2022年中报点评：焕新升级成效初现，品牌收购进军高端市场

水羊股份（300740）2022年中报点评 焕新升级成效初现，品牌收购进军高端市场 / 2022年08月17日 / 【投资要点】 受二季度疫情拖累，收入及净利增速放缓。1H22实现营业收入22.01亿元，同增3.89%;归母净利0.83亿元，同减6.88%;扣非后归母净利润0.73亿元，同减7.13%；EPS0.22元。其中，二季度收入降11.2%至11.6亿元，归母净利降29.4%至0.41亿元。主要系疫情反复，部分区域供应链及物流受限。经营性现金流为-7.1亿元，同降147.6%，同受疫情影响导致账期变长，存货占用资金增加。销售/研发费各增2.4/0.5pct至43%/2%，主要系自主品牌升级上新费用增加所致。 水乳膏霜类销量及毛利率双升，品牌焕新成效初现。水乳膏霜/贴式面膜/非贴式/代运营各实现收入16.4/3.0/1.6/0.98亿元，占收入比75%/13%/7%/5%，其中水乳霜膏占收入比较2021年增10个百分点，毛利率升7.5pct至50.2%，品牌升级成效初显。1H22御泥坊推出“春江花月夜”系列，微800次抛精华、耀白面膜、春风拂面泥浆膜等新品有效提升核心用户客单价。大水滴GMV破亿，小迷糊更新定位为年轻肌科学护理专家，御MEN更名为“御”。 淘系收入持续缩减，全渠道运营能力被验证。自有平台/第三方/线下收入占比各7%/84%/9%，其中淘系实现收入8.7亿，较1H21降16.5%，占比较2021全年降6.5pct至39.4%。根据品牌特质差异化布局，御泥坊贯穿各主流电商平台及线下渠道，小迷糊抖音与淘系各占一半，大水滴主要布局抖音，代理品牌淘系占比较大。 已完成法国品牌PA和EDB收购，看中品牌价值和国际化拓展能力。法国高奢抗衰品牌EDB自2019年由水羊国际代理，单品价格在千元以上，目前在北京和西安的SKP、丝芙兰、免税店、高端百货、航空已有较完备的渠道基础。2021年EDB营收约2000万欧元，利润500多万欧元，由于收购后需清库存，预期4Q22开始贡献营收和利润。 智造基地正式投产，是国内少数拥有完备供应链的美妆集团。该基地投资14亿元，全面投产后将开发面膜、水乳膏霜等近50条生产线，年产值近40亿元。数字化：生产车间人工数量减少70%。智能化：存储车间最高待生产半成品达216吨，能制成860万片面膜。管道化：生产效率较手工提高3倍。研发：持续跟进年轻肌、压力肌、熬夜肌等基础研究；拓展发酵、生物合成、植提等方向原料研究；采用独有设备和独立团队进行子品类配方研究；目前自研的800Da透明质酸达到量产水平。 挖掘价值投资成长 增持（维持） 东方财富证券研究所 证券分析师：姜楠 证书编号：S1160520090001 联系人：来舒楠 电话：021-23586458 相对指数表现 14.11% 3.71% -6.69% -17.08% -27.48%8/1610/1612/162/164/166/16 -37.88% 水羊股份沪深300 基本数据 总市值（百万元)6808.41 流通市值（百万元)6256.13 52周最高/最低（元）20.02/10.47 52周最高/最低（PE）41.75/18.30 52周最高/最低（PB）5.92/2.73 52周涨幅（%）-3.16 52周换手率（%）534.44 相关研究 《产品结构改善，业绩实现高增》 2021.09.02 《拨云见日，重回发展快车道》 2020.12.17 《销售重回快车道，业绩持续修复》 2020.11.03 公司研究 基础化工 证券研究报告 【投资建议】 一方面，上半年国内外疫情影响供应链及发货速度，品牌升级及大单品打造推高上新成本，短期内挫伤营收和净利润水平，因此我们下调2022年收入及盈利预测。另一方面，长期来看，公司通过收购EDB填补高端市场空缺，同时伴随水羊智造基地投产、研发中心持续赋能，未来客单价与客户粘性具备提升空间，因此上调2023-2024年升级效应显现后的收入及盈利水平。综上，我们预计2022-2024年营业收入各62.9/86.2/115.1亿元，同增25.5%/37.0%/33.6%；归母净利各3.0/4.7/6.8亿元，同增26.8%/58.3%/42.8%；EPS为0.73/1.15/1.65元;对应PE分别为24/15/11倍，维持“增持”评级。 盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 5010.12 6287.81 8616.55 11509.44 增长率(%) 34.86% 25.50% 37.04% 33.57% EBITDA（百万元） 333.88 436.66 655.12 877.99 归属母公司净利润（百万元） 236.42 299.73 474.36 677.34 增长率(%) 68.54% 26.78% 58.26% 42.79% EPS(元/股) 0.62 0.73 1.15 1.65 市盈率（P/E） 25.63 24.02 15.18 10.63 市净率（P/B） 4.09 3.79 3.03 2.36 EV/EBITDA 20.29 18.01 12.02 8.84 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 疫情影响终端消费需求； 新产品线推广不及预期； 流量成本上升。 资产负债表（百万元）现金流量表（百万元） 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 440.42448.31434.65554.73 存货 727.941166.241238.472066.21 流动资产应收及预付 非流动资产 1065.431591.581808.141834.71 固定资产 105.66360.92330.48310.05 无形资产 70.24 68.22 65.22 62.22 其他流动资产长期股权投资在建工程 资产总计 2745.403797.444350.655482.81 短期借款 522.88810.56810.56810.56 其他长期资产流动负债 其他流动负债 278.78340.42444.83586.26 长期借款 129.10281.92281.92281.92 其他非流动负债 14.82 10.89 10.89 10.89 实收资本 411.54411.54411.54411.54 留存收益 771.931071.661546.022223.35 应付及预收非流动负债应付债券负债合计资本公积 归属母公司股东权益 1679.97 400.54 111.07 5.77 500.79 382.97 1007.71 206.04 143.92 0.00 1151.63 668.81 1599.35 2205.86 454.90 136.41 5.77 775.43 381.24 1614.10 463.12 292.80 0.00 1906.90 668.81 1899.08 2542.51 694.49 174.90 5.77 1025.43 381.24 1697.65 442.27 292.80 0.00 1990.46 668.81 2373.44 3648.10 851.55 175.62 5.77 1075.43 381.24 2159.18 762.36 292.80 0.00 2451.98 668.81 3050.78 少数股东权益 -5.58 -8.55-13.24-19.95 负债和股东权益2745.40 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元） 3797.44 4350.65 5482.81 营业成本 2401.552801.153790.005042.61 销售费用 2029.232923.833963.615236.80 研发费用 65.97132.04215.41345.28 资产减值损失 -6.64 0.00 0.00 0.00 营业收入税金及附加管理费用财务费用 投资净收益 11.76 0.00 9.67 13.31 其他收益 14.32 14.26 17.24 27.34 公允价值变动收益资产处置收益 营业外收入 1.79 0.00 0.00 0.00 利润总额 280.06349.13552.54788.98 净利润 235.24296.76469.66670.63 营业利润营业外支出所得税 归属母公司净利润 236.42299.73474.36677.34 少数股东损益 EBITDA 5010.12 19.72 193.36 36.21 0.00 -0.30 278.73 0.46 44.82 -1.18 333.88 6287.81 31.44 0.00 64.47 0.00 0.00 349.13 0.00 52.37 -2.97 436.66 8616.55 43.08 0.00 78.81 0.00 0.00 552.54 0.00 82.88 -4.70 655.12 11509.44 57.55 0.00 78.88 0.00 0.00 788.98 0.00 118.35 -6.71 877.99 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流 199.34 206.46 307.73 237.82 净利润 235.24 296.76 469.66 670.63 折旧摊销 30.39 23.06 33.43 23.43 营运资金变动 -81.75 -180.04 -266.75 -523.99 其它 15.47 66.67 71.39 67.75 投资活动现金流 -492.79 -568.46 -240.33 -36.69 资本支出 -550.02 -550.94 -250.00 -50.00 投资变动 45.51 -19.25 0.00 0.00 其他 11.72 1.73 9.67 13.31 筹资活动现金流 354.88 369.89 -81.06 -81.06 银行借款 851.20 440.50 0.00 0.00 债券融资 0.00 0.00 0.00 0.00 股权融资 5.34 0.00 0.00 0.00 其他 -501.66 -70.61 -81.06 -81.06 现金净增加额 54.82 7.89 -13.66 120.07 期初现金余额 329.34 384.16 392.05 378.40 期末现金余额主要财务比率 384.16 392.05 378.40 498.47 至12月31日 2021A 2022E 2023E 2024E 成长能力（%）营业收入增长 34.86% 25.50% 37.04% 33.57% 营业利润增长 74.95% 25.26% 58.26% 42.79% 归属母公司净利润增长 68.54% 26.78% 58.26% 42.79% 获利能力（%）毛利率 52.07% 55.45% 56.01% 56.19% 净利率 4.70% 4.72% 5.45% 5.83% ROE 14.78% 15.78% 19.99% 22.20% ROIC 11.23% 11.71% 15.22% 17.53% 偿债能力资产负债率（%） 41.95% 50.22% 45.75% 44.72% 净负债比率 14.78% 35.14% 28.72% 18.41% 流动比率 1.67 1.37 1.50 1.69 速动比率 0.79 0.53 0.63 0.60 营运能力总资产周转率 1.82 1.66 1.98 2.10 应收账款周转率 17.89 20.56 17.06 19.38 存货周转率 6.88 5.39 6.96 5.57 每