债券周报20240611：长端受限，还有哪些资产可以配？

债券研究 证券研究报告 债券周报2024年06月11日 【债券周报】 长端受限，还有哪些资产可以配？ ——债券周报20240611 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航 电话：010-66500819 邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 证券分析师：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 执业编号：S0360523080002 相关研究报告 《【华创固收】拉久期行情延续，地产债、钢铁债表现突出——信用周报20240610》 2024-06-10 《【华创固收】存单周报（0603-0609）：2%或是定价下沿》 2024-06-10 《【华创固收】CPI边际正加速修复——每周高频跟踪20240608》 2024-06-08 《【华创固收】政策双周报（0520-0603）：央行再度提及长端收益率，沪广深响应“517”新政》 2024-06-06 《【华创固收】再议个券评级调整对转债的影响 ——6月可转债月报》 2024-06-04 一、短端是否仍有下行空间 1、6月供给压力不大，缴款对资金扰动或较有限。（1）月初资金面宽松幅度略超市场预期。DR007向下突破1.8%至1.77%，DR001从1.8%附近下行至最低1.66%左右，资金分层几近消失。（2）地方债供给偏慢，或出于让位国债发行的目的。目前地方债项目端堵点有所缓解，多数地区地方债发行尚未受到额度上的约束，地方债供给偏慢或更多在于特别国债发行期间财政部通常会平滑各周政府债券的发行量。（3）全月供给压力有限：6月政府债券净融资或从5 月的1.3万亿下大幅降至7300亿附近，缴款对资金扰动较有限。 2、非银“增量”资金或边际减少。（1）“活期存款搬家”的现象有所弱化。（2） 2021-2023年6月理财规模环比减少0.71-1.04万亿，季末理财资金面临一定的回表压力。（3）5月以来或进入生产“旺季”，对应财政资金下达的支持或边际增强，或对银行体系资金面形成一定支持。 3、资金整体或较为平稳。（1）杠杆水平：非银杠杆水平处于季节性位置，资金供求环境或仍维持相对稳定。（2）后续判断：政府债券发行相对偏慢，财政下达或加速的阶段，资金供求环境相对稳定，但年初至今隔夜与7D的相对低 位分别在1.7%、1.8%附近，短期资金价格或延续偏低震荡状态，继续向下的赔率不高。 二、债市策略：利率长端受限，关注“钱多”格局下的利差压缩机会 1、5月以来机构“钱多”延续，债市再次迎来利差压缩行情。 （1）观察5月市场变化，利率债长端受限，期限利差多为走扩，信用长久期低等级品种表现较好。5y政金债、长久期低等级的二永债和信用债品种收益率均创历史新低，7-20y政金债较历史最低点仍有2-8bp的空间。 （2）就品种利差而言，机构依然遵循“高票息”策略进行利差压缩。5月以来理财增幅效应已逐步淡化，存单和多数短端信用品种利差压缩空间不大；“资产荒”主线下，绝对票息优势品种（长久期、低等级的高票息信用品种）利差 压缩幅度偏大；由于同期限国债表现受限，相对票息优势品种（1yAA-中短票和20y政金债）票息优势更为突出，表现也较好。 2、债市策略：“钱多”环境下继续挖掘利差 （1）长端：央行对长端利率风险较为关注的情况下10y和30y国债表现或继续受限，但短期机构“钱多”格局有望延续，建议继续挖掘利差机会。从曲线利差角度，负债稳定的账户可以关注7y考虑骑乘收益后的凸性配置价值，负 债端稳定性偏弱、流动性要求更高的账户，可关注3y的凸性配置价值；参考机构利差挖掘规律，关注长久期、低等级的高票息信用品种，以及对于国债具备相对票息优势的1yAA-中短票和20y政金债等品种。 （2）短端：资金平稳宽松延续，短端或处于低位震荡状态。本周政府债券供给仍偏慢，资金面有望继续维持平稳宽松，短端调整风险有限，不过当前资金边际宽松空间受限，且资金分层处于极低位置，较难进一步带动短端大幅下行，预计1y国债或在1.6%附近震荡。存单方面，理财增量资金支持弱化，参考4 月资金面平稳宽松、理财驱动的短端超买行情中，1y国股存单定价向下突破 2%有较大难度。 （3）银行二永债：票息挖掘可继续推进。机构欠配需求仍在、利率债做多赔率受限背景下，预计对信用债久期、高票息资产诉求或维持偏强，目前4年期凸性相对突出，3-4年优质城农商行二永债的票息挖掘可继续推进。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用政策持续发力 目录 一、短端是否仍有下行空间？5 （一）供给压力不大，缴款压力或较有限5 （二）非银“增量”资金或较为有限7 （三）资金整体或较为平稳8 二、债市策略：利率长端受限，关注“钱多”格局下的利差压缩机会9 （一）5月以来机构“钱多”延续，债市迎来利差压缩行情9 （二）债市策略：“钱多”环境下继续挖掘利差11 1、长端：10、30y表现受限，“钱多”环境下继续挖掘利差11 2、短端：或处于低位震荡状态，存单收益率向下突破具备难度12 3、银行二永债：票息挖掘可继续推进13 三、利率市场周度复盘：宽货币预期叠加权益市场偏弱，短端表现好于长端14 （一）资金面：央行大幅净回笼，资金面均衡宽松15 （二）一级发行：政金债、地方债净融资减少，国债、同业存单净融资增加16 （三）基准变动：国债和国开期限利差均走扩16 四、风险提示17 图表目录 图表1宽货币预期叠加权益市场偏弱，短端表现好于长端5 图表2月初DR007向下突破7天OMO操作利率6 图表3R-DR007资金分层处于较低位置6 图表45月以来地方债发行呈现大小周特点6 图表52024年各地区提前批额度发行情况6 图表65月以来地方债实际与计划发行差异收窄7 图表76月政府债券净融资或缩量至7300亿7 图表8大行净融出规模小幅向上修复7 图表96月季末时点为一般存款大月7 图表10理财存单配置节奏放缓（亿元）8 图表11理财规模环比变化（万亿元）8 图表12沥青开工率小幅向上抬升8 图表13DR001月初下行至1.7%附近8 图表14银行间杠杆水平整体相对偏低9 图表15非银杠杆水平处于季节性位置9 图表16今年以来DR001-OMO利率相对偏高9 图表17DR007触及1.8%以下，隔夜均在1.7%之下9 图表182024年5月以来，各品种收益率变动图10 图表192024年5月以来，各品种与国债收益率利差变动图11 图表20各期限国债的3M静态骑乘收益以及持有期收益率对比12 图表211y短端品种比价情况13 图表225月31日-6月7日银行二永债与国开利差变动情况（%）13 图表23国开老券-新券利差收窄（%，BP）15 图表24国债期货上行，国开现券收益率下降（元，%）15 图表25央行大幅净回笼15 图表26资金面均衡宽松15 图表27国债净融资大幅增加16 图表28政金债净融资小幅减少16 图表29地方债净融资大幅减少16 图表30同业存单净融资小幅增加16 图表31国债收益率曲线变化（%）16 图表32国开债收益率曲线变化（%）16 图表33国债期限利差变动（%，BP）17 图表34国开期限利差变动（%，BP）17 图表3510年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 图表365年期国债与国开隐含税率（%，BP）17 6月第一周，宽货币预期叠加权益市场弱势震荡，债市情绪偏强，但长端受央行买卖国债预期影响，表现弱于短端。全周来看，1y国债活跃券收益率下行3.75BP至1.595%，10y国债活跃券收益率下行0.9BP至2.3070%，30y国债下行2.7BP至2.54%。 月初资金面均衡宽松，主要回购利率边际下行，DR007回落至政策利率1.8%下方，1y国股行存单发行价多数回落至2.05%下方，1年期国债活跃券收益率下行3.75BP报 1.595%。周一，权益市场弱势震荡，翘板效应下债券市场震荡偏强，7y品种和超长债表现偏强，尾盘市场消息称“央行将于6月4日在二级市场启动卖出超长国债操作”，市场未做过多定价，现券收益率围绕2.3110%窄幅震荡。周二，上午财联社称近期多家中小行补降存款利率，收益率转为下行，尾盘市场消息称“央行将于6月6日进行债券买卖”后被辟谣，收益率上行至2.3125%后回落至2.3090%。周三至周🖂，权益市场弱势震荡，债市窄幅震荡，消息层面较平静，出口表现好于预期但市场反应钝化，资金宽松推动短端表现好于长端。 图表1宽货币预期叠加权益市场偏弱，短端表现好于长端 资料来源：Wind，华创证券 一、短端是否仍有下行空间？ （一）供给压力不大，缴款压力或较有限 月初资金面宽松幅度略超市场预期。5月末最后一周，尽管地方债集中发行，但央行通过大额逆回购呵护流动性，叠加禁止手工补息推动的非银“有钱”格局延续，资金面平稳跨月。年初以来在央行防空转政策指引下，DR007多在政策利率上方运行，但6月初 流动性宽松程度略超市场预期，6月4日起DR007向下突破1.8%（上一次是2月29日）至1.77%，DR001从1.8%附近下行至最低1.66%左右，资金分层几近消失，R007与DR007利差周均值为2.44bp。 图表2月初DR007向下突破7天OMO操作利率图表3R-DR007资金分层处于较低位置 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 月初地方债供给偏慢，或出于让位国债发行的目的。6月前两周地方债分别仅发行426亿和531亿，地方债发行节奏偏慢通常来自于项目不足、额度受限、让位国债几大因素。 （1）目前地方债项目端堵点有所缓解：4月23日发改委与财政部完成2024年专项债项目的筛选工作后，地方债项目端堵点边际缓解，5月地方债计划基本完成。 （2）多数地区地方债发行尚未受到额度上的约束：37地区中仅广西、青岛、宁波完成年初下达的提前批额度的发行，多数地区发行地方债尚未受到额度上的约束。 （3）特别国债发行期间财政部通常会平滑各周政府债券的发行量。根据2020年11月《关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》，财政部具备统筹政府债券发行节奏，对各地发债进度进行必要的组织协调的职责。尤其是在特别国债发行期间，2020年6月 19日财政部表示“为保障抗疫特别国债平稳顺利发行，将充分考虑现有市场承受能力，适当减少6、7月份一般国债、地方债发行量，为特别国债发行腾出市场空间，按照大体均衡的原则，尽可能平滑各周发行量，稳定市场预期”。5月地方债发行节奏上出现前四周国债放量地方债供给偏少、最后一周无国债发行地方债集中放量的“大小周”规律，6月前两周国债分别发行2912亿和4990亿，国债发行规模偏大或是地方债节奏偏慢的主要原因。 图表45月以来地方债发行呈现大小周特点图表52024年各地区提前批额度发行情况 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，各地区财政部门官网，华创证券整理 全月来看政府债券供给压力不大，缴款对资金扰动或有限。（1）地方债：5月以来地方债计划发行与实际发行较为吻合，按照各地区已披露地方债发行计划，6月地方债计划发行或缩量至7900亿，全月净融资推算在3400亿附近；（2）国债：发行只数按财政部计划安排，单只规模按各类型国债最近公布一期假设，6月国债净融资或在3900亿附近； （3）政府债券：6月政府债券到期规模由5788亿上行至1.3万亿，净融资或从5月的1.3 万亿下大幅降至7300亿附近，缴款对资金扰动或有限。 图表65月以来地方债实际与计划发行差异收窄图表76月政府债券净融资或缩量至7300亿 资料来源：Wind，各地区财政部门官网，华创证券资料来源：Wind，华创证券测算 注：绿