固定收益定期：债市还有哪些利多？
固定收益定期 债市还有哪些利多？ 近几周债市快速走强，利率大幅下行。近几周债市显著走强，利率大幅下行，作者 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月02日 整体曲线下移明显。10年国债利率上周继续下行3.2bps，降至2.56%水平。 10年国开同样下降4.3bps至2.68%的低位。而信用和短端下降更为明显。债市大幅走强。迅速走强带来利率大幅下行，迫近2023年低点之后，市场对利率下行空间产生担忧。在经历了连续几周的快速下行之后，利率已经非常接近年内低点水平。长端信用债不断创下年内新低。而10年国债与年内低点相去 无几，仅高于8月份低点1.5bps。整体债市已经非常接近甚至达到年内低点水平。市场担忧抢跑行情之后，利率是否还有下行空间？ 判断利率是否还会进一步下行，以及下行节奏如何。我们认为需要从未来的增量信息入手。我们认为，后续几周这些因素将进一步推动利率水平下行。 首先，资金宽松进一步兑现，短端利率依然有下行空间，也将继续为整体曲线下行创造空间。随着年末资金冲击退出，年初资金将进一步宽松。这一方面来自财政资金的投放，年前安排的万亿国债增发形成的资金，部分在年后投放， 这将减少财政存款形成资金的投放；另一方面，2024年监管部门要求平滑信贷节奏，预计信贷将保持合理平稳增长，因而年初信贷冲量需求下降，资金需求相对有限。资金的宽松将带来配置力量的提升，这不仅在本身配置比例较高的农商行等机构中体现，这些年度考核的机构在年初可能集中增加债券配置，同时，信贷投放压力不大，资金相对充裕甚至可能带来大行配置力量的提升。而考虑到当前曲线形态依然较为平坦，短端依然有一定下行空间，流动性宽松 有望创造一定曲线下行空间。目前曲线依然较为平坦，10年与1年国债利差 依然有48bps，10年国债与1年AAA存单利差为16bps，同样相对较低。而 年末短端利率离年内低点依然有相当距离。例如1年AAA存单依然高于年内低点18.2bps，1年国债和AAA-二级资本债高于年内低点30bps左右。因而资金宽松后短端依然有下行空间，整体曲线依然有望整体下移。 其次，债券供给，特别是政府债券供给节奏下降，将改善债市供需，增强资产荒逻辑。从目前公布数据来看，债券供给节奏放缓。目前公布数据来看，节后首周政府债券供给缺位。考虑到12月国债增发刚刚完成，资金在拨付过程中， 年初国债节奏发行或相对缓慢。而2024年地方债提前批落地额度下发相对较晚，因而整体发行工作可能相对滞后。1月地方债放量发行可能在下旬或更晚。另外，存单到期量减少，而且银行负债端压力缓解，整体存单供给量也有望下降。债券供给减少，而机构配置力量加强，整体资产荒逻辑持续。 再次，降息有望落地。目前的情况，从可性性和必要性来看，政策利率都有望调降。从可行性来看，2023年12月末存款利率已经调降，对贷款利率调降创造了一定空间，同时，近期美元指数持续走弱，汇率贬值压力减轻，货币政策 宽松空间增加。而从必要性来看，近期持续走弱的通胀和资产价格需要政策利率进一步调降，来稳定真实利率，避免真实利率持续上升抑制融资需求。在此情况下，我们预计MLF、OMO、LPR等政策利率都有望在2024年年初调降。而这也有望进一步打开利率下行的空间。 由于债市抢跑，部分利多因素或已在债市中有所反映，但从当前市场交易增量资金以及市场位置来看，尚未完全反映所有利多，因而预计有进一步走强的空间和可能。年前债市抢跑，其中资金宽松、降息等部分利好或许已在市场 中部分反映。但一方面，年初依然会有增量资金进入债市，特别是农商行、保险等年度考核机构，将在年初继续增加债券配置；另一方面，考虑到当前基本面和2023年8月基本面的变化，如果资金价格回落至2023年8月水平，长端利率应该不高于当时水平。如果再考虑到可能的降息，长端利率应该对应的低于2023年8月水平。因而，预计当前利率下行空间并未完全走完。 1月债市依然值得增配，久期策略继续占优。当前债市将获得多方面支撑，基本面并不强劲，同时通胀走弱、资产价格下行压力下，货币有望继续宽松，而政府债券供给节奏放缓，信贷节奏回落，这意味着资金需求不足。因而1月资 金有望宽松，叠加基本面和降息等政策加持，债市有望持续走强。当前到2024 年1月是债市关键配置期。虽然长端利率依然有较大幅度的下行，但考虑到久期优势，在整体曲线下移过程中，依然继续占优。 风险提示：政策变化超预期，估计结果有偏差。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：存单利率快速下行，货基债基大幅增配——流动性和机构行为跟踪》2023-12-30 2、《固定收益点评：高股息转债如何选？》2023-12-30 3、《固定收益专题：资产依然荒——2023年机构行为合集》2023-12-29 4、《固定收益专题：今年债市机构行为的八大特征—— 2023年债市机构行为总结》2023-12-28 5、《固定收益点评：博完下沉博久期》2023-12-27 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、推升债市还有哪些动力？3 风险提示5 图表目录 图表1：长端利率已经降至2023年内低位，短端依然存在一定空间3 图表2：银行间回购量下行速度缓慢4 图表3：当前曲线依然平坦4 图表4：政府债券供给节奏放缓4 图表5：低通胀需要利率调降4 图表6：企业景气度与资金价格背离5 图表7：企业景气度持续在荣枯线以下，需要政策利率调整5 一、推升债市还有哪些动力？ 近几周债市快速走强，利率大幅下行。近几周债市显著走强，利率大幅下行，整体曲线下移明显。10年国债利率上周继续下行3.2bps，降至2.56%水平。10年国开同样下降4.3bps至2.68%的低位。而信用和短端下降更为明显，上周3年和5年AAA-二级资本 还分别下降12.0bps和7.3bps至2.85%和3.0%，1年AAA存单大幅下降24.6bps至 2.40%。债市大幅走强。 抢跑行情带来利率大幅下行，迫近2023年低点之后，市场对利率下行空间产生担忧。在经历了连续几周的快速下行之后，利率已经非常接近年内低点水平。长端信用债不断创下年内新低，5年AAA城投和AAA-二级资本债均是年内低点水平，30年超长债也在 近期创下年内低点。而10年国债与年内低点相去无几，仅高于8月份低点1.5bps。整体债市已经非常接近甚至达到年内低点水平。在这么快速的利率下行，并且达到年内低点之后，市场担忧抢跑行情之后，利率是否还有下行空间？1月利率会继续下行吗？ 图表1：长端利率已经降至2023年内低位，短端依然存在一定空间 bps% 高于2023年内低点幅度2023年末水平（右轴） 40 35 30 25 20 15 10 5 1 1 6 1 1 3 1 3 2 3 3 5 10 5 30 10 5 5 0 AAA AAA- AAA 年年年年年 国国 城二债债中 投级票 资本债 年年年年 AAA AAA- 年 债 国 债 国国 开二中级票资 本 债 年年个年 AAA- AAAAAAAAA AAAAAA AAA 月 城存中投单存票 单 年个年年月国 债 城二 投存级 单资 本债 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 判断利率是否还会进一步下行，以及下行节奏如何。我们认为需要从未来的增量信息入手。也就是说，未来需要持续的增量变化来驱动利率下行。我们认为，后续几周这些因素将进一步推动利率水平下行。 首先，资金宽松进一步兑现，短端利率依然有下行空间，也将继续为整体曲线下行创造空间。随着年末资金冲击退出，年初资金将进一步宽松。这一方面来自财政资金的投放， 年前安排的万亿国债增发形成的资金，部分在年后投放，这将减少财政存款形成资金的投放；另一方面，2024年监管部门要求平滑信贷节奏，预计信贷将保持合理平稳增长，因而年初信贷冲量需求下降，资金需求相对有限。资金的宽松将带来配置力量的提升，这不仅在本身配置比例较高的农商行等机构中体现，这些年度考核的机构在年初可能集中增加债券配置，同时，信贷投放压力不大，资金相对充裕甚至可能带来大行配置力量的提升。 而考虑到当前曲线形态依然较为平坦，短端依然有一定下行空间，流动性宽松有望创造一定曲线下行空间。目前曲线依然较为平坦，10年与1年国债利差依然有48bps，10年国债与1年AAA存单利差为16bps，同样相对较低。而年末短端利率离年内低点依然有相当距离。例如1年AAA存单依然高于年内低点18.2bps，1年国债和AAA-二级资本债高于年内低点30bps左右。因而资金宽松后短端依然有下行空间，整体曲线依然有望整体下移。 图表2：银行间回购量下行速度缓慢图表3：当前曲线依然平坦 国股银票转贴现利率曲线:6个月,% 202220212023 bps，10年与1年国债利差 45.0 31.4 25.5 140 4.5 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2023/01/032023/04/032023/07/032023/10/03 120 100 80 60 40 20 0 2019-012020-01 2021-012022-012023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 其次，债券供给，特别是政府债券供给节奏下降，将改善债市供需，增强资产荒逻辑。从目前公布数据来看，债券供给节奏放缓。目前公布数据来看，节后首周政府债券供给缺位。考虑到12月国债增发刚刚完成，资金在拨付过程中，年初国债节奏发行或相对缓 慢。而2024年地方债提前批落地额度下发相对较晚，因而整体发行工作可能相对滞后。 1月地方债放量发行可能在下旬或更晚。另外，存单到期量减少，而且银行负债端压力缓解，整体存单供给量也有望下降。债券供给减少，而机构配置力量加强，整体资产荒逻辑持续，这将驱动利率进一步下行。 再次，降息有望落地。目前的情况，从可性性和必要性来看，政策利率都有望调降。从可行性来看，2023年12月末存款利率已经调降，对贷款利率调降创造了一定空间，同时，近期美元指数持续走弱，汇率贬值压力减轻，货币政策宽松空间增加。而从必要性 来看，近期持续走弱的通胀和资产价格需要政策利率进一步调降，来稳定真实利率，避免真实利率持续上升抑制融资需求。在此情况下，我们预计MLF、OMO、LPR等政策利率都有望在2024年年初调降。而这也有望进一步打开利率下行的空间。 图表4：政府债券供给节奏放缓图表5：低通胀需要利率调降 R007月均值 核心CPI（右轴） 政府债券，亿元 %%，同比 总发行量 净融资额 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2023/9/12023/10/12023/11/12023/12/12024/1/1 4 3.5 3 2.5 2 1.5 2016-012017-092019-052021-012022-09 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 由于债市抢跑，部分利多因素或已在债市中有所反映，但从当前市场交易增量资金以及市场位置来看，尚未完全反映所有利多，因而预计有进一步走强的空间和可能。年前债市抢跑，其中资金宽松、降息等部分利好或许已在市场中部分反映。但一方面，年初依 然会有增量资金进入债市，特别是农商行、保险等年度考核机构，将在年初继续增加债券配置；另一方面，考虑到当前基本面和2023年8月基本面的变化，如果资金价格回 落至2023年8月水平，长端利率应该不高于当时水平。如果再考虑到可能的降息，长 端利率应该对应的低于2023年8月水平。因而，预计当前利率下行空间并未完全走完。 图表6：企业景气度与资金价格背离图表7：企业景气度持续在荣枯线以下，需要政策利率调整 %%%% 2.9 2
