业绩稳健增长，期待玉龙三期扩产

事件：2024年7月26日，公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收249.77亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润16.21亿元，同比增长7.6%，实现扣非归母净利润16.76亿元，同比增长12.6%。单季度看，2024Q2，公司实现营收140.0亿元，同比增长26.0%，环比增长27.6%，实现归母净利润8.84亿元，同比增长6.9%，环比增长19.9%，实现扣非归母净利润9.6亿元，同比增长17.5%，环比增长34.2%。扣非归母净利润符合我们预期。 2024H1公司实现归母净利润16.21亿元，同比增长1.14亿元。拆分来看，增利项主要是毛利同比增长15.13亿元，毛利增长主要得益于公司产品量价齐升。①价格：公司主要金属品种价格上涨。2024H1铜价同比增长10.2%至8万元/吨，铅锌价格分别同比增长11.8%和0.9%至1.71和2.22万元/吨；②量：公司主要产品产销量持续增长。矿山端来看，铜精矿产量较上年同比增长42%，钼精矿较上年同比增长39%，铁精粉较上年同比增长17%。冶炼端来看，电解铜产量121,548吨，较上年同比增长44%。减利项主要为投资收益同比减利3.37亿元，或为存货套期保值过程中产生的账面亏损，资产减值损失同比减利2.56亿元，或为改扩建项目减值，包括西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目以及双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程等；营业外支出同比增加1.76亿元，主要为罚款及违约金的一次性支出增加；少数股东损益同比减利3.89亿元，或为玉龙铜矿盈利增长导致少数股东分享更多收益。 分子公司来看，矿山利润同比大幅增长，冶炼亏损拖累整体盈利。矿山端来看，主要铜矿公司均录得利润正增长。其中玉龙铜业2024H1净利润同比大幅增长51%至25.5亿元，主要得益于玉龙一二期技改投产后铜钼产量逐步爬坡，铜价同比也录得增长，量价齐升下盈利大幅增长；西部铜业目前在进行多金属选矿（二选）技改工程，建成后铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年，由于技改或导致上半年产销量受到影响，因此尽管铜铅锌价格均有所增长，但盈利仅同比增长3%。铅锌矿山公司鑫源矿业2024H1净利润同比增长66%至1.27亿元，主要或得益于铅锌价格同比上涨。冶炼端来看，铜冶炼企业业绩大幅下滑拖累整体盈利。由于去年底以来出现多个铜矿山减停产事件，铜精矿供应紧张，铜现货冶炼加工费大幅回落，目前在低位运行。因此铜冶炼公司西部铜材净利润同比减少68%至36万元，青海铜业更是由盈利转为亏损，2024H1亏损1.2亿元。 盈利预测与投资建议：公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量，同时玉龙三期、双利铁矿露转地等项目仍在推进中。随着新建项目逐步投产，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利36.71亿元、42.21亿元、49.02亿元，对应7月26日收盘价的PE为10x、9x和7x，维持“推荐”评级。 风险提示：项目进度不及预期，分红比例下调，铜铅锌锂等金属价格下跌等。 盈利预测与财务指标项目/年度 1事件：公司发布2024年半年报 2024年7月26日，公司发布2024年半年报。2024H1，公司实现营收249.77亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润16.21亿元，同比增长7.6%，实现扣非归母净利润16.76亿元，同比增长12.6%。 单季度看，2024Q2，公司实现营收140.0亿元，同比增长26.0%，环比增长27.6%，实现归母净利润8.84亿元，同比增长6.9%，环比增长19.9%，实现扣非归母净利润9.6亿元，同比增长17.5%，环比增长34.2%。扣非归母净利润符合我们预期。 图1：2024H1公司实现营业收入249.77亿元，同比增长10.1% 图2：2024H1公司实现归母净利润16.21亿元，同比增长7.6% 图3：2024Q2公司实现营业收入140亿元 图4：2024Q2公司实现归母净利润8.84亿元 2分析：业绩稳健增长，期待玉龙三期投产 2.12024H1：主要产品量价齐升，业绩同比稳健增长 2024H1公司实现归母净利润16.21亿元，同比增长1.14亿元。拆分来看，增利项主要是毛利同比增长15.13亿元，毛利增长主要得益于公司产品量价齐升。 减利项主要为投资收益同比减利3.37亿元，或为存货套期保值过程中产生的账面亏损，资产减值损失同比减利2.56亿元，或为改扩建项目减值，包括西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目以及双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程等；营业外支出同比增加1.76亿元，主要为罚款及违约金的一次性支出增加；少数股东损益同比减利3.89亿元，或为玉龙铜矿盈利增长导致少数股东分享更多收益。 图5：2024H1业绩同比变化拆分（单位：百万元） 毛利同比增长主要得益于： ①公司主要金属品种价格上涨。2024H1铜价同比增长10.2%至8万元/吨，铅锌价格分别同比增长11.8%和0.9%至1.71和2.22万元/吨。 图6：2024H1铜价同比增长10.2% 图7：2024H1铅锌价格分别同比增长11.8%和0.9% ②公司主要产品产销量持续增长。矿山端来看，铜精矿产量较上年同比增长42%，钼精矿较上年同比增长39%，铁精粉较上年同比增长17%。冶炼端来看，电解铜产量121,548吨，较上年同比增长44%，其中，青海铜业生产电解铜85,324吨，较上年同比增长53.95%，西部铜材生产电解铜34,022吨，较上年同比增长29.26%。锌锭产量60,620吨，较上年同比增长6%。盐湖化工企业积极投身盐湖资源开发利用，生产高纯氢氧化镁58,919吨，完成计划的58.92%。 表1：公司2024H1产量的计划完成率与同比变化情况 除了项目投产带来的产量增长外，主要产品产量提升还得益于回收率提升。 四川鑫源呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升2.44个百分点，金回收率提升2.73个百分点，银回收率提升4.19个百分点。西藏玉龙铜矿一车间钼回收率提升0.98个百分点，二车间投产后各项指标达到设计标准。新疆瑞伦铜镍矿镍回收率提升2.61个百分点，铜回收率提升2.69个百分点。各项技术指标的有效提升为推动公司产业升级、技术进步奠定了坚实基础。 2.2分子公司来看：矿山利润同比大幅增长，冶炼亏损拖累整体盈利 矿山端来看，主要铜矿公司均录得利润正增长。其中玉龙铜业2024H1净利润同比大幅增长51%至25.5亿元，主要得益于玉龙一二期技改投产后铜钼产量逐步爬坡，铜价同比也录得增长，量价齐升下盈利大幅增长；西部铜业目前在进行多金属选矿（二选）技改工程，建成后铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年，由于技改或导致上半年产销量受到影响，因此尽管铜铅锌价格均有所增长，但盈利仅同比增长3%。铅锌矿山公司鑫源矿业2024H1净利润同比增长66%至1.27亿元，主要或得益于铅锌价格同比上涨。 冶炼端来看，铜冶炼企业业绩大幅下滑拖累整体盈利。由于去年底以来出现多个铜矿山减停产事件，铜精矿供应紧张，铜现货冶炼加工费大幅回落，目前在低位运行。因此铜冶炼公司西部铜材净利润同比减少68%至36万元，青海铜业更是由盈利转为亏损，2024H1亏损1.2亿元。 表2：主要控股参股公司净利润情况（单位：万元） 2.3项目扩产持续推进，期待玉龙三期投产 矿山端，铜矿方面，玉龙铜业按计划开展3000万吨扩能项目前期手续办理工作，目前已完成《三期工程开发利用方案》等九项报告编制并取得评审意见。铁矿方面，双利矿业二号铁矿露转地改扩建工程总体施工形象进度与计划进度持平，正在持续推进。铅锌方面，西部铜业多金属选矿（二选）技改工程建成后，铅锌选矿处理能力将达到150万吨/年。 冶炼端，西部铜材节能环保升级改造项目正按照既定时间节点向前推进，目前项目建设已进入冲刺阶段，项目建成后将增加10万吨电解铜产能；西豫金属环保升级及多金属综合循环利用改造项目是青海省“十四五”规划重点项目，也是公司形成铜铅锌一体化冶炼系统，推动区域双循环经济体系建设的关键工程。青海湘和锌湿法冶金多金属回收及资源综合化利用绿色提质节能升级改造项目将持续开展系统挖潜工作，通过增加氧化锌替代锌焙砂、回收铟金属等工艺，增加公司效益。 以上各项工程项目正在按照计划正常推进，预计下半年试生产。 3盈利预测与投资建议 公司获各琦铜矿贡献稳定产量，玉龙铜矿技改贡献增量，同时玉龙三期、双利铁矿露转地等项目仍在推进中。随着新建项目逐步投产，我们预计2024-2026年公司将实现归母净利36.71亿元、42.21亿元、49.02亿元，对应7月26日收盘价的PE为10x、9x和7x，维持“推荐”评级。 4风险提示 1）项目进度不及预期的风险。公司仍有部分在建工程，若项目进展不及预期，或将影响公司产销量增长，进而影响公司利润释放。 2）分红比例下调的风险。公司当前分红率维持在40%以上，若后续扩产需要资金量提升，分红比例下降，或对公司投资价值产生不利影响。 3）铜铅锌锂等金属价格下跌的风险。公司主要金属产品种类丰富，若对应金属品种价格下跌，将对公司盈利产生不利影响。 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）营业总收入 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）