百年品牌底蕴深厚，渠道下沉发展焕新

百年黄金珠宝品牌，历史悠久，文化底蕴深厚：周大福成立于1929年，在品牌力、产品力、渠道网络、工艺设计等多领域领先行业，成长为中国内地及港澳黄金珠宝行业的龙头，2022财年，公司实现主营业务收入989亿港币，同比+41%，实现归母净利润67.1亿港币，同比+11%。 品牌力：黄金产品多次引领行业发展潮流，品牌认知度高：黄金产品正是周大福的优势品类，周大福在这个品类有较强的文化底蕴和产品特色，供应链优势突出，产品运营打法成熟，多次引领行业发展潮流，如率先推出古法金引领消费趋势等，品牌经历了时间的沉淀，消费者认可度高，在2022年胡润黄金珠宝品牌榜高居第一。 渠道力：渠道规模优势突出，运营能力强，低线城市持续渗透中，仍有较大开店空间。黄金珠宝品牌的形成本身需要较长的时间，是一个运营比较重的行业，较为考验行业渠道壁垒，周大福早期主要聚焦一二线城市，自营比例较高，待打好基础，已经建立了较强的消费者认知之后，顺应低线城市的消费升级，2017年推行“新城镇计划”加大加盟店开店力度，进一步渗透到低线城市，截至2022年6月末，周大福品牌在内地已经有门店5797家，其中加盟门店占比已提升至70%以上。在高速扩张的同时，公司对加盟商的管控并没有放松，有较为严格的要求，也是得益于公司极强的品牌力和产品力，加盟商在较严管控下仍能够实现较快周转，回报率并不低，做时间的朋友，做长久的生意。 黄金产品近年来重回消费趋势，周大福或持续受益于黄金品类的消费增长：纵观整个黄金珠宝行业，市场规模趋于稳定，黄金产品仍为主要的消费品类，早期黄金消费投资属性更强，易受到金价的波动，但近年来随着黄金工艺的改善，如古法金，3D硬金，5G黄金等品类等，很好地解决了传统素金在颜色，硬度，雕刻等方面的限制，消费属性愈发凸显，吸引了更多年轻人消费，我们预计这一波消费潮流的趋势仍将持续，公司也将充分发挥自身的优势，享受行业红利。 盈利预测与投资评级：周大福是我国黄金珠宝的头部品牌，品牌认知度高，产品力强，有出色的渠道规模优势，下沉市场持续渗透中，我们预计未来2-3年仍将保持高速开店，单店收入保持基本稳定，我们预计2023-25财年归母净利润为72亿港币/87亿港币/111亿港币，同比增速为8%/20%/27%，最新收盘价对应2023-25财年PE为22倍/19倍/15倍，首次覆盖，给与“买入”评级。 风险提示：经济景气度下降，门店拓展和产品受欢迎程度不及预期等 F 1.百年历史积淀，引领国内珠宝行业发展 1.1.发展历程：源远根深，百年成长与沉淀铸就珠宝行业龙头 立足黄金珠宝行业九十余载，成就珠宝行业龙头。公司专注于主流珠宝及名贵珠宝产品，包括黄金产品、珠宝镶嵌首饰、铂金/K金产品以及钟表。公司标志性品牌“周大福”创立于1929年，经历九十多年的成长与发展，公司在品牌力、产品力、渠道网络、工艺设计等多领域领先行业，成长为中国内地及港澳黄金珠宝行业的龙头。2022财年，公司实现主营业务收入989亿港币，同比+41%，实现归母净利润67.12亿港币，同比+11%，截至2022年6月底，周大福集团共有门店6214家，其中在大陆地区有周大福珠宝门店5797家。 图1：公司发展历程 纵观公司发展历程，主要分为三个阶段： 港澳创始时期（1929-1997年）：辗转港澳立足，并开始引领行业。1929年，创始人周至元在中国内地广州市创办首家金行，取名为“周大福”。而后由于国内时局动荡，遂从广州迁往澳门、香港，并且在港澳地区不断发展，公司规模不断扩大。公司后续开创先河推出999.9黄金首饰，又在1990年推出“一口价”政策，引领行业发展，改变了业界经营模式和社会消费文化。 内地扩张时期（1998-2017年）：进军中国内地市场，快速发展。时移世易，加上内地市场改革开放，公司于1998年在北京开设中国内地首个周大福珠宝零售点，重返中国内地珠宝市场。2000年后，随着内地城镇化持续发展，公司开始由北京扩展至全国各地。从此公司在中国内地的业务，进入了高速发展期。至2014年1月，公司于武汉开设集团第2000个零售点。并且2014年以来，公司相继收购高端钻石品牌HEARTSON FIRE、推出自有钻石品牌TMARK、潮搭珠宝品牌MONOLOGUE、轻奢蜜恋珠宝品牌SOINLOVE等，以此打造多品牌矩阵，凭借多元化品牌策略为不同消费群提供针对性的零售体验，进一步稳步发展。 快速下沉时期（2018年至今）：加盟模式开拓下沉市场，深化渠道网路。2018年， 6/36 F 公司推行“新城镇计划”，扩大三四线市场，计划5年内在下沉市场开设1000家加盟店。2019年，公司实行“省代”制度，推动加盟店数量增长，在下沉市场渠道扩张进一步提速。近年来公司在下沉市场迅速扩张，截止至2022年6月底，集团共有门店6214家，其中在大陆地区有周大福珠宝门店5797家。 1.2.家族式企业，管理团队人员稳定且具有丰富的行业经验 公司股权高度集中，由郑裕彤家族控股。截止2021年6月，周大福资本持有公司周大福珠宝集团72.4%的股权，而郑裕彤家族通过两个控股公司ChengYuTungFamily Holding和ChengYuTungFamilyHoldingII共持有周大福资本95.7%的股权。 图2：公司股权架构（截至2022年3月） 公司核心管理层人员稳定，且具备丰富的行业经验。公司主要管理人员均加入公司多年，拥有丰富的公司管理经验，熟悉黄金珠宝行业和公司业务，管理团队整体较为稳定。其中董事总经理黄绍基先生拥有丰富的业务拓展以及营运和管理经验，另一位董事总经理陈世昌先生从事珠宝行业已有40年，并对中国内地市场拥有深厚知识和经验，助力公司内地业务发展。 表1：公司核心管理层简介（截止2022年6月） 1.3.2022财年以来公司收入与利润恢复高增，黄金销售占主导 近年来公司经营战略效果显著，营业收入及归母净利润持续增长。公司早年业务中香港地区的销售占比达到40%多，受到宏观经济周期波动的影响较大，2017年以来对中国内地市场日益倚重，利用加盟模式加快渗透低线城市。虽然2020财年受到疫情影响，营业收入和归母净利润受挫。但后续得益于消费持续恢复和公司近年来在渠道扩张、产品革新方面的努力，公司在2022财年营收及归母净利润分别实现989.4/67.1亿港元，分别同比增长41%/11%。 图3：FY2009-FY2022公司营业收入及增速 图4：FY2009-FY2022公司归母净利润及增速 8/36 F 图5：公司按地区划分营收结构 国内领先的综合性珠宝零售商，公司主要经营品类包含黄金产品、珠宝镶嵌首饰、铂金/K金产品以及钟表，其中黄金产品占比最高。公司主要的收入来源于黄金产品的销售，公司的黄金产品有较高的品牌认知度和产品设计水平，并且持续工艺创新引领行业发展潮流，随着近年来黄金消费重回主流，受到越来越多消费者的认可，公司黄金销售占比也在不断提升。2022财政年度，黄金珠宝终端销售收入占比达到73.7%。 图6：公司销售收入构成（不包括珠宝贸易及来自加盟商的服务收入） 2.消费观念转变、工艺改善带动黄金珠宝行业景气度提升 2.1.黄金消费属性凸显，珠宝行业迈上新台阶 中国珠宝行业疫情以来恢复稳定，2021年国内珠宝行业规模为7642亿元，同比增长18%。珠宝行业的景气度与宏观经济，消费水平息息相关。随着国内经济的飞速增长，珠宝行业2003年起迎来“黄金十年”的高速增长期。2013年，随着国际金价下跌，中国消费者掀起“抢金”热潮，由于黄金消费需求的透支，外加经济增速放缓，2014-2016 9/36 F 年珠宝行业市场规模增速较慢、波动较大。2020年受疫情影响，我国珠宝首饰市场增速放缓。2021年，国内珠宝行业反弹强劲，珠宝市场规模为7642亿元，同比增长18%。 图7：2007-2021年我国黄金珠宝市场规模及增速 图8：2015-2021年限额以上黄金珠宝类零售额 黄金是我国珠宝市场的主要消费品。我国黄金珠宝行业目前主要可以分为黄金、钻石两大类饰品以及铂金、K金和翡翠等其他饰品。2021年黄金在国内珠宝首饰市场占比达60.13%，是我国珠宝市场的主要消费品。在婚庆风俗及传统的投资保值观念影响下，黄金消费依旧占据重要的地位。 图9：2021年中国黄金珠宝市场份额占比情况 近年来黄金消费属性凸显，黄金珠宝行业迈上新台阶。从黄金市场来看，过去曾经出现过2次“黄金热潮”：（1）2013年前后：黄金的投资属性为主要驱动因素，国内消费者因国际金价下跌而“囤积”黄金。（2）2021年前后：疫情后终端消费持续恢复，黄金工艺改善拉动年轻消费群体需求，黄金的消费属性凸显，黄金珠宝行业迈上新台阶。 10/36 F 图10：2007-2021年我国黄金消费需求量及增长 图11：2011-2021年我国黄金消费结构（消费量口径） 2.2.消费新生力量崛起，国潮下消费者观念转变及工艺改善带动需求增长 近年来我国黄金珠宝行业消费属性增加，驱动行业消费的因素主要在于以下几点： （1）中低线城市释放红利，消费新生力量崛起 麦肯锡《2020年消费者调查报告》显示，以二线及以下城市年轻女性为代表的消费新生代成为了增长新引擎。他们生活压力较小，不担心生活成本或未来储蓄问题，具有较强的购买意愿。同时，他们拥有更多空闲时间外出就餐、追逐最新潮流趋势、购买高档产品，提高生活品质和社会地位。因此，对于珠宝企业而言，渠道下沉更加能够享受中低线城市带来的红利。 图12：2010-2018年不同城市宽裕小康和大众富裕家庭比例 （2）国潮兴起，消费者更愿意为带有中华文化元素的品牌及产品买单 11/36 F 《2021中国黄金珠宝消费调查白皮书》显示，金店消费者有75.59%的年龄在25到35岁。随着国潮的兴起，对传统文化的认同在不断提升，消费观念在改变，工艺进步后的黄金产品兼具传统文化的底蕴和现代饰品的时尚，也迎来了一波发展潮流。 图13：2021年年轻人对不同品类国产品牌购买偏好度 图14：2021年黄金产品库存中各金饰比重（价值口径） （3）工艺改善技术更迭，金饰设计独具匠心 消费者目前更关注饰品本身的工艺、特性、文化，更加多元化的需求带动珠宝品牌持续更新黄金工艺、加大技术研发创新。硬金、古法金等多种黄金品类问世。传统足金较软，无法进行复杂的设计。“3D硬足金”打破传统工艺制造，主要以电铸模式生产而成，硬度是普通足金的4倍。“5G黄金”经溶金、加工、高温熔炼催化后，黄金分子结构更加紧密，因此硬度更高、韧性更强。“古法金”借助浇铸、锻打、雕刻、打磨等加工手法后进行手工精雕细琢，磨砂工艺是其代表特征。由于工艺非常厚实，古法金要比普通金克重更大，所以价格比3D硬金和普通黄金高。因此，从普通足金，到3D硬金、5G黄金、古法金是黄金工艺的不断进化。 表2：黄金品类呈现多样化，工艺持续改善 12/36 F 2.3.行业竞争格局稳定，周大福市场份额位居行业首位 我国珠宝行业已形成稳定的品牌竞争格局。我国珠宝市场可以大致被分为4类：（1）全国性品牌：如周大福、周大生、老凤祥等，以黄金产品为主，消费层级覆盖齐全。其线下渠道布局广且渗透深，广泛布局于各大城市，门店数量增长较快，近年来存在渠道下沉趋势。（2）区域性品牌：如通灵、曼卡龙等，立足小范围地区，部分实现了跨省发展，其规模较小，但在特定区域内具备较高知名度及美誉度。（3）镶嵌类品牌：如DR、IDo等，主要产品为婚庆钻戒及结婚对戒。（4）奢侈品牌：如卡地亚、蒂芙尼等，具备高品牌溢价，市场营销能力卓越。 图15：珠宝品牌竞争格局 珠宝行业集中度较低，周大福市场份额多年位居行业首位。过去10年间，国内珠宝行业高速发展，行业竞争格局趋于稳定。2020年周大福、老凤祥、老庙黄金等全品类珠宝老牌占据行业前三市场份额，分别为7.6%/7.5%/3.5%，紧随其后的是镶嵌类品牌以及奢侈品牌。珠宝行业集中度较低。随