华夏华润商业REIT投资价值分析

华夏华润商业REIT投资价值分析证券研究报告 2024年07月16日 REITs产品书系列 导读：华夏华润商业REIT以其位于青岛市市南区的青岛万象城作为核心资产，不仅拥有庞大的体量和多元化的业态，还具备成熟的运营模式和强大的品牌运营实力。华夏华润商业REIT盈利模式以租金、物业管理费及固定推广费为主，且租户业态分布科学，覆盖零售、餐饮、生活配套及体验等多个领域。根据预测，REIT的营业收入有望持续增长，或展现出良好的财务前景和盈利能力。在估值方面，华夏华润商业REIT的预测参数合理，估值水平接近可比均值，P/NAV处于较低水平，估值收益率具有吸引力。 购物中心：市场供需矛盾缓解，收入多元运营为王 我国的城市化率和居民人均可支配收入持续增长，商业地产需求有望稳定提升。供给端，购物中心新开数量放缓，人均享有面积已处于较高水平，2023年客流量已经显著恢复。随着购物中心数量的持续增加，运营管理能力显得尤为重要。购物中心的业态正逐步向多元化方向发展，运营模式也在不断演变，运营能力是商业地产的核心竞争力之一。 华夏华润商业REIT正式上市，战投认购比例高 华夏华润商业REIT于2024年3月14日在深圳证券交易所上市，以青岛万象城项目为基础资产，包括一期、二期及配套建设的1,319个产权地下车位，总建筑面积为41.92万平方米。投资人结构方面，华夏华润商业REIT战略投资者认购比例高，占比达80%，原始权益人及其关联方配售比例处于平均水平。 运营模式相对成熟，盈利长期具有成长性 青岛万象城处于青岛核心地段，具备体量大、多首层、运营品牌强大、会员基础牢固的特征，具备明显竞争优势。项目收入主要集中于租金、物业管理费及固定推广费收入，租户业态主要分布在为零售、餐饮、生活配套及体验等行业。根据基金招募说明书预测数据，2024、2025年的营业收入或将为6.94、7.37亿元，营业收入有望持续增长。 收入预测参数合理，估值水平接近可比均值 华夏华润商业REIT2024年预计基础设想项目专门店和主力店租金分别增长6%和3%，出租率为97.5%。租金增速和出租率整体高于可比消费基础设施REIT平均水平。考虑到青岛万象城处于青岛市核心地段，运营模式成熟，过去租金增速和出租率表现优异，租金和出租率预测合理。截至2024年7月15日，华夏华润商业REIT的市值为69.00亿元，P/NAV为1.00，处于上市消费基础设施REITs中等水平。从中债估值收益率来看，华夏华润商业REIT估值收益率为5.75%，低于华夏金茂商业REIT和中金印力消费REIT，高于嘉实物美消费REIT。 风险提示：宏观经济波动风险，招商退租风险，运营能力下降风险，周边竞争风险 作者 肖峰分析师 SAC执业证书编号：S1110524040003 xiaofeng@tfzq.com 相关报告 1《投资策略：政策与大类资产配置周观察-全面深化改革应对外部不可测风险》2024-07-15 2《投资策略：三中全会前奏-决策层重要会议信号》2024-07-15 3《投资策略：A股策略周报-等待时机，关注中美政策能否演绎共振》2024-07-14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.购物中心：市场供需矛盾缓解，收入多元运营为王5 1.1.顶层设计：政策助力消费复苏，REITs上市打通募投管退循环5 1.2.供需关系：购物中心新开放缓，客流量显著恢复6 1.3.发展趋势：业态多元化发展，数字化赋能行业变革7 2.华夏华润商业REIT正式上市，战投认购比例高12 2.1.国内首批上市消费基础设施REITs，外部投资人认购情绪较高12 2.2.原始权益人实力背景雄厚，管理团队相关经验丰富16 3.青岛市经济基础坚实，第三产业占比逐年提高17 4.运营模式相对成熟，盈利长期具有成长性18 4.1.项目处于青岛核心地段，具备明显竞争优势18 4.2.收入多元化租金收入为主，业态主要分布在为零售餐饮21 4.3.营收有望稳定增长，出租状况良好23 5.收入预测参数合理，估值水平接近可比均值27 6.风险提示29 图表目录 图1：中国城市化率每年正稳定增长7 图2：中国居民人均可支配收入10年来已翻倍7 图3：供给端购物中心增长放缓7 图4：2023年客流量已显著恢复7 图5：，凯德MALL·新都心(青岛)的细化现场管理模式8 图6：新城商业深度运营飞鱼模型8 图7：购物中心正逐步打造满足消费者体验的活动场景9 图8：购物中心打造宠物营满足消费者情绪价值9 图9：商家可通过商场外立面进行线下广告宣传9 图10：购物中心停车场收费也是重要变现方式之一9 图11：越来越多的购物中心通过线上+线下相融合的方式发展10 图12：购物中心运营商可以通过定制化数据分析为品牌方提供服务10 图13：华夏华润商业REIT原始权益人及其关联方配售占比处于平均水平13 图14：华夏华润商业REIT战略投资者比例较高14 图15：华夏华润REIT限售份额不同解禁期解禁比重情况15 图16：基金整体架构示意图（项目公司吸收合并SPV公司后）16 图17：原始权益人股权结构图16 图18：原始权益人组织架构图16 图19：2010-2023年青岛GDP规模及同比增长情况17 图20：2010-2023年青岛常住人口规模情况17 图21：2010-2023年青岛人均可支配收入及同比增长情况18 图22：2010-2023年青岛三产结构变化情况18 图23：2010-2023年青岛市南区GDP及同比增长情况18 图24：2010-2022年青岛市南区产业结构变化情况18 图25：青岛市商圈分布图18 图26：青岛万象城项目区位19 图27：青岛万象城项目外景图19 图28：青岛万象城一期与二期分布图19 图29：2023年1-9月项目整体收入结构22 图30：2023年1-9月项目租金收入结构22 图31：2020-2025年项目营收及预测情况23 图32：近年来项目出租率情况24 图33：近年来项目租金收缴率情况24 图34：近年来项目月租金坪效及租金增长率情况24 图35：华夏华润商业REIT收入结构25 图36：中金印力消费REIT收入结构25 图37：华夏金茂商业REIT收入结构25 图38：嘉实物美消费REIT收入结构25 图39：2020-2023年1-9月项目主力店和专门店平均租金情况26 图40：2023年9月青岛万象城主力店租金与可比物业租金比较情况（单位：元/平方米/月）26 图41：2023年9月青岛万象城专门店租金与可比物业租金比较情况（单位：元/平方米/月）26 图42：2024年消费基础设施REITs可供分配金额预测27 图43：2024年消费基础设施REITs折现率和资本化率额预测27 图44：消费基础设施类REITs的P/NAV历史走势28 图45：消费基础设施类REITs的市值及P/NAV28 图46：消费基础设施类REITs中债估值收益率29 表1：近年来促消费相关政策持续出台5 表2：消费基础设施REITs政策沿革5 表3：购物中心行业进入壁垒分析7 表4：购物中心行业进入壁垒分析8 表5：华夏华润REIT基金基本情况12 表6：消费基础设施类REITs基本情况对比12 表7：华夏华润REIT前十大持有人持有大部分基金份额13 表8：华夏华润REIT基金经理情况17 表9：青岛各主要商圈基本情况20 表10：青岛万象城项目的竞争优势情况20 表11：青岛万象城项目的运营方式21 表12：项目的运营及盈利模式详细情况22 表13：青岛万象城租户业态情况23 表14：青岛万象城实收租金收入前十大租户情况23 表15：青岛万象城主力店及专门店租赁面积及收入分布情况25 表16：2024年消费基础设施REITs关键参数预测27 表17：首批申报发行消费类基础设施公募REITs收入和成本情况28 1.购物中心：市场供需矛盾缓解，收入多元运营为王 1.1.顶层设计：政策助力消费复苏，REITs上市打通募投管退循环 政策支持力度强劲，购物中心行业发展具备潜力。从2020年起，政府机构陆续出台多项扩大消费、稳定内需的政策文件，旨在经济迈向高质量发展道路。我们认为，在此背景 下，购物中心行业或将在居民消费需求增加的情况下有较好发展。2020年9月，国务院办公厅在《关于以新业态新模式引领新型消费加快发展的意见》提出为服务居民消费的多元需求，我国购物中心业态已由单一的购物功能逐步发展成为集消费、体验、娱乐、社交、休闲为一体的综合性消费业态。2024年3月两会期间，发改委等部门研究制定了 《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，重点将实施设备更新、消费品以旧换新、回收循环利用、标准提升“四大行动”，或将为消费行业提供新的增量空间。 消费基础设施纳入REITs资产范围，首批4只消费基础设施成功上市。2023年，消费基础设施类REITs正式纳入资产范围，标志着REITs市场建设的进一步完善。2023年3月， 国家发展和改革委员会正式将消费基础设施类REITs纳入底层资产的范畴。同年10月，中国证监会也宣布将REITs的范围扩展至消费基础设施领域，并相应更新了相关基金文件。首批4只消费基础设施REITs产品已全部成功上市，为市场注入了新的活力。首批四只消费基础设施REITs基金已经顺利完成发行，它们分别是华夏华润商业REIT、嘉实物美消费REIT、华夏金茂商业REIT和中金印力消费REIT。我们认为，首批消费基础设施REITs的推出，预计将对促进消费、稳定经济增长产生积极影响。这不仅丰富了REITs的资产类型，也为投资者提供了更多的投资选择。通过构建消费基础设施领域的"投资、融资、建设、管理、退出"的良性循环，首批消费基础设施REITs的发行，为我国REITs市场的长期健康发展提供了新的动能。 表1：近年来促消费相关政策持续出台 时间机构文件名称详细内容 坚定实施扩大内需战略，以新业态新模式为引领，加快推动新型消费扩容提质，坚持问题导向和目标导向，补 2020年9月国务院办公厅《关于以新业态新模式引领 新型消费加快发展的意见》 2022年12月中央经济工作会议中央经济工作会议 《关于恢复和扩大消费的措 齐基础设施和服务能力短板，规范创新监管方式，持续激发消费活力，促进线上线下消费深度融合，努力实现新型消费加快发展，推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。 要把恢复和扩大消费摆在优先位置。增强消费能力，改善消费条件，创新消费场景。围绕经济发展和民生急需，推动补短板重大项目建设，着力消除制约居民消费的不利因素。 《措施》围绕稳定大宗消费、扩大服务消费、促进农村 消费、拓展新型消费、完善消费设施、优化消费环境等 2023年7月国务院办公厅 施》六个方面，提出20条具体政策举措，充分发挥消费对经济发展的基础性作用。 2024年3月国务院《推动大规模设备更新和消 费品以旧换新行动方案》 鼓励和推动消费品以旧换新，提振智能网联新能源汽车、电子产品等大宗消费。 资料来源：中国政府网，天风证券研究所 表2：消费基础设施REITs政策沿革 时间发布机构文件/事件名称详细内容 2020.04.24证监会、 发改委 《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs）试点相关工作的通知》 短期看有利于广泛筹集项目资本金，降低债务风险，是稳投资、补短板的有效政策工具；长期看有利于完善储蓄转化投资机制，降低实体经济杠杆，推动基础设施投融资市场化、规范化健康发展。 2023.03.01发改委《关于规范高效做好基础设施 领域不动产投资信托基金 贯彻党中央、国务院关于把恢复和扩大消费摆在优先位置的决策部署，研究支持增强消费能力、改善消费条件、创新消费场景的消费 （REITs）项目申报推荐工作》基础设施发行基础设施REITs。优先支持百货商场、购物中心、农贸 市场等城乡商业网点项目，保障基本民生的社区商业项目发行基