建材行业策略周报：强供给收缩，弱需求复苏，水泥行业待修复

水泥：国企主导，行业自律重构是利润恢复关键。通过我们测算，未来5-10年地产的中枢销售对应的水泥需求预计在16-17亿吨，相比于现有行业年均21-23亿吨的产量来看，水泥行业仍存在产能过剩问题。具体分析看，水泥行业国企是主导力量，前10大水泥企业中国央企市占比合计就已达到42.74%，有较强的定价能力；参考同为国企占主导的钢铁行业，水泥行业未来的出清将更多以行业自律为主，即协同生产降低产能利用率同时伴随着落后及小产能的出清。 现阶段：东北率先加强供给侧控制，华东、华南等地区跟随，水泥价格得到上涨，企业盈利得到修复，持续性看需求。地产需求持续下滑以来，东北地区水泥企业在连续多年亏损下，在今年4-5月期间率先增加错峰生产，水泥价格随之上涨，4月26号以来，水泥价格从357元/吨，上涨至7月中旬的533元/吨，涨幅接近50%，上涨176元/吨。东北地区错峰和供给的需求也给全国各地区打样，华东华南随之也进一步加强错峰，水泥价格稳步上涨。其中，长三角地区水泥企业计划7月、8月分别停产10天，减产30%左右，华东地区水泥价格从351元/吨，提升至369元/吨。未来看，需求恢复是关键，同时供给端的持续加强控制也为水泥企业利润提供保障。 高分红低估值，安全边际较充足。目前看，头部水泥公司依旧保持较高的分红，股息率保持在5%点以上，而估值处于历史低位，如海螺水泥其PB 0.69，分红率保持50%左右，而公司类货币资产超680亿元，有息负债236亿元，具有一定的安全边际。 七月下旬，受台风、强降雨以及高温天气影响，工程项目和搅拌站开工受限，整体市场需求表现较弱。鉴于未来一二周部分地区仍有阶段性降雨天气影响，短期需求将继续以疲软为主，受此影响，水泥价格也将延续震荡调整走势。预计8月中下旬，随着天气好转，下游需求小幅恢复，各地区水泥企业为了扭亏脱困，将会再次推动价格上行。建议关注海螺水泥、华新水泥和上峰水泥。 风险提示：地产下滑风险；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。 1水泥：国企主导，行业自律重构是利润恢复关键 压力与空间共存，未来地产新房中枢或在8-10亿平。新房市场的需求主要由三部分构成:刚需+改善+更新，其中刚需主要取决于新增城镇人口也就是城市化率及新增人口；改善型需求取决于人均居住面积的提升即原有居民以旧换新，购买面积更大的住宅；更新主要是城市中老旧建筑拆除带来的购房需求，其核心是存量建筑的规模和更新频率。 从城市化率看，2022年国家统计局口径中国城镇化率水平为65.2%，联合国口径中国城市化率水平为63.6%。对比国外来看，同年欧美国家美国城市化率为83.1%，加拿大为81.8%，英国为84.4%；亚洲国家韩国城市化率为81.4%，日本为92.0%。去除非自然因素的影响，从国际经验来看，我们推测80%的城镇化率是一个较为合理的水平，而中国目前城镇化进程较合理水平仍然存在15%左右的提升空间。 从存量建筑的更新来看，我国城镇存量建筑面积超490亿平，而从七普统计数据显示，我国现有住宅的年龄结构如下：改革开放前即1979年前存量建成面积占3.04%，1980-1999年存量建成面积占28.18%，2000-2014年存量建成面积占55.02%，2015年以后存量建成面积占13.76%。以此结构看，未来我国存在不小的存量住宅居家置换需求，即使以每年0.5%的体量计算依旧有2.45亿平的需求释放。 综合来看，以上述刚需+改善+更新的三部分需求拆分计算，我们预计未来5-10年，我国新增住宅建筑面积中枢在8-10亿平。 图1.国内城市化率尚有提升空间 图2.2022年国内外城市化率对比 图3.日本住宅平均居住面积稳步向上 图4.中国城镇人均住宅建筑面积稳步向上 图5.国内存量住宅房龄结构占比（%） 图6.国内存量住宅10年以上房龄占多数（%） 假设商品房8-10亿平销售面积中枢对应的水泥需求测算： ·单位建筑面积水泥用量：假设地产销售后2-3年为建设期，房地产领域水泥需求占比为35%，则过去五年的单耗均值为0.44吨/㎡。 ·地产领域需求：以8-10亿地产销售面积为假设，以单位平米水泥用量为0.44吨计算，则对应需求为3.5-4.4亿吨。 ·非地产领域需求：考虑到随着城市化进程的放缓，水泥需求或呈现下滑缓慢趋势，假设在地产达到商品房8-10亿平销售面积中枢时，以非地产领域水泥需求下滑5%，则对应水泥需求为12.82亿吨。 综合来看，未来若地产销售面积中枢维持在8-10亿平，则对应水泥需求为16.37-17.26亿吨。 表1.水泥单位面积所需水泥用量测算 行业产能过剩是现状，在地产需求下滑的情况下，协同加强与产能出清并存。 卓创资讯2022年数据显示，截至2022年国内水泥产能为42亿吨，以未来地产销售中枢需求8-10亿平需求计算，行业产能大大过剩；再看行业产能利用率，2019-2022年行业产能利用率维持在50%上下，分别为55.04%、54.80%、55.14%和50.72%。未来，行业若需回归供需平衡，在供给端出清的同时，整体行业的产能利用率也将进一步下降。 图7.水泥行业产量与产能对比 图8.水泥行业产能利用率低（%） 水泥行业格局稳定，国企为核心主导力量。从行业集中度看，2022年中国建材、海螺水泥、金隅冀东、红狮集团和华润水泥产能居行业前五，CR5达44.52%，华新水泥、台湾水泥、山水集团、天瑞水泥和亚洲水泥紧随其后居6-10名，CR10达57.25%。 从前10家的企业性质看，中国建材、海螺水泥、金隅冀东、华润水泥和天瑞水泥等企业为国央企，市占比合计达42.74%；红狮集团、华新水泥、台湾水泥、山水集团和亚洲水泥为民企，市占比合计达14.51%，综合来看水泥行业国有企业市占比高，是行业的主导力量。 图9.2022年前10水泥企业央国企占比高 图10.2022年头部水泥公司央国企合计市占比高 复盘供给侧出清，行业协同的重新建立，或带来企业利润回归。复盘供给侧改革看，2015年11月中央财经领导小组正式提出供给侧改革，水泥作为其中重要的一环，随后《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，严禁新增产能，只允许产能置换，同时通过错峰生产等措施进一步在供给端减少产出。供给侧改革后，行业协同逐步建立，水泥行业供需关系改善，产量从2015年的23.48亿吨下降至2023年的20.23亿吨，行业库存指标库容比自2015年高点超75%的水平开始，呈下滑趋势至2021年低点低于50%，水泥价格和水泥单位利润也大幅改善，价格从低点的297.72元/吨上涨至2018-2021年的450元/吨的价格中枢，水泥利润指标（水泥煤价差）也从低点的236.03元/吨上涨至2018-2021年的360元/吨的价格中枢。 未来看，随着地产销售逐步企稳，同时供给端的调控能力在此轮水泥下行中得到进一步提升，供需的匹配带来行业协同的修复，企业利润有望逐步回归。 图11.供给侧改革后水泥产量增长有限 图12.供给侧改革至2021年行业库存呈现下滑趋势 图13.供给侧改革至2021年水泥价格稳步上涨（元/图14.供给侧改革至2021年水泥利润稳步上涨（元/ 需求稳步增长是供给侧改革后水泥涨价的重要的支撑因素。水泥需求主要来源自地产和基建的持续投入，供给侧改革期间2016-2021年其中房地产投资增速分别为6.9%/7.0%/9.5%/9.9%/7.0%/4.4%，房地产市场期间保持较快的增长，而基建投资增速同样也保持不错的增速，2016-2021年分别为15.71%/14.93%/1.79%/3.33%/0.21%/11.52%。在地产和基建需求的稳定且增长的背景下，供给侧改革后水泥价格中枢得到稳步增长。 图15.地产投资增速 图16.基建投资增速 现阶段：东北率先加强供给侧控制，华东、华南等地区跟随，水泥价格得到上涨，企业盈利得到修复，持续性看需求。地产需求持续下滑以来，东北地区水泥企业在连续多年亏损下，在今年4-5月期间率先增加错峰生产，水泥价格随之上涨，4月26号以来，水泥价格从357元/吨，上涨至7月中旬的533元/吨，涨幅接近50%，上涨176元/吨。 东北地区错峰和供给的收缩也给全国各地区打样，华东、华北、西北和西南地随之也进一步加强错峰，水泥价格稳步上涨。其中，长三角地区水泥企业计划7月、8月分别停产10天，减产30%左右，华东地区水泥价格从351元/吨，提升至369元/吨。而南方地区相对来说减产力度有限且执行一般，减产在20-30%，加之整体库存水平处于高位，因而价格在没有需求的支撑先上后下。未来看，需求恢复是关键，同时供给端的持续加强控制也为水泥企业利润提供保障。 高分红低估值，安全边际较充足。目前看，头部水泥公司依旧保持较高的分红，股息率保持在5%点以上，而估值处于历史低位，如海螺水泥其PB仅0.69，分红率保持50%左右，而公司类货币资产超680亿元，有息负债236亿元，具有一定的安全边际。 七月下旬，受台风、强降雨以及高温天气影响，工程项目和搅拌站开工受限，整体市场需求表现较弱。鉴于未来一二周部分地区仍有阶段性降雨天气影响，短期需求将继续以疲软为主，受此影响，水泥价格也将延续震荡调整走势。预计8月中下旬，随着天气好转，下游需求小幅恢复，各地区水泥企业为了扭亏脱困，将会再次推动价格上行。建议关注海螺水泥、华新水泥和上峰水泥。 图17.全国水泥价格（元/吨） 图18.全国水泥库容比(%) 2风险提示 地产超预期下滑风险；行业竞争加剧风险；宏观经济下行风险。