性指引，以达到在消弭内部分歧的同时，引导市场预期的效果。 第三，油价短期趋势下行，70关口支撑尚具韧性。最近一段时间，全球市场整体还是处于震荡格局之中，但原油市场却出现了令市场关注的趋势下行行情。布伦特原油价格跌至80~85美元/桶区间，WTI原油价格跌至75～80美元/桶区间，由于 此轮油价下跌顺畅，有声音认为油价破70美元/桶的关口指日可待。我们认为，近期油价下跌一方面是欧美经济衰退预期下，原油需求预期弱化带来的冲击所致，另一方面也是此前美国和中东产油国协调原油供给的结果。另外，市场情绪上对欧盟开始针对俄罗斯原油设最高价的消息也有所反映。考虑到原油需求相对其他工业品的韧性更强，中东产油国支撑油价的意愿较强，以及欧盟内部针对俄油的限价制裁仍有较大分歧的情况，国际油价短期恐难以跌破70美元/桶的关口，同时再次上冲100美元/桶的可能性也已经大幅降低。年内后续可能围绕70~90美元/桶之间的区间波动为主。 第四，中期选举尘埃落定，关注点重回经济基本面。美国11月中期选举于尘埃落定，共和党时隔四年再次掌控众议院，民主党则提前获得参议院掌控权。两党分掌两院的结果超出此前市场的普遍预期，市场此前的预期大多是共和党全面掌握两院，且领先优势显著。然而最后的结果显示，即使在众议院，共和党也没有获得明显的优势，这对于前总统特朗普而言也形成了一定的负面冲击。在中期选举前的关键拉票环节，特朗普作为共和党身份的前总统，帮助不少议员和州长拉票，但最终获得 的效果远低于预期，这很大程度上增加了特朗普在2024年党内竞争甚至是终极对决获胜的难度。考虑到中期选举已经尘埃落定，后续市场的关注点将重回经济基本面，特别是通胀的走势和就业的形势，很大程度上将决定联储后续的货币政策路线。 第五，警惕短期美元指数反弹风险，年底波动可能加大。美元指数从9月底接近115的高位震荡回落，并在11月加速下滑， 直至11月底的116左右的水平，主因有二：其一，11月发布的10月通胀数据显著低于预期，“通胀顶”的共识开始形成， 联储年底降低加息幅度，并在2023年中暂停加息的预期开始升温，甚至出现2023年底转向宽松的预期；其二，欧央行近日屡屡发出鹰派论调，强调对高通胀的打击力度，带来欧元兑美元的升值，进而带动美元指数的回落。但是，立足当下，我们认为美国通胀在11月可能迎来反复，进而导致12月议息会议的论调可能比预期更为鹰派，而欧央行虽然面临更严峻的高通胀压力，但全球能源价格的显著回落，对欧盟高通胀形成了明显的降温，相比美联储，欧央行才更可能是那个“言过于实”的主体。基于上述判断，我们建议投资者应该对年底前的美元指数反弹保持警惕，全球利率、权益、大宗商品市场的波动率也将在年底前的这段时间有所加剧。 风险提示：1）新冠疫情加大冲击；2）地缘局势加速升温；3）美国通胀回落不及预期；4）海外市场波动加剧。 二、国际市场跟踪 2.1重要指标跟踪 图表1市场重要指标跟踪 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.2汇率市场表现 图表2近两月全球主要发达国家汇率涨跌幅(截至11月25日) 2022年10月 2022年11月 -8%-6%-4%-2%0%2%4% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表3近两月全球主要新兴市场汇率涨跌幅(截至11月25日) 2022年10月 2022年11月 -4%-2%0%2%4%6%8% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表4近两月人民币汇率主要指标涨跌幅(截至11月 25日) 2022年10月2022年11月 7.0% 5.0% 3.0% 1.0% -1.0% -3.0% 欧元兑人民币 英镑兑人民币 人民币兑日元 美元兑人民币中间价 美元兑离岸人民币 -5.0% 图表5近期中美各期限利差 10年期国债收益率:中-美（%） 3个月国债收益率:中-美（%） 3个月利率:SHIBOR-LIBOR（%） 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 21/01 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.3股票市场表现 图表6近两月全球主要股票市场指数涨跌幅（%）与历史分位(截至11月25日) 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 SENSEX IBOVESPA 200 225 DAX CAC40 100 500 MSCI MSCI -20 80% 2022年10月 2022年11月 历史分位（右） 标纳 普斯 达克指数 道琼斯工业指数 英法德日恒澳巴台国国国经生洲西湾富指标加 时数普权 指数 韩国综合指数 印度 全球 发达市场 俄沪 罗深 斯 发达市场 指数 新兴市场 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 300 RTS 0% 30 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.4债券市场表现 图表7全球主要经济体十年期国债收益率 美国 中国 法国 德国 英国 日本 最新值（11月25日）（%） 3.68 2.83 2.43 1.94 3.13 0.25 上月值（10月28日）（%） 4.10 2.64 2.69 2.19 3.70 0.25 2021年终值（%） 1.512 2.783 0.194 -0.179 0.972 0.07 年初以来变化（bp） 216.80 4.70 223.60 211.90 216.15 17.70 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 图表8各期限美债收益率走势 3个月（%）1年（%）3年（%）5年（%）10年（%）30年（%） 美联储加息 2020“新冠”危机 6 5 4 3 2 1 18-03 18-07 18-11 19-03 19-07 19-11 20-03 20-07 20-11 21-03 21-07 21-11 22-03 22-07 22-11 0 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证券研究所 2.5商品市场表现 图表9近两月CRB国际商品指数涨跌幅(截至11月25日) 2022年10月 2022年11月 金属 纺织品 工业原料 CRB现货综合指数 食品 油脂 家畜 -6%-4%-2%0%2%4%6% 资料来源：WIND，同花顺iFinD，平安证