大宗商品配置周报：预期正向现实调整

期货研究报告|商品研究 预期正向现实调整 ——招商期货大宗商品配置周报 （2022年12月19日-2022年12月23日） •招商期货赵嘉瑜（Z0016776）徐世伟（Z0001836）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）谭洋（Z0017074）王一凡（Z0018423） 颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •联系电话：(+86)13686866941 •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn 2022年12月25日1 目录 contents 01核心观点 02宏观概览 03中观数据 04商品板块 01核心观点 子板块逻辑 板块 子版块 商品逻辑与交易机会 中期配置 有色 贵金属 1.短期：美联储加息预期略有回落，2023年面临衰退考验。2.中长期：储备货币国家在通胀压力下不断加息，引发经济下行以及滞涨等危机，导致资产重新配置，建议多配贵金属。 4 基本金属 1.短期：地产救助和防疫放松强预期充分计入，短期关注国内弱现实和和短期美联储偏鹰态度。2.中长期：长期维持看好，上行取决于国内需求主导恢复且海外影响减弱，但在此之前依旧需要等待。 3 黑色 原料 1.中长期：铁水产量见顶，炉料需求中期稳定，上方空间取决于钢材需求。2.短期：钢材冬储出现进展，钢厂小规模补库。宏观预期充分交易后警惕市场利多出尽。 3 成材 1.中长期：国内关注地产托底政策(例：房地产“16条”)效果和基建托底力度，海外关注全球需求下行程度。2.短期：期现投机需求冷却后或转为观望，警惕宏观充分交易后市场利多出尽。 3 化工 油品 1.中长期：全球衰退下供需紧张有望逐渐缓解，但供给不确定性太高，低库存状态下任何供给扰动都容易造成油价脉冲式上行。2.短期：供需双弱，但美国开启回购战略库存，油价震荡为主。 3 烯烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业利润，月间反套为主。2.短期：产业链库存健康，基差走弱，受疫情影响需求下滑，震荡偏弱为主，往上受制于进口窗口压制，月间反套为主。 2 芳烃链 1.中期：远期仍处于扩产周期，逢高做空产业链利润，绝对价格看原油等成本端。2.短期：供需走弱，库存逐步累积，但加工费处于历史低位水平，震荡（跟随成本）为主，高库存制约上方空间。 2 建材类 1.中长期：供需双增，产业利润将逐步修复；纯碱处于扩产周期，供需双增，逐步去利润为主。2.短期：PVC和玻璃供需走弱，估值偏低叠加宏观转暖，短期震荡为主；纯碱库存偏低，去库存，但基差修复，震荡为主。 2 农产品 油脂 1.中长期：步入季节性减产周期，季节性倾向反弹，但受制于近端库存偏高，及中期供需双增，暂无大矛盾。2.短期：阶段主要矛盾依旧是产区库存宽松，及国内持续累库。 3 养殖原料 1.中长期：国内库存重建，不过单边定价在国际市场，中期取决于新季南美产量，目前市场预期扩面积，但天气偏干扰动，目前方向不明。 2.短期：国内到货环比增加，而国际端炒天气。玉米跟国际联动增强，依赖进口补缺口，全球玉米减产，不过高价抑制需求，国内售粮压力释放，需求转弱，价格偏弱下行。 3 禽畜 1.中期：本轮猪周期高点已现，处于下行期。鸡蛋在产蛋鸡低位，需求转弱，价格转弱。2.短期：生猪出栏增加，需求低迷，猪价下行明显；鸡蛋需求疲软，价格回落。 1 软商品 1.中期：白糖供需缺乏大矛盾，进口压力叠加库存整体偏高，整体弱势震荡。2.短期：白糖交易现货销量增加已经基本结束，缺实质驱动。 2 备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。 本周除有色持平外，农产品、能化及黑色板块均有下跌。整体逻辑： 1.国内经济复苏和海外经济下行的劈叉依旧会被持续交易。不过需要注意的是，海外是确定性下行，而国内存在现实和预期的背离。现实在走差，一 是有季节性的因素，体现在地产、基建、消费上；二是有非季节性的因素，主要体现在疫情方面。 2.疫情的影响不能被低估：除了当下的大规模疫情冲击抑制着总需求，春运、放松边境管制等都会加大人员流动，可能引发第二波疫情冲击。而三年疫情造成了诸多实体经济遭受重创，经济修复的基础被削弱。 3.从去年底到当下基本都是海外需求逻辑占主导，当下决定了商品的弱势；需要等到国内的现实和预期都向上，而海外加息完全结束后，商品才能转为趋势性向上。 4.对于预期交易我们要抱持见好就收的态度。基于此，从半个月前我们提示“警惕黑色及有色板块短期的利多出尽”，在于从国际端看，美联储加息放缓的利多落地，从国内看，地产和基建的高频数据仍未向好。 5.在未来几个月中，对多数品种，更合适的头寸表达方式不在单边，而在月差。需要持续关注黑色板块（除煤炭）和化工板块的反套（买远卖近）机会。其中，黑色的铁矿、成材走需求修复逻辑，远月强于近月；而化工板块虽然明年产能增速依旧较大，但考虑到实际产量可以通过开工率进行调节，及当下化工下游利润已难再压缩，以及原料端原油逐步呈现contango结构，化工整体也看反套。 板块逻辑： 1.有色：长期来看，由于新能源的迅速发展和全球新兴国家基建及电气化的需要，有色供需缺口有望加大。然而全球还处在衰退的过程中，有色短期依旧难以形成快速的上行趋势。板块内看多铝和贵金属。 2.黑色：弱地产决定板块整体估值下行，铁水产量决定利润流动。短期警惕产业接棒后的利多出尽；中期则继续交易强预期和弱现实的博弈，整体震 荡运行，以煤炭作为空配。 3.能化：关注终端消费需求及原油对板块整体估值的影响。原油依旧面临弱需求预期的下行压力和供给端给的脉冲式上行动力；而烯烃和芳烃扩产压力大，继续逢高做空利润。 4.农产品：整体步入临界。本轮猪周期高点已现，逢高做空为主；豆粕远月交易南美丰产，但当下有天气扰动；棕榈油步入季节性减产，不过高频出口弱，供需双弱。 风险提示： 俄乌冲突升级，流动性恐慌。 12个子版块价格指数（2022年6月至今） 有色：工业金属价格指数有色：贵金属价格指数黑色：原料价格指数黑色：成材价格指数能化：油品价格指数能化：烯烃链价格指数能化：芳烃链价格指数能化：建材价格指数 农产品：油脂价格指数农产品：养殖原料价格指数农产品：禽畜价格指数农产品：软商品水果价格指数 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 -25 -30 品种涨跌幅情况（%） 涨幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 跌幅前10品种 过去一周 过去一个月 年初至今 燃油指数 7.42 0.23 -6.30 工业硅指数 -7.81 -7.81 -7.81 沪锡指数 2.87 10.62 -32.77 红枣 -7.16 -7.55 -28.46 沪铅指数 2.02 0.84 3.49 焦煤指数 -6.81 -1.07 -13.45 原油指数 1.69 -7.79 10.06 焦炭指数 -6.35 2.02 -7.70 沥青指数 1.62 7.25 10.80 20号胶指数 -6.00 -0.85 -19.39 沪镍指数 1.60 11.05 43.25 硅铁指数 -5.47 0.05 -3.74 生猪指数 1.44 -17.38 8.31 不锈钢指数 -5.21 -1.78 -3.55 郑糖指数 1.02 2.74 0.03 尿素指数 -5.00 0.55 2.42 菜粕指数 0.95 2.50 4.59 甲醇指数 -4.00 0.38 0.80 TA指数 0.88 5.64 8.13 乙二醇指数 -3.94 4.17 -19.01 12/19-12/2312/12-12/1612/5-12/9近1月今年以来长期时间序列动量-0.31%-0.49%4.07%2.26%-2.70% 时间序列动量-0.79%0.10%3.98%3.54%-18.84% 短期时间序列动量-0.15%0.89%1.80%1.49%-16.92% 截面动量-1.10%0.86%3.32%2.43%-17.44% 短期截面动量0.37%0.34%2.03%2.05%-10.22% 展期收益率-0.30%0.03%-0.06%0.27%6.08% 基差动量0.90%-0.73%-0.16%-2.21%-7.71% 短期基差动量0.30%0.77%-0.23%0.88%-16.01% 本周反转品种较多，其中地产链反转幅度较大，对前期做多为主的量化管理人不利，风格因子中，中周期动量表现较弱。 叠加上周五结算价与收盘价的差异使损失的兑现延长到了本周，本周预计CTA策略总体表现可能弱于风格因子表现。 02宏观概览 国内： LPR维持不变，明年仍存下调空间：今年最后一期贷款市场报价利率（LPR）出炉：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上月持平，略低于市场预期。本次LPR利率维持不变，部分原因来自以美国为代表的发达经济体持续加息对我国货币政策调整空间形成一定掣肘。但在疫情政策调整初期，各项实体经济数据仍未见好转的背景下，中央经济工作会议释放出更强的稳增长、扩内需、提信心信号，为进一步刺激信贷需求、激活市场主体活力、促进楼市回暖并助力消费回升，明年LPR仍存在下调空间。 社融总量不及预期，结构尚有亮点：11月份，社会融资规模增量为1.99万亿元，比上年同期少增6109亿元。人民币贷款与政府债券两项成为拖累项，政府债券新增融资规模同比少增约1638亿元，金融机构新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增600亿。总量不及预期，结构中尚有亮点。企业部门信贷增速继续回升，同比多增约3,158亿元，其中中长期贷款同比多增约4,000亿元，反映了近期政策主导下的基建及企业设备更新相关融资需求存在发力的迹象。居民中长期贷款仍同比少增，反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。 疫情负面影响持续，制造业PMI连续两月回落：11月中国制造业PMI为48.0，较上月下降1.2个百分点，低于预期值49。非制造业PMI为46.7，较上月下降2.0个百分点，低于预期值48。产需延续快速下滑趋势，物流不畅加剧，企业生产经营活动预期自2020年3月以来首次降至临界值以下 。制造业PMI在9月反弹后转向，连续两月下行。非制造业表现分化，建筑业维持高景气，服务业需求走弱。 海外： 美国11月核心PCE继续回落：美国11月核心PCE物价指数同比上升4.7%，预期4.7%，较前值5.0%继续回落，为连续第五个月放缓。美国11月核心PCE物价指数环比上升0.2%，预期0.2%，前值0.3%。总体来看，通胀率正在下降，但对美联储来说速度可能还不够快。美联储担心，长时间的高通胀可能会刺激工人不断要求越来越高的工资，使物价更难得到控制。美联储计划进一步提高利率，以使经济放缓到足以缓解工资上涨压力的程度，这一策略必然会提高失业率，并可能引发经济衰退。 英国三季度GDP低于预期，进一步显示经济陷入衰退：英国三季度GDP季环比终值下降0.3%，预期下降0.2%，初值下降0.2%。英国三季度GDP同比终值上涨1.9%，预期上涨2.4%，前值上涨2.4%。数据显示英国经济萎缩幅度超过预期，进一步证明英国已陷入衰退，可能持续到2024年。英国第三季度经济较疫情前水平低了0.8%，比之前估计的0.4%的缺口更大。 日本央行意外上调长期利率上限，货币政策或开启正常化：日本央行行长黑田东彦在行将结束10年的任期之际，意外决定允许10年期国债利率由0.25%上升至0.5%，同时宣布2023年1-3月购买长期政府债券的规模从此前的7.3万亿日元增加至约9万亿日元。收益率曲线控制(YCC)的上限调整意味着日本央行或开始转向，黑田东彦作为日本超宽松货币政策的开启者，在明年4月即将卸任，不排除日本央行后续进一步收紧货币政策。 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 疫情影响持续，制造业PMI连续回落 PMI生产新订单荣枯线