固定收益：“欠配压力与监管扰动”的再平衡

“欠配压力与监管扰动”的再平衡 核心结论 分析师 证券研究报告 2024年07月21日 债券市本周整体走势偏强，尽管周中出现幅度较大的波动，吨宽松的货币 环境下，曲线呈现陡峭化下移。央行针对税期投放了充裕的流动性，尽管资金价格较高，央行针对债券市态度的缓和，修复了上周市针对“央行借券卖出和正、逆购”的谨慎情绪。市今年较强的学习效应下，“监管思维”驱动投资者对于期限的配置绕5Y-7Y展开，而接下来市会继续博弈长债利率的“赔率思维与监管底线”。 我们认为近期市的交易主线正吨逐步向“宏观政策发力”预期切换。有以下几点思考：1、三中全会强调了“定不移实现全年经济社会发展目标”下半年完成经济目标的预期下稳增长政策有望加力。2、货币政策当前仍然到汇率、长债收益率和银行净息差的制约，落节奏是较为不确定的。3 考虑到“本培元”的政策基调以及市优质项目稀缺，财政政策或保持“以 姜珮珊S0800524020002 15692145933 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 魏旭博 13001269355 weixubo@research.xbmail.com.cn 相关研究 稳为主"。短期市交易主线的转向或带来市情绪转向谨慎，但是中期来看 从供需角度看长久期信用债投资价值—超长 定收益周报 “资产荒”的逻辑依然未变，调整依然是配置的机会。 总结而言，当前的市仍然会吨“欠配和监管”之间反复，税期以及跨月的资金面也是市较为关注的线索。我们对于10Y的区间判断吨 “2.26%-2.3%”，30Y的区间判断吨“2.46-2.52%”，建议以震荡的思路看待短期行情。 债券市： 1、央行净投放，资金利率上行。 2、收益率偏强震荡，曲线陡峭化下移。除3m、10y、20y外其余关键期限的债利率下行；除7Y-5Y、10Y-7Y外其余关键期限的债期限利差收窄 3、债市情绪指数继续落，长债和超长债换手率落、债市杠杆率降低、基金久期略降。 4、利率债净融资落。方政府债与政金债发行规模环比减少；同业存单净融资额由负转正，发行利率小幅上行。 经济数据：新房成交降幅收窄，二手房成交基本平稳，开工率多数走低。海外债市：“特朗普交易”火热引发担忧，“降息交易”叠加共振；欧债上涨，新兴市跌多涨少。 大类资产表现：生猪>沪深300>美元>中债>沪金>可转债>中证1000>螺纹钢>原油>沪铜。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 债系列研究之二2024-07-18 行情延续，券商次级债表现突出—信用周报 202407142024-07-14 重视央行的决心，中短债配置为主—每周债市复盘2024-07-14 货币政策框架的新演进—货币政策新框架之二2024-07-12 央行买卖债券的几个关注点—每周债市复盘 2024-07-07 索引 内容目录 一、复盘综述与债市展望4 二、债市行情复盘5 2.1资金面：央行净投放，资金利率上行5 2.2二级走势：收益率偏强震荡，曲线呈现陡峭化下移6 2.3债市情绪：连续三周回落7 2.4债券供给：利率债净融资回落8 三、经济数据：新房成交降幅收窄，二手房成交基本平稳10 四、海外债市：美国零售销售数据意外超预期12 五、大类资产：生猪表现较好14 六、政策梳理15 七、风险提示17 图表目录 图1：隔夜回购利率（%）5 图2：七天回购利率（%）5 图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）6 图4：半年国股银票转贴现利率（%）6 图5：债市情绪指数与国债利率走势（%）7 图6：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）8 图7：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）8 图8：银行间债市杠杆率（%）8 图9：交易所债市杠杆率（%）8 图10：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度8 图11：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度8 图12：利率债净融资额走势（亿元）10 图13：同业存单发行利率与净融资额走势（%，亿元）10 图14：中美10Y国债收益率利差（%）14 图15：大类资产涨跌幅（单位：%）14 表1：本周情况总结与下周关注4 表2：央行公开市场操作情况（亿元）5 表3：本周国债和国开债收益率走势6 表4：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况9 表5：本周国债发行情况与下周国债计划发行情况9 表6：中观高频经济数据表现11 表7：基建与物价高频数据表现12 表8：各市场主权债变动情况13 一、复盘综述与债市展望 本周债市偏强震荡，收益率中短端下行，其中10Y、30Y国债收益率分别变动+0.1bp、-1bp。其中周一收益率下行，周二收益率短端下行长端小幅上行，周三收益率小幅下行，周四收益率上行，周五收益率下行。周一，央行平价续作1000亿元MLF，受税期扰动资金面仍 均衡偏紧，但数据显示6月经济仍在波浪式发展运行当中，收益率下行。周二，央行实现 净投放6740亿元维护税期资金面平稳，资金边际转松，叠加消息面扰动，债市情绪波动明显，收益率先上后下。周三，央行连续大额资金投放，资金紧张有所缓解，午后股市先强后弱并收跌，债市偏强窄幅震荡。周四，A股扭跌为涨，临近尾盘二十届三中全会公报发布，收益率全天震荡上行。周五，股市小幅低开，资金边际转松，中共中央介绍解读三中全会精神，收益率下行。 债券市场本周整体走势偏强，尽管周中出现幅度较大的波动，在宽松的货币环境下，曲线呈现陡峭化下移。央行针对税期投放了充裕的流动性，尽管资金价格较高，央行针对债券 市场态度的缓和，修复了上周市场针对“央行借券卖出和正、逆回购”的谨慎情绪。市场今年较强的学习效应下，“监管思维”驱动投资者对于期限的配置围绕5Y-7Y展开，而接下来市场会继续博弈长债利率的“赔率思维与监管底线”。 我们认为近期市场的交易主线正在逐步向“宏观政策发力”预期切换。有以下几点思考： 1、三中全会强调了“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，上半年我国GDP同比增长 5.0%，下半年完成经济目标的预期下稳增长政策有望加力。2、货币政策当前仍然受到汇率、长债收益率和银行净息差的制约，如何兼顾基本面压力下做到多方的平衡，货币政策落地的节奏是较为不确定的，较为考验市场的交易能力。3、相比其他国家，我国中央政府仍然有较大的加杠杆空间，但是考虑到“固本培元”的政策基调以及市场优质项目稀缺，财政政策或保持“以稳为主"。短期市场交易主线的转向或带来市场情绪转向谨慎，但是中期来看“资产荒”的逻辑依然未变，调整依然是配置的机会。 总结而言，当前的市场仍然会在“欠配和监管”之间反复，税期以及跨月的资金面也是市场较为关注的线索。我们认为市场在对“宏观政策发力和央行借券卖出”充分定价前，难以出现大幅波动，震荡区间上限受制于资产荒的配置压力，下限受制于央行对于长债下行 带来的风险的担忧。我们对于10Y的区间判断在“2.26%-2.3%”，30Y的区间判断在“2.46-2.52%”，建议以震荡的思路看待短期行情。 表1：本周情况总结与下周关注 因子 本周总结 下周关注 整体走势 收益率偏强震荡，中短端下行，曲线呈现陡峭化下移 《决定》具体改革举措 资金面 央行连续投放巨量资金，税期后资金面恢复宽松 大量OMO到期，央行公开市场操作情况 债市情绪 长债和超长债换手率回落、债市杠杆率降低、基金久期略降 超长债交易情绪 经济数据 二季度经济运行形有波动、势仍向好 LPR报价、6月工企利润数据 政策方向 进一步全面深化改革、推进中国式现代化 《决定》具体改革举措 海外债市 “特朗普交易”火热引发担忧，“降息交易”叠加共振 美国M2货币供应量、标普全球PMI 权益市场 小幅走强 权益市场结构性行情的内生修复动能 商品市场 生猪表现较好，阴极铜、原油、螺纹钢走弱 黄金、铜、美元走势 资料来源：iFinD，西部证券研发中心整理 二、债市行情复盘 2.1资金面：央行净投放，资金利率上行 本周央行公开市场净投放量为12400亿元。7月15日-7月19日，央行公开市场投放13530亿元，其中逆回购投放11830亿元，周一MLF投放1000亿元，周四国库现金定存发行700亿元；公开市场回笼1130亿元，其中逆回购到期100亿元，周三MLF回笼1030亿 元。下周国库现金定存到期700亿元；逆回购到期11830亿元，到期量大于前一周。 表2：央行公开市场操作情况（亿元） 本周投放回笼 7.15 7.16 7.17 7.18 7.19 合计 投放量 2290 6760 2700 1190 590 13530 回笼量 20 20 1050 20 20 1130 净投放量 2270 6740 1650 1170 570 12400 下周投放回笼 7.22 7.23 7.24 7.25 7.26 合计 回笼量 1290 6760 3400 490 590 12530 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资金利率上行。7月15日-7月20日，R001、DR001较7月12日均上行19bp分别至1.91%、1.86%。3M存单发行利率先下后上，FR007-1Y互换利率先上后下；至7月19日，半年国股银票转贴现价为1.13%，较7月12日上行2bp。 图1：隔夜回购利率（%）图2：七天回购利率（%） 2.5 2.0 1.5 1.0 DR001R001 DR007R007R007：20日移动平均 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图3：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）图4：半年国股银票转贴现利率（%） 利率互换:FR007:1年 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 固定利率同业存单:发行利率:3个月 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 2.2二级走势：收益率偏强震荡，曲线呈现陡峭化下移 本周收益率偏强震荡，中短端利率下行，曲线呈现陡峭化下移。其中，除3m、10y、20y外其余关键期限的国债利率均下行；除7Y-5Y、10Y-7Y外其余关键期限的国债期限利差均收窄。截至7月19日，10Y、30Y国债收益率较7月12日分别变动+0.1bp、-1bp，分 别至2.26%、2.48%，二者期限利差收窄1bp至22bp，处于历史较低分位数水平。 表3：本周国债和国开债收益率走势 利率水平（%） 3m 1y 3y 5y 7y 10y 20y 30y 中位数 1.81 2.07 2.37 2.54 2.72 2.73 3.04 3.19 最新水平 1.49 1.53 1.80 1.95 2.11 2.26 2.44 2.48 变动情况（bp） 3 -1 -2 -5 -1 0.1 1 -1 国债 本周走势 最新分位数 7 0 0 0 1 3 5 6 经调整后分位数 3 3 0 0 1 3 3 6 中位数 1.89 2.19 2.52 2.68 2.91 2.92 3.24 3.30 最新水平 1.65 1.74 1.95 2.02 2.18 2.33 2.48 2.52 变动情况（bp） 3 2 -2 -3 -2 -0.1 -1 -1 本周走势 国开债 最新分位数经调整后分位数 18 3 11 00 00 22 1 39 17 2 1 1 3年-1年 5年-3年 期限利差 7年-5年10年-7年 20年-10年 30年-20年 30年-10年 中位数（bp）3116161241439 最新水平（bp）2715161518422 国债变动情况（bp）-1-241-1-1-1 本周走势/ 39 4