华夏金茂商业REIT投资价值分析

2024年07月28日 华夏金茂商业REIT投资价值分析证券研究报告 作者 REITs产品书系列 肖峰分析师 SAC执业证书编号：S1110524040003 导读：华夏金茂商业REIT以其位于湖南省长沙市的长沙览秀城为核心资产， xiaofeng@tfzq.com 处于梅溪湖新兴商业圈，整体品牌偏高端，运营能力强，周边潜在消费人群 众多。华夏金茂商业REIT的盈利模式以租金、物业管理费和联营收入为主，租户业态涵盖餐饮、文娱及配套、零售等多个领域，实现了收入的多元化和风险的分散化。在估值方面，REIT的P/NAV为1.00，估值收益率为6.50%，在同类消费基础设施REITs中处于中等水平。 华夏金茂商业REIT上市，原始权益人高比例认购 华夏金茂商业REIT在2024年3月12日于上海证券交易所上市，是以长沙览秀城项目为资产的消费基础设施REIT。长沙览秀城位于湖南省长沙市，建筑面积10.27万平方米，可租赁面积6.12万平方米。投资者结构方面，华夏金茂商业REIT战略投资者认购份额达3.0亿份，占发售总额的75%，认购比例处于中等偏高水平。其中原始权益人及关联方认购数量为2.512亿份，占比为63%，配售比例明显高于其他REIT，显示原始权益人信心。 运营成熟出租状况良好，收入多元租户分散 长沙览秀城体量较大，处于梅溪湖新兴商业圈，整体品牌偏高端，运营能力强，周边潜在消费人群众多。项目收入类型较多，集中于固定租金、物业管理费用以及联营等收入。租户主要业态集中于餐饮、文娱及配套、零售等三个方面。长沙览秀城出租率保持较高水准，呈现较为稳定的增长态势。2020-2022年，长沙览秀城出租率分别为85.76%、92.95%、98.54%，保持稳定的增长态势；2023年1-6月出租率依旧保持高态势，为98.36%。月销售坪效逐年提高，增长步幅加快。2020年至2023年6月，长沙月销售坪效分别为698、836.54、1,012.70、1,168.64（元/平方米），保持稳定且高速的增长态势，有利于后续的优化招租与项目稳定租客。 收入预测参数合理，估值水平有上升空间 根据招募说明书预测，华夏金茂商业REIT的租金和出租率方面，2024年预计基础设想项目专门店和主力店租金分别增长4%和3%，出租率为98%。华夏金茂商业REIT估值水平合理。截至2024年7月22日，在消费基础设施类REITs之中，华夏金茂商业REIT的最新市值为10.71亿元，市值在消费基础设施类中处于相对低位。从P/NAV来看，上市消费基础设施REITs的P/NAV整体较为接近，华夏金茂商业REIT的P/NAV为1.00，在上市消费基础设施REITs位于中等水平。从中债估值收益率来看，华夏金茂商业REIT估值收益率为6.50%，高于华夏华润商业REIT和嘉实物美消费REIT，略低于中金印力消费REIT。 风险提示：宏观经济波动风险，招商退租风险，运营能力下降风险，周边竞争风险 相关报告 1《投资策略：行业比较周报-关税压力下的突围路径》2024-07-25 2《投资策略：海外与大类周报-“特 朗普交易”的短期性与长期性》 2024-07-23 3《投资策略：ETF持续大额买入，支撑场内流动性企稳-微观流动性跟踪(2024.07.08-2024.07.21)》2024-07-23 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.购物中心：市场供需矛盾缓解，收入多元运营为王4 1.1.供需关系：购物中心新开放缓，客流量显著恢复4 1.2.发展趋势：业态多元化发展，数字化赋能行业变革5 2.华夏金茂REIT正式上市，原始权益人高比例认购8 2.1.国内首批上市消费基础设施REITs，外部投资热情较高8 2.2.原始权益人实力雄厚，管理团队经验丰富11 3.长沙市经济基本盘稳定，消费结构逐渐转型升级13 4.运营成熟出租状况良好，收入多元租户分散15 4.1.项目处于长沙新兴商圈，具备后发优势15 4.2.收入来源多元化，租户结构相对分散19 4.3.常年保持高出租率，坪效持续增长22 5.收入预测参数合理，估值处于中等水平25 6.风险提示27 图表目录 图1：中国城市化率每年正稳定增长4 图2：中国居民人均可支配收入10年来已翻倍4 图3：供给端购物中心增长放缓4 图4：2023年客流量已显著恢复4 图5：，凯德MALL·新都心(青岛)的细化现场管理模式6 图6：新城商业深度运营飞鱼模型6 图7：购物中心正逐步打造满足消费者体验的活动场景6 图8：购物中心打造宠物营满足消费者情绪价值6 图9：商家可通过商场外立面进行线下广告宣传7 图10：购物中心停车场收费也是重要变现方式之一7 图11：越来越多的购物中心通过线上+线下相融合的方式发展7 图12：购物中心运营商可以通过定制化数据分析为品牌方提供服务8 图13：华夏金茂商业REIT原始权益人及其关联方配售占比处于高位10 图14：华夏金茂商业REIT战略投资者比例相对较高11 图15：华夏金茂商业REIT基金整体架构示意图12 图16：2010-2023长沙市GDP变化情况13 图17：2010-2023长沙市人口变化情况13 图18：2010-2023长沙市财政预算收入情况13 图19：2010-2023长沙城镇居民可支配收入情况13 图20：2010-2023长沙市GDP组成变化（%）14 图21：2000-2013长沙市固定投资总额情况14 图22：2010-2023长沙市岳麓区GDP变化情况14 图23：2023年长沙市岳麓区三产增加值比重情况14 图24：长沙市商圈分布图15 图25：长沙金茂览秀城外景图16 图26：长沙金茂览秀城内景图16 图27：长沙市岳麓区2023年龄结构图17 图28：长沙金茂览秀城与其竞争资产的位置情况17 图29：2023年1-6月华夏金茂览秀城营业收入来源结构图21 图30：基准日时点华夏金茂览秀城项目业态租赁面积占比情况（截至2023年6月30日） ........................................................................................................................................................................22 图31：基准日时点华夏金茂览秀城项目业态固定租金及物业管理费月收入占比（截至2023 年6月30日）22 图32：2020-2023（1-6月）长沙秀览城出租率情况22 图33：2020-2023（1-6月）长沙秀览城租金收缴率情况22 图34：2020-2023（1-6月）华夏金茂览秀城月销售坪效23 图35：2020-2023华夏金茂览秀城主力店与专门店租金变化情况23 图36：华夏金茂览秀城主力店租金（元/月/平方米）与类似项目对比情况（交易时间2023 年6月）24 图37：华夏金茂览秀城1层专门店租金（元/月/平方米）与类似项目对比情况（交易时间 2023年6月）24 图38：2024年消费基础设施REITs可供分配金额预测25 图39：2024年消费基础设施REITs折现率和资本化率额预测25 图40：消费基础设施类REITs的P/NAV历史走势26 图41：消费基础设施类REITs的市值及P/NAV27 图42：消费基础设施类REITs中债估值收益率（单位：%）27 表1：购物中心行业进入壁垒分析5 表2：华夏金茂REIT基金基本情况8 表3：消费基础设施类REITs基本情况对比9 表4：华夏金茂商业REIT前十大持有机构10 表5：华夏金茂商业REIT基金经理情况12 表6：长沙市各商圈情况汇总16 表7：长沙览秀城项目竞争优势概况18 表8：长沙金茂览秀城租赁与联营情况介绍19 表9：华夏金茂秀览城运营模式概况20 表10：华夏金茂览秀城专门店主力店面积分布情况（2023年6月末）21 表11：华夏金茂览秀城前十大实收租金租户概况21 表12：2024年消费基础设施REITs关键参数预测25 表13：首批申报发行消费类基础设施公募REITs收入和成本情况26 1.购物中心：市场供需矛盾缓解，收入多元运营为王 1.1.供需关系：购物中心新开放缓，客流量显著恢复 我国的城市化率和居民人均可支配收入持续增长，商业地产需求有望稳定提升。根据基金招募说明书提供的数据，2022年末我国的城镇化率已达到65.22%，且仍然有上行空间。 同样，根据国家统计局的数据，2023年我国的人均可支配收入已经达到3.92万元，从2013年到2023年间的复合年增长率为7.91%。随着城镇化的深入推进和居民收入的持续增加，购物中心作为消费的重要场景，需求有望稳定提升。 供给端，购物中心新开数量放缓，人均享有面积已处于较高水平，2023年客流量已经显著恢复。在购物中心行业逐渐复苏的背景下，新开项目的数量显示出稳定回升的趋势。根据中国连锁经营协会和中商产业研究院的数据，2022年中国购物中心存量项目约有6700 个（面积超过3万平方米），当年新开业的购物中心项目总数为366个，为2018年以来的最低增量年份。进入2023年前三季度，全国新开业的购物中心项目数量预计为220个以上。在人均享有面积方面，2022年全国购物中心的人均享有面积达到0.38平方米，较前一年增加了0.03平方米，已接近日本及欧洲等发达国家的水平。客流量方面，购物中心的日均客流量在2023年已超过2万人次，同比增长35%，并超出疫情前水平，较2019年增长10%。 图1：中国城市化率每年正稳定增长图2：中国居民人均可支配收入10年来已翻倍 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 图3：供给端购物中心增长放缓图4：2023年客流量已显著恢复 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：赢商研究中心，天风证券研究所 1.2.发展趋势：业态多元化发展，数字化赋能行业变革 当前购物中心行业市场化程度较高，有较高的进入壁垒。目前，我国购物中心主要由商业地产开发企业开发、持有并运营，以及商业管理企业通过购买物业、租赁物业或已有商场转型等方式运营购物中心，同时政府投资平台、不动产私募投资基金等也是购物中心行业重要参 与者。虽然当前并未对行业设置准入限制，但是参与者在进入前依然需要考虑资金壁垒、品牌影响力壁垒、商户资源壁垒、管理和人才壁垒四大进入壁垒。 表1：购物中心行业进入壁垒分析 资金壁垒 购物中心行业属于资本密集型行业，具备投资周期长、初始投资成本高等特点。购物中心较长的回收期 与较大的前期投资规模形成了较强的行业资金壁垒。 随着购物中心竞争的加剧，规模经济效应愈发显现。通过扩大经营规模，购物中心可以获得较强的市场竞争力，增强对品牌商及供应商的议价能力，同时有效控制营运成本和费用支出。而规模扩张的方式大多体现为增加连锁购物中心数量，在扩张过程中需要以自建、购置或租赁的方式取得门店，前述过程均 需要大规模的资金投入。新进入者将会在初始及后续的门店建设中面临较大的资金压力。 进入壁垒详细内容 品牌影响力壁垒 对于购物中心，品牌影响力是其扩大消费群体、可持续发展的重要保证，也是在激烈的市场竞争中生存发展的重要因素。成立多年、具有较高服务品质、在行业具备优秀商业信誉的购物中心品牌更受消费者的青睐，能给消费者带来先入为主的好感，并获得优异的销售业绩。消费者认知并选择的过程需要一定的时间和经验积累，树立企业品牌亦需要长时间的积累和持续投入，因此优质购物中心具备较为稳定的先发优势，新进入者经营之初就获得较高品牌知名度的可能性较小，短期内难以复制品牌优势。 管理和人才壁垒 由于竞争日益加剧，丰富的运营管理经验对于购物中心塑造品牌形象尤为重要，拥有丰富的运营管理经验的运营团队在面对不断变化的竞争环境和各类消费者不同需求时能够快速地做出反应并调整其策