固定收益：哑铃策略与子弹策略的再平衡240420

哑铃策略与子弹策略的再平衡 核心结论 活跃券或重新向开债切换。随着2024年二季度政金债发行提速，活跃券或重新向开债切换。开债单只券的发行规模基本保持吨2000亿-2500亿。一般情况下，吨当前的活跃券发行规模达到2000亿左右，市会开始酝酿换 分析师 姜珮珊S0800524020002 15692145933 证券研究报告 2024年04月20日 定收益周报 券交易行情。 中短端定价充分，供给冲击尚未明确的背景下，较高的等待成本使得市再次面临向哑铃策略切换的选择。当前特别债的发行计划目前仍然没有落 ，特别债的发行时间或比预期要晚。吨供给落前，央行缺少进一步收敛流动性的工具，叠此长端品种的“资产荒”逻辑又重市的交易视野，供给冲击尚未明确的背景下，较高的等待成本使得市再次面临向哑铃策略切换的选择。 我们当前建议缩短交易周期，吨供给落前，轻仓参与超长债的交易，等待更好的配置机会。策略上，市依然处于“螺蛳壳里做道”的节奏中，吨曲线上不断寻找交易机会，当前处于哑铃策略与5-7子弹策略再平衡的阶段同时吨择券上完成了新老券利差收窄与开重活跃券的定价交易，市的定价非常迅速，灵活切换难度较高。 债券市： 1、央行净笼，资金利率上行，资金情绪转紧。 2、债市收益率下行，曲线走平。 3、债市情绪升，主叠长债换手率纷纷升、隐含税率收窄。 4、利率债净融资额转正，下周方债和政金债发行规模收缩，存单量价齐跌。 经济数据：需求好参半，生产平稳恢复。 海外债市：美联储官员表态鹰派，关注伊以局势；美债下跌，新兴市涨多跌少。 大类资产表现：铜>沪深300>生猪>上证综指>可转债>中债>美元>沪金>中证1000>原油。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策力度不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化，美联储宽松时点低于预期。 jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 王振扬S0800524040001 15201793358 wangzhenyang@research.xbmail.com.cn 联系人 雍雨凡 15861817961 yongyufan@research.xbmail.com.cn 相关研究 湘潭：化债正迎拐点—化债新动向系列之三 2024-04-18 30-10Y债期限利差的际比较—超长债系列研究之一2024-04-15 低利率环境下日本收资管行业发展与启示 —低利率时代日本经验洞察系列专题之二 2024-04-15 陡峭化行情中的子弹策略是优选—每周债市复盘2024-04-14 低利率下的债牛与资产荒—低利率时代日本经验洞察系列专题之一2024-04-11 索引 内容目录 一、复盘综述与债市展望4 二、债市行情复盘5 2.1资金面：央行净回笼，资金利率上行5 2.2二级走势：收益率下行，曲线走平7 2.3债市情绪：回升8 2.4债券供给：进度偏慢，净融资额转正10 三、经济数据：需求好坏参半，生产平稳恢复11 四、海外债市：美联储官员表态鹰派，关注伊以局势13 五、大类资产：铜表现较好15 六、政策梳理16 七、风险提示17 图表目录 图1：活跃券利差的走势（bp）4 图2：活跃券的债券余额（亿元）5 图3：隔夜回购利率（%）6 图4：七天回购利率（%）6 图5：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）6 图6：半年国股银票转贴现利率（%）6 图7：债市情绪指数与国债利率走势（%）8 图8：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）9 图9：十年利率债活跃券换手率与国债利率（日度，%）9 图10：银行间债市杠杆率（%）9 图11：交易所债市杠杆率（%）9 图12：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度9 图13：同业存单发行利率（%）11 图14：中美10Y国债收益率利差（%）15 图15：大类资产涨跌幅（单位：%）15 表1：本周情况总结与下周关注5 表2：央行公开市场操作情况（亿元）6 表3：资金情绪指数7 表4：本周国债和国开债收益率走势7 表5：本周国债发行情况10 表6：下周计划发行国债情况10 表7：国债、地方债、政金债、同业存单发行情况10 表8：中观高频经济数据表现12 表9：基建与物价高频数据表现13 表10：各市场主权债变动情况14 一、复盘综述与债市展望 本周债市继续走强，10Y国债利率续创新低，10Y国开利率下行更多。其中，周一收益率上行，周二收益率表现分化，周三周四收益率下行，周五收益率震荡。周一，股债跷跷板 效应明显，收益率整体震荡上行，曲线小幅走平。周二，一季度经济结构性修复，叠加税期资金扰动，短端收益率震荡上行后小幅回落，长端收益率震荡走低。周三，发改委加快推进超长期特别国债举措落地，并推动2023年增发国债项目落地，债市受信息面扰动波动加大，收益率曲线整体下移。周四，央行谈及货币政策仍有空间和加强资金空转监测，收益率先下后上。周五，美媒称以色列对伊朗发动导弹袭击，债市偏强窄幅震荡，且国开债表现优于国债。 上周的周度行情中我们看到了国开债相比国债获得了超额收益。超额收益如果拆开来看，一部分来自于换券交易策略下的新老券利差收敛，一部分来自于隐含税率的收敛（或者称为流动性溢价的切换）。 新老券的价差本质上是对于流动性溢价的定价。当次新券停止续发后，存量的债券逐步向配置户倾斜，而交易户逐步转向新的活跃券交易。新老券价差在刚发行时维持在0-6bp， 而后伴随市场对于债券市场后市的预期不同，价差逐步走阔，价差最高都会达到25bp左右。随着新券发行的放量，新老券的价差最终回归0bp，流动性溢价消失。 活跃券或重新向国开债切换。2023年四季度政金债发行放缓，国债提速发行，在这样的背景下活跃券出现从国开向国债切换的迹象，随着2024年二季度政金债发行提速，活跃券或重新向国开债切换。国开债单只券的发行规模基本保持在2000亿-2500亿。一般情 况下，在当前的活跃券发行规模达到2000亿左右，市场会开始酝酿换券交易行情。 图1：活跃券利差的走势（bp） 190205-190210190210-190215190215-200205200205-200210200210-200215 200215-210205210205-210210210210-210215210215-220205220205-220210 220210-220215 220215-230205 230205-230210 230210-230215 230215-240205 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 19/119/419/719/1020/120/420/720/1021/121/421/721/1022/122/422/722/1023/123/423/723/1024/124/4 资料来源：Wind，西部证券研发中心 190205.IB 210215.IB 190210.IB 220205.IB 190215.IB 220210.IB 200205.IB 220215.IB 200210.IB 230205.IB 200215.IB 230210.IB 210205.IB 230215.IB 210210.IB 240205.IB 图2：活跃券的债券余额（亿元） 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 19/1 19/4 19/7 19/1020/1 20/4 20/720/1021/1 21/4 21/7 21/1022/1 22/422/7 22/1023/1 23/423/7 23/10 24/124/4 资料来源：Wind，西部证券研发中心 中短端定价充分，供给冲击尚未明确的背景下，较高的等待成本使得市场再次面临向哑铃策略切换的选择。市场在四月跨月后宽松的流动性背景下出现了哑铃策略向5-7年子弹策略切换的迹象，曲线逐步走向陡峭化，中短端品种的完成了较为充分的定价。而特别国债的发行计划目前仍然没有落地，发改委称“已研究起草了支持国家重大战略和重点领域安全能力建设的行动方案，经过批准同意后即开始组织实施”，特别国债的发行时间或比预 期要晚。在供给落地前，央行缺少进一步收敛流动性的工具，因此长端品种的“资产荒”逻辑又重回市场的交易视野，供给冲击尚未明确的背景下，较高的等待成本使得市场再次面临向哑铃策略切换的选择。 我们当前建议缩短交易周期，在供给落地前，轻仓参与超长债的交易，等待更好的配置机会。策略上，市场依然处于“螺蛳壳里做道场”的节奏中，在曲线上不断寻找交易机会，当前处于哑铃策略与5-7子弹策略再平衡的阶段，同时在择券上完成了新老券利差收窄与国开重回活跃券的定价交易，市场的定价非常迅速，灵活切换难度较高。 表1：本周情况总结与下周关注 因子 本周总结 下周关注 整体走势 收益率下行，曲线走平 超长期特别国债落地进程 资金面 小幅收敛 跨月资金松紧 债市情绪 回升 超长债交易情绪 经济数据 需求好坏参半，生产平稳恢复，一季度经济超预期 3月工业企业利润数据、LPR报价 政策方向 发改委表态加快推动超长期特别国债等举措落地 超长期特别国债落地进程 海外债市 美国3月零售强劲、官员表态鹰派，关注伊以局势 美国3月PMI数据、PCE物价指数 权益市场 震荡走强 股市结构性修复进程 商品市场 表现分化，铜、生猪、螺纹钢走强，黄金、原油走弱 全球经济形势变化 资料来源：iFinD，西部证券研发中心整理 二、债市行情复盘 2.1资金面：央行净回笼，资金利率上行 本周央行公开市场净回笼720亿元。4月15日-4月19日，央行公开市场投放1100亿元， 其中逆回购投放100亿元，周一央行MLF投放1000亿元；公开市场回笼1820亿元，其 中逆回购到期120亿元，周三MLF到期1700亿元。下周国库现金定存到期700亿元； 逆回购到期100亿元，到期量小于前一周。 表2：央行公开市场操作情况（亿元） 本周投放回笼 4.15 4.16 4.17 4.18 4.19 合计 投放量 1020 20 20 20 20 1100 回笼量 40 20 1720 20 20 1820 净投放量 980 0 -1700 0 0 -720 下周投放回笼 4.22 4.23 4.24 4.25 4.26 合计 回笼量 20 720 20 20 20 800 资料来源：iFinD，西部证券研发中心 资金利率上行。4月15日-4月19日，R001、DR001分别上行7bp、8bp至1.87%、1.80%。3M存单发行利率震荡上行并于4月17日冲高至2.27%后回落，FR007-1Y互换利率先上后下；至4月19日，半年国股银票转贴现价为1.48%，较4月12日下行6bp。 图3：隔夜回购利率（%）图4：七天回购利率（%） DR001R001 2.8 2.3 1.8 1.3 0.8 0.3 DR007R007R007：20日移动平均 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：iFinD，西部证券研发中心 图5：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）图6：半年国股银票转贴现利率（%） 利率互换:FR007:1年 固定利率同业存单:发行利率:3个月 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 1.8 资料来源：iFinD，西部证券研发中心资料来源：WIND，西部证券研发中心 资金情绪转紧。本周资金情绪指数较前一周整体上升，4月19日非银指数达到50。非银与大行指数差收窄，显示资金分层现象缓和。 表3：资金情绪指数 机构类型 4.15 4.16 4.17 4.18 4.19 大行 43 43 43 43 45 中小银行 45 45 45 45 48 非银机构 47 47 47 47 50 综合 45 45 45 45 47 资料来源：上海国际货币经纪，西部