品牌焕新，蓄势待发

2024年07月28日 公司研究●证券研究报告 绝味食品（603517.SH） 公司快报 品牌焕新，蓄势待发事件：7月23日绝味食品在长沙举办品牌战略升级发布会，宣布品牌焕新升级，发布会上正式揭晓范丞丞将担任绝味品牌成立19年来的首位全球品牌代言人。投资要点：全面焕新，再续辉煌。发布会上绝味食品官宣了新的品牌符号、品牌口号、品牌IP形象及首位全球品牌代言人：1）品牌口号：敢辣，才绝味。2）品牌符号：“绝”字标升级为带火焰的超级符号，舞动的火焰让人直接联想到热辣的味觉体验。3）品牌IP形象：基于“敢辣，才绝味”的品牌精神，绝味推出了新的品牌IP——小火鸭。4）形象代言人：绝味鸭脖正式官宣品牌成立19年来首位全球品牌代言人范丞丞，现场还公布了范丞丞口播视频、品牌TVC等周边物料，同时深化与年轻消费者的沟通，绝味鸭脖全国门店同步焕新形象，更将推出范丞丞限定套餐。首次聘请代言人，品牌营销进入新时代。我们认为，连锁业态不同时期营销方式不同：1）导入期及成长初期，门店扩张就是最好的营销方式。随着门店露出被更多的消费者看到，消费者完成看到-购买的动作，此时公司端将出现量价齐升的现象，即门店数量不断增加，单店收入快速提升（品牌影响力提升进店率提高，品牌溢价出现客单价上行）；2）成长中后期及成熟期，门店露出对消费者的认知提升已经达到一定瓶颈，企业开始通过各种营销手段提升进店率及购买率，如公交车广告牌、楼宇广告、代言人等方式，此时公司端将出现稳健增长的情况，即门店数量缓慢增长，单店收入相对稳定。绝味食品在20年中推出公交车站广告、23年初推出楼宇广告，今年首次聘请代言人，这也意味着公司品牌营销进入新时代。“代言人+奥运会”双重加持，有望带动产品销售增长。消费者素来有“喝啤酒吃鸭脖看赛事”的说法，公司运营上也有“事件大年营销小年”的惯例，即单纯事件已完全能拉动产品销售，无需过多营销加持。今年在奥运前夕，公司官宣代言人及一系列营销活动，我们认为在消费疲软的大背景下，将有效拉动短期公司销售。 公司增长点：24年缓慢复苏，长期逻辑依旧坚挺。 —短期来看：消费复苏疲软，赛事或有催化。上半年公司受消费大环境影响，整体增速受到一定影响，单店收入亦受到一定影响。Q3以来公司积极开展营销活动，聘请新代言人，加上奥运会加持，我们认为收入或将取得不错的增长。—中期来看：抓住窗口期，向上求突破。战略上，24年公司定义为调整年，从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作、提升单店，保障加盟商的生存质量和盈利水平。战术上，公司对全年开店任务不做考核，以保障单店收入的稳健提升。公司历史上13年底也对门店进行了调整，采取“关低效、开高效”策略，14年单店收入实现增长7.79%创历史高位，24年的门店调整策略，我们同样期待后续结果。—长期来看：继续打造“美食生态圈”。公司一方面通过自主孵化餐饮类新项目， 食品饮料|休闲食品Ⅲ 投资评级买入-B(首次)股价(2024-07-26)14.66元交易数据总市值（百万元）9,088.10流通市值（百万元）9,088.10总股本（百万股）619.93流通股本（百万股）619.9312个月价格区间38.28/14.51一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-3.69-15.48-47.34绝对收益-4.99-20.36-59.98 分析师李鑫鑫 SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn 相关报告 新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。 投资建议：我们从基本面、情绪面、资金面三方面来分析： —基本面：Q3以来公司积极开展营销活动，聘请新代言人，加上奥运会加持，我们认为销售上或有体现；24年公司对门店进行调整，门店优化后未来公司将迎来高质量发展。 —情绪面：代言人+奥运会催化，事件驱动短期内有望提振股价。 —资金面：公司分红率3.4%处于行业中上水平，符合当下投资者对红利的偏好，此外近日外资连续买入，估值有望提升。根据wind数据，截至7月26日，陆股通持有公司股份1349万股，持股占比2.17%，七月以来北上资金多日流入。 盈利预测：我们预计公司24-26年营收为72亿、80亿、89亿元，分别同比增长 -0.4%、10.4%、11.4%，归母净利润为6.5亿、7.8亿、9.1亿元，分别同比增长 89%、19%、18%，EPS分别为1.05、1.25、1.47元，对应PE分别为14X、11.7X、 10X，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：宏观经济发生较大的波动；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题等 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 6,623 7,261 7,236 7,991 8,902 YoY(%) 1.1 9.6 -0.4 10.4 11.4 归母净利润(百万元) 233 344 649 775 910 YoY(%) -76.3 48.1 88.5 19.4 17.5 毛利率(%) 25.6 24.8 28.5 28.9 29.0 EPS(摊薄/元) 0.38 0.56 1.05 1.25 1.47 ROE(%) 2.8 4.6 9.0 10.1 10.9 P/E(倍) 39.1 26.4 14.0 11.7 10.0 P/B(倍) 1.3 1.3 1.3 1.2 1.1 净利率(%) 3.5 4.7 9.0 9.7 10.2 数据来源：聚源、华金证券研究所 一、盈利预测 分业务来看： （1）休闲卤制品销售：收入端来看，公司卤制品销售业务可拆分为门店数量、单店收入两个维度，考虑到消费复苏进度及公司战略影响，我们预计门店数量24-26年分别净增500家、800家、1000家，单店收入增速分别为-5%、4%、4%，计算可得公司24-26年卤制品销售增速分别为-2%、9%、10%。毛利率端来看，22年、23年受促销政策及鸭价成本处于历史高位等原因，公司卤制品业务毛利率处于历史相对较低位置，目前鸭价已回落到历史中枢位置，叠加规模效应，我们认为24-26年毛利率将逐步企稳，逐步回归到历史平均水平。 （2）加盟商管理：公司加盟商管理与公司门店数量有关，我们预计24-26年加盟费均为 5000元/年，根据（1）的门店数量假设，计算可得24-26年加盟商管理增速分别为 -1%、-5%、6%。 （3）其他主营业务：主要为现代农业、绝配供应链等收入，考虑到目前经济环境，我们预计24-26年公司该业务收入增速分别为10%、20%、20%。 （4）其他业务：占比不大，我们保守估计预计24-26年公司其他业务营收增速均为0%。 表1：公司业务拆分（单位：百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 1)1）休闲卤制品销售 5743.1 5649.9 6050.4 5928.1 6465.1 7113.4 YoY -1.6% 7.1% -2.0% 9.1% 10.0% 毛利率 33.8% 27.8% 27.9% 32.0% 33.0% 33.5% 2）加盟商管理 67.4 74.6 83.0 82.3 86.3 91.3 YoY 10.6% 11.4% -1.0% 4.9% 5.8% 毛利率 96.0% 96.3% 95.4% 95.0% 95.0% 95.0% 3）其他主营业务 541.4 728.0 974.3 1071.7 1286.1 1543.3 YoY 34.5% 33.8% 10.0% 20.0% 20.0% 毛利率 6.0% 1.3% 0.1% 5.0% 5.0% 5.0% 4）其他业务 196.8 170.4 153.6 153.6 153.6 153.6 YoY -13.4% -9.9% 0.0% 0.0% 0.0% 毛利率 19.3% 24.0% 21.0% 20.0% 20.0% 20.0% 总计 6548.62 6622.84 7261.33 7235.62 7990.91 8901.50 YoY 1.1% 9.6% -0.4% 10.4% 11.4% 总成本 4474.2 4929.4 5462.9 5176.2 5680.5 6323.9 毛利率 32.2% 25.6% 24.8% 28.5% 28.9% 29.0% 资料来源：Wind，华金证券研究所 二、可比公司估值 公司是全国连锁的休闲卤制品龙头，以开店形式进行产品销售，可比公司选择时，我们选取同样为连锁赛道的公司作为可比公司，具体标的为紫燕食品、煌上煌、巴比食品。 估值来看，1）横向对比：三家连锁公司24-26年估值平均分别为18x、15x、13x，绝味食品24-26年PE分别为14X、12X、10X，公司估值处于相对低位。2）纵向对比：截至24/7/28绝味食品PE-ttm为24.44x，位于2017年（上市以来）以来5%的位置，估值处于历史底部位置。 表2：可比公司估值 公司代码 公司简称 总市值（亿元） 归母净利润 （亿元） PE 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603057.SH 紫燕食品 57 3.32 3.91 4.50 5.11 15 13 11 002695.SZ 煌上煌 34 0.71 1.32 1.73 1.99 26 20 17 605338.SH 巴比食品 33 2.14 2.43 2.80 3.20 13 12 10 平均 - 2.05 2.55 3.01 3.43 18 15 13 603517.SH 绝味食品 91 3.44 6.49 7.75 9.10 14 12 10 资料来源：Wind一致预期，绝味食品盈利预测来自华金证券研究所，股价为2024年7月26日收盘价 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 2892 2851 3097 3907 4401 营业收入 6623 7261 7236 7991 8902 现金 1863 1087 1926 1906 2932 营业成本 4929 5463 5176 5680 6324 应收票据及应收账款 116 179 115 209 152 营业税金及附加 47 50 53 57 63 预付账款 116 101 115 124 142 营业费用 646 541 579 599 623 存货 702 1137 605 1307 822 管理费用 515 463 434 479 534 其他流动资产 95 347 336 361 353 研发费用 38 42 43 48 53 非流动资产 5957 6462 6252 6276 6380 财务费用 20 14 24 18 11 长期投资 2446 2527 2507 2477 2444 资产减值损失 -5 -59 0 0 0 固定资产 1882 2286 2221 2349 2496 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 321 332 348 362 377 投资净收益 -94 -116 -100 -111 -113 其他非流动资产 1307 1318 1176 1089 1063 营业利润 346 541 845 1020 1203 资产总计 8849 9313 9349 10183 10781 营业外收入 24 30 33 29 31 流动负债 1697 2150 1853 2175 2093 营业外支出 3 31 13 15 20 短期借款 360 783 783 783 783 利润总额 367 541 86