火电业绩高弹性，核电参股稳收益

公司评级：买入 浙能电力（600023）： 火电业绩高弹性，核电参股稳收益 研究员陈铄 投资咨询证书号S0620520110003 联系方式025-58519171 邮箱chenshuo@njzq.com.cn 研究助理焦马也 联系方式025-58519175 邮箱jiaomaye@njzq.com.cn 内容摘要 公司深耕火电，是浙江省火电龙头，也是最大的地方性发电企业。公司装机集中在浙江省，煤电装机占浙江省内统调煤电装机容量的57.6%，煤电发电量占省内统调煤电发电量的55.7%。截至2023年末，公司总控股装机3517万千瓦，总发电量1632亿千瓦时，从装机规模和发电量来看，公司是全国最大的地方性发电企业，也是仅次华能国际、华电国际、国电电力、大唐发电、华润电力等5家央企火电平台的全国第六大火电企业。 需求旺盛，高电量增速和高电价韧性。受益于浙江省GDP和常住人口较快的增长，浙江省用电增速连续数年高于全国平均值，2021、2022、2023、2024M4浙江省累计用电增速分别高于同期全国用电增速3.7pct、1.6pct、0.1pct、3.2pct。高用电量增速的背景下发电增速明显不足，导致浙江省电力供需紧张，火电利用小时数保持较高水平，2021、2022分别高出全国317、332小时，同时电价也得以维持韧性，2024年容量电价实施以来电力运营商固定成本部分覆盖，全国电量电价普遍下行，浙江省加总电价仅下行约3%。 公司充分参股核电企业，收购中来布局光伏。公司依托地利优势，充分布局核电，参股中国核电、秦山核电、三门核电、核电秦山联营、秦山第三核电，于2023年分别贡献投资收益2.26、4.70、4.29、4.25、1.50亿，合计17.01亿元，占总投资收益比重36.9%。公司23Q1完成收购光伏背板龙头及N型TOPCon电池组件厂商中来股份并将其纳入合并报表范围，2024Q1中来受行业竞争加剧影响业绩大幅下滑，但原实控人承诺2022-2024年累计实现归母净利润不低于16亿元，如未达成将予以现金补偿，短期内对公司业绩影响有限，静待行业出清格局转变。 盈利预测与投资建议：预计2024-2026公司实现营业收入994.99、1041.16、1102.19亿元，同比+3.7%、+4.6%、+5.9%；实现归母净利润77.58、81.86、87.94 亿元，同比+19.0%、5.5%、7.4%，对应PEx11.4、10.8、10.1。参照可比公司估值，给予2024年15xPE估值，对应目标市值1160亿元。 1.1浙江省核心电力上市公司，区域火电龙头企业 公司实控人为浙江国资委。截至2024Q1，控股股东浙能集团直接、间接持有公司69.45%、3.73%的股权，第二大股东华能集团持有4.27%的股权，股权结构稳定 且高度集中。 浙能电力前身为浙江省电力开发有限公司，经浙江省人民政府批复同意成立，成为浙能集团的全资子公司，2013年12月，通过换股吸收合并浙江东南发电股份有限公司实现上市。公司主要从事火电、气电、核电、热电联产、综合能源等业务，主要产品为电力、热力，2023年并表中来股份，新增光伏产品。公司装机集中在浙江省，截至2023年末，公司总控股装机3517万千瓦，总发电量1632亿千瓦时，浙江省内火电发电量1352亿千瓦时。其中燃煤机组3089万千瓦，占比87.8%，燃气机组403万千瓦，占比11.5%。公司占浙江省内统调煤电装机容量的57.6%，煤机发电量占省内统调煤电发电量的55.7%。从收入结构来看，公司收入占比约80%来自电力，8%来自蒸汽，12%来自光伏产品；分区域来看，2023年度公司国网浙江省电力公司销售额596亿元，占总销售额比例68.8%。 公司股权结构（截至24Q1） 浙江省国资委浙江省财政厅 100% 90%浙江省财务开发公司 10% 浙能集团 100% 69.45%浙能兴源节能华能集团其他 3.73%4.27%22.55% 浙能电力 资料来源：公司公告，南京证券研究所 公司收入结构（2023）资料来源：公司公告，南京证券研究所 秦皇岛Q5500动力煤平仓价均价（元/吨） 公司近年来营业收入（亿元） 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 资料来源：公司公告，南京证券研究所 1.2煤炭降价盈利修复，低价煤炭有望延续 公司近年来归母净利润（亿元） 公司分季度归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，南京证券研究所 资料来源：公司公告，南京证券研究所 21、22年由于煤价上涨导致燃料成本高企，23Q1起实现扭亏。由于公司火电业务营收占比高，其业绩水平受燃料成本影响较大，公司煤炭长协签约率实现全覆盖，但实际履约率不高，燃料成本受市场煤价波动较为明显。2021-2022在煤炭价格高企的情况下，公司成本压力显著增大，对业绩造成拖累，2021、2022分别实现归母净利润-8.6、-18.3亿元；2023年起电价顶格上浮同时煤炭中枢价格下行，公司业绩扭亏，实现归母净利润65.20亿，同比+457%；2024Q1煤价持续下探，秦皇岛Q5500动力煤平仓均价908元/吨，同比-18.9%，公司24Q1实现归母净利润17.58亿，同比 +80%。 动力煤进口量（亿吨）资料来源：海关总署，南京证券研究所 4月中旬以来煤炭价格有所上行，或因年初至今原煤产量有所下滑，全年产量目标来看煤炭保供延续，供应整体较为宽松。4月中旬秦皇岛Q5500动力煤降至阶段性低位约810元/吨后有所反弹，价格温和上行至880元/吨，或因原煤同比减产有关。截至4月底我国累计原煤产量14.76亿吨，同比减少约5100万吨、-3.5%，主要系山西因安监及环保问题同比减产约7480万吨，-16.9%；陕、蒙、新三省原煤产量同比分别+0.6%、3.5%、5.5%。四大产煤区2024年政府工作报告均对煤炭产量目标提出要求，合计产量目标与去年基本持平，预计全年煤炭总产量同比略微下滑，煤炭供应整体宽松。短期看，山西全年产量目标13亿吨，1-4月累计3.7亿吨，仅完成28.5%，5-12月增产压力大，4月累计产量降幅已呈边际收窄的趋势。 山西 原煤产量（亿吨） 原煤产量：山西（万吨） 资料来源：国家统计局，南京证券研究所 资料来源：国家统计局，南京证券研究所 2024年晋陕蒙新政府工作报告煤炭产量目标 省份2023年产量目标/实际产量2024年产量目标 力争煤炭产量达到13.65亿吨实际产量13.78亿吨 陕西 确保煤炭产量达到7.5亿吨实际产量7.61亿吨 内蒙古 煤炭产量达到12.5亿吨左右实际产量12.2亿吨 全力抓好电煤稳供，在确保安全生产前提下，2024年全省煤炭产量稳定在13亿吨左右 坚持稳煤、扩油、增气并举，夯实能源基本盘，煤炭、原油、天然气产量7.8亿吨、2470万吨、350亿方以上 确保全区在产煤矿总产能稳定在12亿吨以上，煤炭产量达到12.2亿吨左右 新疆 力争“疆煤外运”8800万吨实际产量4.57亿吨 力争原煤产量达到5亿吨 资料来源：2023、2024年晋陕蒙新政府工作报告，《2024年山西省煤炭稳产稳供工作方案》，内蒙古自治区能源局，国家统计局，南京证券研究所 样本电厂库存（万吨）及平均可用天数 动力煤消费量：建材（万吨） 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 需求端来看，电厂备库或推动煤炭涨价，非电需求方面化工较强、冶金基本持平但均逐渐走弱，建材最弱但受地产政策影响降幅收窄。4月以来区域样本电厂总库存由1000万吨左右上行至1150万吨，库存上升的同时日耗走低，可用天数由21天攀升至26天，电厂迎峰度夏备库已基本完成。非电需求方面，1-4月建材、化工、冶金分别用煤7103/9272/5729万吨，同比分别-13.2%/+29.6%/-3.5%，合计2.21亿吨，同比+3.9%。 动力煤消费量：化工（万吨） 动力煤消费量：冶金（万吨） 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，南京证券研究所 综合来看，近期价格上涨主要由煤电补库拉动，属于短期供需失衡，而库存已处于相对高位。煤炭供给端相对上年无显著收缩，需求端有所恢复但强度有限，整体供需格局较为宽松，价格超预期上行风险较低。 浙江省近五年GDP增速 浙江省常住人口增速靠前（万人） 资料来源：国家统计局，南京证券研究所 资料来源：国网浙江省电力有限公司，南京证券研究所 浙江省用电增速快于全国水平 浙江省火电利用小时数领先全国水平 资料来源：国家能源局，浙江统计局，南京证券研究所（注：2024数据截至4月） 资料来源：中国电力统计年鉴，南京证券研究所 2.1省内电力供需紧张，高电量电价有望维持 浙江省经济增速、人口增速全国领先，21年以来浙江省用电增速明显快于全国水平。2024Q1公司实现上网电量363.78亿千瓦时，同比+18.0%，电量增长源于23Q2乐清三期2*100万千瓦超超临界机组投产前值较低，以及地理区位优势带来。浙江省为沿海经济发达地区，近5年GDP增速分别超全国GDP增速0.8、1.4、0.3、0.1、0.8pct，2024Q1浙江省GDP增速为6.1%，超全国GDP增速0.8pct。此外浙江省为人口流入省份，2023年常住人口6627万，同比+0.8%，增长率居全国第二。2021、2022、2023、2024M4浙江省累计用电增速分别为14.0%、5.2%、6.8%、12.2%，高于同期全国用电增速3.7pct、1.6pct、0.1pct、3.2pct。省内用电需求的高速增长保障省内发电机组较高的利用小时，2021、2022浙江省火电利用小时分别为4761、4720，高于同期全国水平317、332小时。 浙江省发电装机增速落后全国水平（%） 浙江省电力缺口（用电量-发电量，亿千瓦时） 资料来源：中电联，南京证券研究所 资料来源：国家统计局，浙江省统计年鉴，南京证券研究所 2023年省级电网电力缺口（亿千瓦时） 国网浙江省电力公司代理购电价格（元/兆瓦时） 资料来源：国家统计局，浙江省统计年鉴，南京证券研究所 资料来源：国网浙江省电力有限公司，南京证券研究所 浙江电网用电缺口持续扩大，电价风险较低。浙江电网为典型的外受电网，装机增速常年低于全国水平，用电量增速常年高于发电量增速导致省内电力缺口持续扩大，2023年省内电力缺口达1839亿千瓦时，位居全国前列，占省内全年用电量比例约30%。供需偏紧的格局下浙江省电价刚性较强，电价下滑风险较低。2022、2023年公司上网电价分别为435.53、438.36元/兆瓦时。2024Q1公司上网电价约2024年国网浙江省电力公司代理购电价格有所下滑，主要系容量电价的正式实施为发电企业提供安全垫，发电企业有意愿降低电量电价，以2023年浙江省4700发电小时小时计，2024年浙江省容量电价部分约21.3元/兆瓦时，加总后电价同比仅下滑约3%。 2.2省内电力供需紧张，高电量电价有望维持 新投产及在建机组多为大功率高效机组，资产质量持续提升。截至2023末，公司在建工程有嘉兴电厂四期2*100万千瓦、台二电厂二期2*100万千瓦、舟山六横电厂二期2*100在建，均为超超临界二次再热高效机组，24-25年均投产200万千瓦；此外公司参股的国能舟山三期2*66万千瓦、北仑一期“先立后改”的2*100万千瓦均在紧锣密鼓的建设中，助力公司资产质量及权益装机量持续提升。 公司控股煤电资产概况 地区 电厂名称 装机容量（万千瓦） 权益占比（%） 2023发电量（亿千瓦时） 2023利用小时 在建（万千瓦） 预计投产时间 浙江 台州发电厂 136 100.00 77.99 5,735 - - 浙江浙能北仑发电有限公司 198 51.00 109.50 5,530 - - 浙江浙能长兴发电有限公司 132 95.00 71.8