固定收益定期：长国债之外，还有哪些债券可配

固定收益定期 长国债之外，还有哪些债券可配 本周债市总体震荡，曲线依然保持着较高的斜率。由于监管对长端利率继续保作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年07月14日 持着高度关注，因此本周利率曲线继续保持着较高的斜率。10年与7年国债 利差依然维持14bps左右的高位。整体市场震荡，10年和30年国债利率小幅下行1.5bps和2.1bps至2.26%和2.49%。信用债利率同样呈现震荡态势。监管持续提示长端利率风险，这短期形成对长端国债约束，但较高的期限利差 对长端利率会形成保护，预计短期长端国债将保持震荡。4月以来监管多次提 醒市场关注长端利率过度下行风险，并于7月1日宣布将于近期借券操作。监 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 管对长端利率风险的高定位和强硬的态度会约束长端利率下行空间，阶段性可 能加大长债波动。但同时也需要看到，目前期限利差较高，不仅10年和7年 国债利差处于历史高位附近，而且10年与2年国债利差也从今年3月初的27bps上升至60bps以上，与2022年10月高点基本持平。较高的票息收益将提升长债性价比，特别吸引保险等稳定的配置盘资金进入。而且目前30年国债利率已经达到2.5%附近，继续上行空间有限。预计长端国债短期将保持震荡。 但资金向低风险资产转移的过程在持续，这意味着总体的利率依然将下降，那么除了长端国债之外，哪些债券可以选择呢？目前债市走强的逻辑来自于实体回报率的下降，由于实体中风险资产相对偏弱的表现，实体部门风险偏好降低， 资产配置更多集中于存款、理财、货基以及债基等低风险资产，这导致低风险偏好金融产品规模大幅扩张。但资产端融资的持续收缩，导致缺乏足够的资产配置。在债券市场体现为更多资金进入的同时，资产供给不足，因而资产荒加剧，利率不断下行。目前这个趋势并未发生变化，那么除长端国债之外，还有哪些债券资产可以配置呢？ 首先，中短端债券利率依然拥有进一步下行空间，特别是中久期利率债，宜进一步加杠杆增配。近期长端利率调整过程中，7年及以内的中短端利率调整幅度有限，显示市场并不认为7年及以内利率是监管重点的风险关注对象。而随 着曲线陡峭化的推进7年与2年利差也随之上升，这意味着如果短端利率不再攀升或者进一步下降，那么中短端利差依然有可能进一步压缩，中端利率债依然有配置价值。 当前短端利率债收益率有合理性。而对短端利率来说，相对于1.8%左右的资金价格，利率存在偏低的担忧，但未来走势仍需进一步观察。但实际上从存单等资产角度来看，目前1年AAA存单收益率在1.96%左右，预计1年国债利差42bps，这个水平基本上处于2023年以来均值附近，显示相对于存单，当 前短端利率收益率并不过低。这背后是资本新规影响下，存单等资产对银行资本消耗比例更高，因而需要更多的收益补偿，与回购利差的原因亦是如此。往后来看，一方面，资金需求下降可能导致资金价格持续低位运行，这将推动存单价格继续小幅下行；另一方面，对机构配置长债的约束，可能导致银行等机 构加大对短端国债的配置，因而短债利率可能继续保持低位。而短债利率稳定在低位或存在进一步下行可能的情况下，中短端利差存在进一步收缩可能，加杠杆增配5-7年利率债更具备性价比。 其次，长端国开债、二永债等资产将获得更多资金配置。作为长端国债的替代 品，国开债、二永债在风险和久期属性上与长端国债有较高的类似性，因而如果长端国债配置减少，则这些产品可能获得更多配置。目前10年国开与10年国债利差在7bps左右，虽然也处于较低水平，但相较于去年3bps左右的低点，依然有一定下行空间。另外，5年左右的二永债虽然久期相对于10年国债更短，但波动更大，因而往往也被作为长端利率的替代品。目前5年AAA-二级资本债与国开债利差在22bps，同样存在一定下行空间，可以相应的增配。 再次，如果对流动性诉求不太高的资金，可以考虑增配地方债和超长信用债。月初以来长端利率调整过程中，地方债、超长信用债利率变化都非常有限，显示这些资产受冲击相对有限。而随着监管对长端国债关注度的提升，可能更多资金会进入这些资产之中，因而可能会获得相对更好的资本利得。但考虑到相 对于利率债，地方债和长端信用债换手率会低很多，因而建议对流动性诉求相对较低的资金，可以更多考虑增配地方债和超长信用债。 总体来看，随着监管对长债利率强力的提升风险，短期资本利得空间收窄，收益或难以再现上半年快速增长态势。但资金更多进入低风险偏好资产，而资产供给不足的环境依然在持续，因而整体利率依然在下行过程中，但这个在不同 阶段会在不同类型和不同品种的资产中体现。目前，长端利率短期震荡以及波动可能上升的情况下，建议更多增配中短端利率债、长端国开与二永债等替代品、以及低流动性的地方债和信用债，并且通过更高杠杆水平增厚收益。 风险提示：风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。 1、《固定收益定期：资金价格贴近下限——流动性和机构行为跟踪》2024-07-13 2、《固定收益点评：融资有待扩张，利率有待下降—6 月金融数据点评》2024-07-13 3、《固定收益点评：化债再推进，哪些城投还可以选 2024-07-12 4、《固定收益点评：PPI回升动能仍不足》2024-07-10 5、《固定收益定期：工业品价格再度回落——基本面高频数据跟踪》2024-07-08 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：较高的期限利差对长端利率形成保护，调整空间有限3 图表2：低风险偏好资金供给大于资产供给，资产荒延续3 图表3：中短端国债期限利差也处于较高水平4 图表4：当前存单与国债利差并不算高，与均值接近4 图表5：国开与二永债与同期限国债利差4 图表6：近两周长端信用债和地方债调整幅度明显低于利率债4 本周债市总体震荡，曲线依然保持着较高的斜率。由于监管对长端利率继续保持着高度关注，因此本周利率曲线继续保持着较高的斜率。10年与7年国债利差依然维持14bps左右的高位。整体市场震荡，10年和30年国债利率小幅下行1.5bps和2.1bps至2.26% 和2.49%。信用债利率同样呈现震荡态势，3年和5年AAA-二级资本债分别小幅上升0.3bps和1.6bps至2.13%和2.26%。1年AAA存单利率基本上持平于1.96%水平。 监管持续提示长端利率风险，这短期形成对长端国债约束，但较高的期限利差对长端利率会形成保护，预计短期长端国债将保持震荡。4月以来监管多次提醒市场关注长端利率过度下行风险，并于7月1日宣布将于近期借券操作。监管对长端利率风险的高定位 和强硬的态度会约束长端利率下行空间，阶段性可能加大长债波动。但同时也需要看到，目前期限利差较高，不仅10年和7年国债利差处于历史高位附近，而且10年与2年国债利差也从今年3月初的27bps上升至60bps以上，与2022年10月高点基本持平。较高的票息收益将提升长债性价比，特别吸引保险等稳定的配置盘资金进入。而且目前30年国债利率已经达到2.5%附近，继续上行空间有限。我们预计长端国债短期将保持震荡。 图表1：较高的期限利差对长端利率形成保护，调整空间有限图表2：低风险偏好资金供给大于资产供给，资产荒延续 bps10年与2年国债利差 bps 同比，% 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 19.7 10年与7年国债利差（右轴） 17.414.6 3017 2516 2015 14 1513 1012 511 010 9 -58 -107 居民存款+货基+债基+理财社融存量 2015-012017-012019-012021-012023-012019-012019-122020-112021-102022-092023-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 但资金向低风险资产转移的过程在持续，这意味着总体的利率依然将下降，那么除了长端国债之外，哪些债券可以选择呢？目前债市走强的逻辑来自于实体回报率的下降，由于实体中风险资产相对偏弱的表现，实体部门风险偏好降低，资产配置更多集中于存款、 理财、货基以及债基等低风险资产，这导致低风险偏好金融产品规模大幅扩张。但资产端融资的持续收缩，导致缺乏足够的资产配置。在债券市场体现为更多资金进入的同时，资产供给不足，因而资产荒加剧，利率不断下行。目前这个趋势并未发生变化，那么除长端国债之外，还有哪些债券资产可以配置呢？ 首先，中短端债券利率依然拥有进一步下行空间，特别是中久期利率债。近期长端利率调整过程中，7年及以内的中短端利率调整幅度有限，显示市场并不认为7年及以内利 率是监管重点的风险关注对象。而随着曲线陡峭化的推进7年与2年利差也随之上升，这意味着如果短端利率不再攀升或者进一步下降，那么中短端利差依然有可能进一步压缩，中端利率债依然有配置价值。 当前短端利率债收益率有合理性，调整压力不大。而对短端利率来说，相对于1.8%左右的资金价格，利率存在偏低的担忧，但未来走势仍需进一步观察。但实际上需要看到，近期利率债下行更应从存单等资产相对角度来看待。目前1年AAA存单收益率在1.96% 左右，预计1年国债利差42bps，这个水平基本上处于2020年以来均值附近，显示相对于存单，当前短端利率收益率并不过低。这背后是资本新规影响下，存单等资产对银行 资本消耗比例更高，因而需要更多的收益补偿，与回购利差的原因亦是如此。往后来看，一方面，资金需求下降可能导致资金价格持续低位运行，这将推动存单价格继续小幅下行；另一方面，对机构配置长债的约束，可能导致银行等机构加大对短端国债的配置，因而短债利率可能继续保持低位。而短债利率稳定在低位或存在进一步下行可能的情况下，中短端利差存在进一步收缩可能，因此加杠杆增配5-7年利率债更具备性价比。 图表3：中短端国债期限利差也处于较高水平图表4：当前存单与国债利差并不算高，与均值接近 bps100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 10年与2年国债利差 1年AAA存单与1年国债利差，bps 平均值 100 80 60 40 20 0 -20 2020-012021-012022-012023-012024-012020-012021-012022-012023-012024-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，长端国开债、二永债等资产将获得更多资金配置。作为长端国债的替代品，国开债、二永债在风险和久期属性上与长端国债有较高的类似性，因而如果长端国债配置减 少，则这些产品可能获得更多配置。目前10年国开与10年国债利差在7bps左右，虽然也处于较低水平，但相较于去年3bps左右的低点，依然有一定下行空间。另外，5年左右的二永债虽然久期相对于10年国债更短，但波动更大，因而往往也被作为长端利率的替代品。目前5年AAA-二级资本债与国债利差在26bps，虽然是历史低位，但同样存在进一步下行可能，也可以相应的增配。 再次，如果对流动性诉求不太高的资金，可以考虑增配地方债和超长信用债。月初以来长端利率调整过程中，地方债、超长信用债利率变化都非常有限，显示这些资产受冲击相对有限。而随着监管对长端国债关注度的提升，可能更多资金会进入这些资产之中， 因而可能会获得相对更好的资本利得。但考虑到相对于利率债，地方债和长端信用债换手率会低很多，因而建议对流动性诉求相对较低的资金，可以更多考虑增配地方债和超长信用债。 图表5：国开与二永债与同期限国债利差图表6：近两周长端信用债和地方债调整幅度明显低于利率债 10年国开与10年国债利差 5年AAA-二级资本债与国债利差（右轴） bpsbps bps 7 上月末以来利率上行幅度7月12日利率水平（右轴）% 2.6 30 25 20 15 10 5 0 2022-012022-082023-032023