8月策略观点：布局设备更新与红利扩散

策略研究·策略专题 证券研究报告|2024年7月29日 8月策略观点 布局设备更新与红利扩散 证券分析师：陈凯畅 021-60375429 chengkaichang@guosen.com.cnS0980523090002 证券分析师：王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cnS0980521030001 •大类资产配置：1）美国消费者收支“入不敷出”的现象可能成为下半年美国经济的压力所在，美国年内降息可期，但美元仍倾向强势，从美债和美元同源可以作为韧性佐证。2）通胀、就业和汇率是日本加息、日元升值短期内的三重激励，日本央行上半年的“鸽派加息”与美联储宽松政策倾向的结合，短期内难以显著改善美元兑日元套息交易（carrytrade）难题。3）降息交易带来金价短期反复横跳，短期并不是最佳配置窗口，全球央行购金的定价行为才是金价长期制胜的锚。4）整体来讲美债胜率强于美股，美股比日本短期内性价比稍高，不过美股结构上后续更侧重中小盘，日元汇率窗口期过后日元贬值方向利好日股，日股主打海外消费降级的餐饮消费品+本土受益于贬值促销量的高端消费品。 •7月复盘：寻底仍在持续。1）7月市场先后出现两波调整，大盘价值相对占优，价值整体优于成长，大盘整体优于小盘；2）截至7月26日，31个一级行业仅5个上涨，军工、非银领涨一级行业；3）赚钱效应仍不佳，但相对6月边际改善，成交额持续缩量，外资流出；4）七月下旬再度开启高低切。 •A股大势：寻底到磨底，悲观情绪进一步出清。1）分母端，低估值有望提振风偏。剔除PB异常值样本后，当前绝对估值水平仅高于2008年11月、2012年2月和2024年2月，但估值位于滚动三年5%以下分位数的个股占比显著高于今年2月底部。2）分子端，营收利润率边际改善，补库趋势有望延续。2024年1-6月规上工业企业利润稳中有升，营业收入利润率的季节性回升是6月规上工业企业利润转好的重要原因。工业企业延续补库趋势，产成品库存同比增速较上月进一步提升1.1pct，1-6月累计同比增速4.7%，工业企业杠杆率提升，但从扩张速度自身的季节性特征看，弱于往年同期，国央企仍具备扩杠杆空间。 •关于设备更新与消费换新：1+N体系形成，核心受益方向包括机械、船舶、汽车、家电，高端制造业胜率存在提升空间。投放方向看，3000亿左右资金包含三个部分：1）1480亿超长期特别国债大规模设备更新专项资金用于“优化设备更新项目支持方式”与“老旧船舶报废更新”；2）1500亿超长期特别国债用于农机、营运类柴油车、个人消费者低排放标准车辆与老旧新能源车、新能源公交车与动力电池、家电以旧换新、地方提升消费换新能力6个领域；3）275亿中央财政资金用于废弃电器与电子产品回收。核心受益行业包括涉及多细分领域的机械(通用&专用设备)、终端需求侧有拉动的汽车(乘用车、商用车)、资金来源确定性高且补贴力度大的船舶、政策驱动营收稳健增长的家电。 •关于红利资产：自下而上甄选“红利+”资产。1)红利内部出现分化，低波类策略稳健，融入质量因子的策略7月大幅跑输，煤炭本轮调整较为显著背后的核心原因在于股息率触及近三年30%分位数以下，且受未来业绩影响，前向股息率较当前吸引力不强；2）红利从普涨到分化背后是增量资金的缺位，ETF战略加仓强度不及2月中，银行、煤炭行业北向资金各自净流出20亿左右，但ETF份额仍在稳健提升，长期配置逻辑相对坚实。参考美日机构化、被动化权重抬升，维持“红利为基”底仓判断；3）机构配置拥挤度视角下，传统红利资产仍有长期增配空间，具备分红提升逻辑的企业（大众品、纺服等）筹码结构边际改善；4）自下而上甄选红利资产，公用事业、AH股息率溢价视角下甄选银行、港股央企红利、大消费领域中有ROE支撑、现金流和未分配利润改善的个股。 •风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；海外局部地缘冲突风险；文中列举的个股仅作为复盘梳理，不作为投资推荐的依据。 01 大类资产配置：关于美联储、日央行与黄金 02 7月复盘：缩量博弈，指数下行，行业涨少跌多 03 大势：从寻底到“磨底”，悲观情绪大幅出清 04 行业配置：设备更新与红利扩散 美国消费者收支“入不敷出”的现象可能成为下半年美国经济的压力所在。6月美国个人收入和支出报告的细节表明，尽管支出继续缓幅爬坡，但收入增长放缓速度更胜一筹。随着劳动力市场降温拖累消费，而私人消费是经济贡献的主体，经济增长的压力还没化解。相比增长压力，美联储政策的另一个着眼点通胀率表现则尽如人意，6月美国PCE环比上涨0.1%。美联储更为关注的核心PCE环比上涨0.18%，拿掉季节性因素看同比则上涨2.5%，较上月边际减弱0.1pct。综上，美国下半年有望降息，只是节奏和起始时点的问题。尽管如此，我们认为，在反通胀方面取得的进展--以及数月来核心通胀率与美联储平均目标基本相符--将促使美联储在9月降息， 虽然美元近期有所回落但市场多空交易情绪仍偏爱多头。截至2024年7月26日，洲际交易所美元指数的净头寸大幅反弹至未平仓期货合约总量的43.2%，而5月底的数据还不到10%，要归功于美元空头头寸的减少。虽然近期美元在9月降息预期交易下略有回落，但多头情绪仍然高亢。在全球欠缺除了人工智能外新的增长机遇导致的“降息资产荒”下，降息初期预计较难看到美元大幅贬值。 120 100 % 115 80 8 110 60 6 105100 40 4 95 20 2 90 0 0 85 -20 -2 8075 -40 -4 70 -60 -6 2011 20122013201420152016201720182019202020212022 2023 2024 2018201920202021202220232024 美元指数 美国核心CPI月环比，年化季调美国核心CPI3个月环比，年化季调 美国国际清算银行名义有效汇率（NEER） 美国核心CPI6个月环比，年化季调美国核心CPI同比 图1：交易视角来看美元多空情绪 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；注 图2：核心通胀如期下滑是市场交易年内美国降息最大底气 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 从美债和美元同源的角度仍可以推出美元有韧性的逻辑。分别看短端和长端实际利率（2Y,10Y），拿掉通胀预期影响后，7月长端一直在2%附近，而短端一度在2.5-3.0%之间一直大致稳定在2%左右。过去3年来随着美国国债收益率上升，尤其是实际收益率和短端收益率上升，美元也伴随在升值。如今无论是短端博弈降息还是长端博弈消费压力引致低增长，实际利率中基本都隐含了年内利率下调的交易信号，而经济回落但不至于衰退所引起的降息潮中，美元和短端实际利率挂钩更为紧密，当前短端和长端实际利率倒挂，因此美元贬值空间被短端利率pricein的程度已充分锁住。在极端情形下如果美国核心通胀下半年死灰复燃，则短端实际利率被锁定甚至焊死的风险则更进一步。 图3：短端美债利率和美元指数走势 %美国2年期实际国债收益率美国2年盈亏平衡通胀 图4：长端美债利率和美元指数走势 7 6 5 4 3 2 1 0 (1) (2) (3) 美国2年期名义国债收益率美元指数（右） % 美国10年美债实际收益率 美国10年盈亏平衡通胀 8 美国10年美债名义收益率 美元指数（右） 7 6 5 4 3 2 1 0 (1) 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 120 115 110 105 100 95 90 85 80 75 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 70 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 基本面无碍日本货币政策切换到正利率。二季度各月份日本CPI同比增速在2%政策目标值以上，通胀视角特别是东京地区服务业通胀来看无碍其进一步加息，就业方面也取得了较好成绩，据日本厚生劳动省及文部科学省最新调查显示日本3月份大学毕业生的就业率为98.1%，创下有史以来最高水平。 日本央行上半年的“鸽派加息”与美联储宽松政策倾向的结合，短期内难以显著改善美元兑日元套息交易（carrytrade）难题。依据6月份美国标普PMI低于荣枯线和调查值的证据，以及美国6月PCE数据发布后市场的表现，阶段性巩固了9月降息前景。从货币政策挂钩最紧密的美日利差角度来看，日元从160+的位置升值到153似乎还不足以与之匹配，短期内在日本央行吹风加息的立场下日元还有进一步升值的机会。 需要提防日元贬值的压力短期内不在日本，而在美联储。但美国经济增长和就业数据需要进一步出现下行趋势，才能佐证美联储的鸽派立场。需要提防经济美国经济数据止跌概率条件下，美债利率反弹通过利差锚对日元构成的贬值压力。 图5：日本通胀压力再起，资源品输入性通胀压力和中心区服务业通胀压力不容忽视图6：日美短端利差或指向日元短期内兑美元有升值空间 705 60 4 50 403 302 20 101 00 -10 -1 -20 -30-2 20202021202220232024 日本进口价格同比(%)日元汇率USD/JPY(-100)日本CPI同比(%，右) 165 160 155 150 145 140 2023/122024/022024/042024/06 日元汇率USD/JPY美日短端2Y国债利差（bps,右） 490 480 470 460 450 440 430 420 410 400 390 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 日本吹风加息，日元强势反弹。海外市场吹风日本央行可能会在下周的会议上讨论是否加息，并公布未来几年将购债规模缩减约一半的计划。在日本央行3月中旬加息以来，市场担心就业和通胀不牢固，因此日本银行难以从零利率切至正利率的“底牌”被市场看透，日元兑美元一度跌破160关口，超出市场此前对日央行150容忍线的认知。在美联储降息前景叠加本次日央行加息吹风后，日元迅速反弹至153的位置。 交易视角看日元再次贬值风险：正利率无法解决日元持有成本难题，乌克兰危机后的安全资产的再界定中，日元因为与美国类资产深度绑定因而逐步丧失了全球避险资产的属性，但日元利率仍是发达市场中的洼地，套利交易的“后遗症”现实资金敞口仍支持日元有望再度贬值。 汇率端对加息更无约束。自3月19日加息以来日元兑主要发达市场货币普遍走软，贬值风险催生了日本央行上半年整体偏鹰派的立场。 图7：交易视角来看日元贬值：避险资产的尾部效应 图8：3月加息后日元兑主要发达市场货币贬值，汇率是通胀和增长之外加息的证据 150000 100000 50000 0 -50000 -100000 -150000 -200000 -250000 100 110 120 130 140 150 160 170 3月中旬日本银行加息以来各国货币兑日元即期回报（%） 4 3 2 1 0 -1 -2 GBPCHFAUDUSDEURDKKCADNZDNOKSEK 20172018201920202021202220232024 杠杆基金日元敞口(CFTC)资产管理公司日元敞口(CFTC)USD/JPY(右逆) 英镑瑞士法郎 澳大利亚美元元 欧元丹麦克朗 加元新西兰元 挪威克朗 瑞典克朗 资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理；注：单位为日元。资料来源：彭博，国信证券经济研究所整理 黄金：实际利率脱锚后的观测体系 降息交易带来金价短期反复横跳，央行定价才是金价长期制胜的锚。黄金的主线还是安全和资源品，在主要央行暂缓购置黄金作为储备资产后，沪金凭借降息预期和鹰派态度在550-58