固定收益点评：构建有效的欠配指数

固定收益点评 构建有效的欠配指数 欠配是指债券供给不足而配置力量充裕。这一状态一般是指金融机构有较强的配置债券的意愿和能力，而债券供给无法满足其配置需求。当前债券市场关于欠配有较多的讨论，我们尝试以定量的方式来刻画欠配水平。为观测机构配置力量和债券供给的相对强弱，进而判断市场情绪， 我们构建了利率债和信用债的欠配指数，并检验其效果。 我们通过债券供给和资金面两方面刻画欠配程度。我们用利率债和信用债的债券净融资对趋势值的偏离反映供给，用资金价格R007反映配置力量，将两者标准化后的和作为欠配指数。债券净融资对趋势的偏离值越 小，表明债券供给越少，则机构越欠配。当资金价格R007较低时，当前市场流动性较为充足、资金面相对宽松，反映机构流动资金较多，有较大的债券配置需求，机构越欠配。将两者标准化后的和作为欠配指数，我们构造的欠配指数越低，表明资金价格越低或者净融资越少，代表需求越多或者供给越少，欠配程度越深，表明市场交易情绪越好。 将欠配指数与对标利率进行比较，可看出其对利率走势的拟合效果较好。欠配程度实质上就是债市供需松紧度，一定程度上反映债券价格走势。我 们选取10年国开债到期收益率作为利率债对标利率，选取1年AAA中票利率作为信用债对标利率，分别将利率债和信用债的欠配指数和相应代表利率比较，可以看出欠配指数可较好拟合中长期相应利率走势，正相关性较强。 进一步的，构建的欠配指数还可以较好拟合利率的波动情况。利率债的波动方面，我们选取两个指标来反映利率的短期波动，分别为政策利率即7 天逆回购与10年国债的利差，以及10年国开债对线性趋势的偏离。7天 逆回购利率作为现行主要政策利率，反映央行货币政策意图，由短及长影 响国债利率中枢，政策利率与国债利率的利差数据反映了国债利率中长期趋势外的短期波动。同时，我们还选取了10年国开债利率相对其线性趋势的偏离来反映其在线性走势外的短期波动。观察欠配指数和以上两个指标，可以看出利率债欠配指数能够较好的拟合利率的短期波动。 信用债的波动方面，我们选取1年期AAA中期票据利率与1年期国开债利差来反映。信用债利差剔除了无风险利率的变动，更清晰的体现了信用债供需博弈结果。将信用债欠配指数和中票国开利差比较，可以发现构建 的指数与其波动趋势基本一致，拟合效果较好。 当前，利率债欠配指数已回落至历史相对低位，指向当前资本配置利率债力量相对供给较强，信用债欠配程度则有所减弱。展望未来，利率债欠配预计加深，信用债欠配预计低位运行。随着政府债券供给高峰期结束，未来资金价格可能进一步下行，结合政府债供给减少，利率债欠配程度可能 会进一步加深，利率可能会进一步下行。对于信用债而言，欠配程度预计将保持在较深水平，中票和国开利差也有望继续低位运行。 风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，测算过程存在误差。 证券研究报告|固定收益 2024年09月03日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理梁坤 执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：高频需求再度放缓》2024-09-02 2、《固定收益定期：如何看待央行买卖国债，影响如何？》2024-09-01 3、《固定收益定期：资金回落，存单仍高——流动性和机构行为跟踪》2024-08-31 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1.欠配指数的介绍3 2.欠配指数的搭建与解读4 3.欠配指数的效果6 图表目录 图表1：社融同比和R007月均值3 图表2：中资全国性大型银行资金运用分项占比3 图表3：利率债净融资和10年国开收益率4 图表4：信用债净融资和1年中票收益率4 图表5：利率债净融资对趋势值偏离5 图表6：信用债净融资对趋势值偏离5 图表7：R007、DR007和7天逆回购利率5 图表8：R007、10年国开和1年中票收益率5 图表9：利率债欠配指数与10年国开债利率6 图表10：信用债欠配指数与1年AAA中票利率6 图表11：利率债欠配指数与7天逆回购利率和十年国债收益率利差6 图表12：利率债欠配指数与十年国开收益率对趋势偏离6 图表13：信用债欠配指数与1年中票和国开收益率利差7 图表14：利率债欠配指数与7天逆回购利率和十年国债收益率利差（2023年至今）7 图表15：信用债欠配指数与1年中票和国开收益率利差（2023年至今）7 1.欠配指数的介绍 欠配是指债券供给不足而配置力量充裕。这一状态一般是指金融机构有较强的配置债券的意愿和能力，而债券供给无法满足机构的配置需求。具体来看，最常见的银行债券欠 配是指银行因为信贷、非标等资产配置受阻，从而需要加大对债券的配置力度，但因为债券供给不足等原因，银行短期买不到量，结果出现债券欠配的现象。保险机构同样也会产生欠配现象，随着保费收入增加，由于权益、非标、存款类等业务配置受阻，从而不得不加大对债券的买入力度，而由于债券供给不足等原因，保险机构短期无法大额配债，因此造成了欠配现象。 债券欠配往往伴随着资产荒，多发生在社融增速下行，资金面偏松时。社融增速下行表示银行广义的资产派生收缩，资产供给不足，银行等金融机构配置资产需求无法得到满足，从而会出现资产荒的情况。2018年后半年，非标被大幅压缩，社融增速大幅下降， 银行高收益资产缺乏，资产荒明显。在非标资产压缩的情况下，2018年银行自营资金增持了债券类资产，从银行信贷收支表看，债券投资占比明显增加，同时在债券供给相对不足的情况下，欠配程度加深。近几年随着社融增速持续下行，资产荒更为明显。 图表1：社融同比和R007月均值图表2：中资全国性大型银行资金运用分项占比 %社融同比R007（右轴） 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 % 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 2016-01 2016-08 2017-03 2017-10 2018-05 2018-12 2019-07 2020-02 2020-09 2021-04 2021-11 2022-06 2023-01 2023-08 2024-03 0.0 % 24.00 23.00 22.00 21.00 20.00 19.00 18.00 债券投资股权及其他投资（右轴） % 5.00 4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05 1.00 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 近年来，我国社融增速放缓，货币政策较为宽松，金融机构较易出现欠配，对债券欠配情况的掌握有助于我们了解债券市场目前供需情况，进而跟踪和预测利率走势，那么应该如何衡量欠配程度？本文选取相关指标构建欠配指数，并检验其对市场的反映效果。 2.欠配指数的搭建与解读 目前有关欠配的定量测算较为欠缺，我们通过债券供给和资金面两方面刻画欠配程度。关于欠配这一概念，市场有着较多的讨论与应用，我们尝试以定量的方式来刻画欠配水平：我们构建了利率债和信用债的欠配指数。欠配指数的量化测算对于把握债市供需和 情绪有一定帮助，我们通过债券相对供给和流动性宽松情况两方面来测算债市供需情况，分别构建利率债和信用债的欠配指数。 债券供给方面，使用债券净融资对趋势值偏离反映供给变化，从利率债和信用债两类分别观测。债券净融资额为发行量与偿还量的差额，为市场的新增债券供给，反映了当前 债券市场吸纳资金的能力。利率债包含国债、国开债和政金债，信用债包含企业债、公司债、中期票据、定向工具和短期融资券。从净融资和利率的关系来看，其中长期趋势与对应的利率走势较为一致。 图表3：利率债净融资和10年国开收益率图表4：信用债净融资和1年中票收益率 亿元 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 %1.5 利率债日度净融资(MA30) 10年国开收益率(右轴，逆序) 2.5 3.5 4.5 5.5 亿元信用债日度净融资(MA30)600 1年中票收益率(右轴，逆序) 400 200 0 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 -200 % 0.0 2.0 4.0 6.0 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 为进一步体现净融资的相对变化，我们使用其对过去一年趋势值的偏离来反映供给的变化。其中债券净融资趋势值为过去一年净融资额的平均值。若该偏离值为负，则表明当日债券净融资在过去一年平均水平之下，债券供给较少。偏离值越小，表明债券供给越少，则机构越欠配。 债券净融资额对趋势值偏离=债券净融资额−债券净融资额过去一年均值 图表5：利率债净融资对趋势值偏离图表6：信用债净融资对趋势值偏离 利率债日度净融资(MA30) 利率债日度净融资过去一年均值 亿元 1,200 1,000 800 600 400 200 0 -200 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 -400 对趋势偏离(MA30) 亿元 500 400 300 200 100 0 -100 -200 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 -300 对趋势偏离(MA30) 信用债日度净融资(MA30) 信用债日度净融资过去一年均值 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 债券需求方面，通过资金价格R007反映配置力量。R007作为银行间质押式回购利率，体现了银行间短期资金价格，能够有效反映流动性状况。与DR007相比，R007的参与 者不仅包括银行，还包括非金融性机构等，参与者范围更加广泛，更具有市场均衡意义，在流动性紧张的时期也能及时反映下游非银机构的流动性变化情况。观察R007与10年国开和1年中票收益率的关系，可发现其历史走势大致一致。当资金价格R007较低时，当前市场流动性较为充足、资金面相对宽松，反映机构流动资金较多，有较大的债券配置需求，机构越欠配，从而市场交易情绪越好。 图表7：R007、DR007和7天逆回购利率图表8：R007、10年国开和1年中票收益率 % 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2