火电业务弹性大，核电参股稳业绩

2023年07月16日 证券研究报告•公司研究报告 买入（首次）当前价：4.98元 浙能电力（600023）公用事业目标价：6.40元（6个月） 火电业务弹性大，核电参股稳业绩 投资要点 推荐逻辑：（1）公司火电业务在电力供需偏紧和电力市场化改革背景下有望迎来量价齐升，截至7月16日秦皇岛煤价较22年10月初下跌43%，煤价下行释放火电利润空间；（2）公司参股核电，21-22年平均核电投资收益达13.9亿元，拥有稳定持续的投资收益；（3）公司控股中来股份，切入分布式光伏，布 局新能源赛道，未来有望利用自身平台优势，形成产业协同效应。 火电弹性修复，资产布局优质。煤炭市场“三高一低”现状推动煤价中枢下行，截至7月16日，秦皇岛Q5500煤炭价格为845元/吨，较22年10月初降幅达 43.3%；发电企业公司库存可用天数达24天，维持高位，下游需求疲软推动煤价保持低位运行；22年，浙江省内用电缺口达1684亿千瓦时，公司作为浙江 西南证券研究发展中心 分析师：池天惠 执业证号：S1250522100001电话：13003109597 邮箱：cth@swsc.com.cn 联系人：刘洋 电话：18019200867 邮箱：ly21@swsc.com.cn 相对指数表现 省内电力龙头，总装机容量达3311万千瓦（未来2年将新增400万千瓦至3711 万千瓦），煤机利用小时数达5410小时，浙江省内煤机装机容量为2419万千瓦，占比73%；在电力供需偏紧和电力市场化改革背景下，22年公司发电量、电价同比+3%/+18%，23Q1公司毛利率较22Q4提升了17pp，在煤价下行周期火电业务有望继续实现量价齐升，利润空间待释放。 核电业务贡献稳定收益，装机规模持续扩张。除火电行业外，公司深度布局核 38% 26% 15% 3% -8% -19% 浙能电力沪深300 的压舱石。 控股中来股份发展分布式光伏，布局新能源业务。公司控股中来股份，成功切入新能源高端装备制造业“新赛道”，有力推动公司在新能源制造赛道培育新的利润增长点。22-23Q1中来股份实现总体营业收入95.8/27.1亿元，同比 +65%/+35%，实现归母净利润4.0/1.0亿元，同比+228%/+16%。 估值与投资建议。公司作为经济大省浙江省区域火电业务龙头，我们给予公司相关研究火电板块23年1.4倍PB估值，对应市值669亿元，核电板块23年1.4倍PB 估值，对应市值189亿元。综上所述，我们预计公司2023年总市值为858亿元，对应目标价6.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：煤炭价格波动风险；上网电价波动风险；投资项目盈利不及预期风险。 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 80194.58 84017.59 87962.34 92183.44 增长率 12.83% 4.77% 4.70% 4.80% 归属母公司净利润（百万元） -1822.45 6476.24 7631.99 8747.86 增长率 -113.10% 455.36% 17.85% 14.62% 每股收益EPS（元） -0.14 0.48 0.57 0.65 净资产收益率ROE -5.33% 10.70% 11.64% 12.28% PE -36.6 10.3 8.7 7.6 PB 0.99 0.88 0.81 0.75 数据来源：Wind，西南证券 电领域，参股中国核电以及秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电等核电及核能多用途公司。截至22年报告期末，公司拥有权益核电装机量248万千瓦。未来将新增权益装机391万千瓦。21-22年，核电业务投资收益为14.1/13.6亿元，核电企业兼具高ROE及稳定性，核电投资收益成为公司业绩 22/722/922/1123/123/323/523/7 数据来源：聚源数据 总股本(亿股) 134.09 流通A股(亿股) 134.09 52周内股价区间(元) 3.15-5.24 总市值(亿元) 667.75 总资产(亿元) 1,175.97 每股净资产(元) 4.73 基础数据 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1浙江火电龙头，迎接业绩拐点1 2火电业绩弹性强，资产布局质量优2 2.1煤价中枢下行明显，火电行业业绩反转2 2.2聚焦浙江叠加资产优化，火电业务业绩弹性大4 3参股核电贡献稳定收益，控股中来股份入局光伏产业7 3.1参股核电推动投资收益，核电资产稳健盈利7 3.2控股中来入局分布式光伏，布局新能源业务8 4盈利预测与估值10 4.1盈利预测10 4.2相对估值11 5风险提示12 图目录 图1：公司股权结构1 图2：22年公司电力/蒸汽/煤炭业务收入分别占比80%/10%/10%1 图3：22年末浙江煤机装机量占公司总装机73%1 图4：22年公司电力业务浙江区域营收占比达92%1 图5：公司2023Q1营收176亿元（同比-4%）2 图6：公司2023Q1实现归母净利润10亿元（扭亏为盈）2 图7：公司近两个季度营业收入小幅下滑2 图8：公司23Q1归母净利润达10亿元，较22Q4增加33亿元2 图9：天然气需求端疲弱3 图10：23M5澳洲进口煤数量（万吨）环比增长38%3 图11：2023M1-M5原煤产量（亿吨）（M5同比+4.8%）3 图12：2023年晋陕蒙三省约有1.3亿吨的增长空间3 图13：截至7月10日，CCTD主流港口合计库存达7409万吨4 图14：截至7月6日发电企业库存天数达24天4 图15：7月16日秦皇岛Q5500煤价为845元/吨4 图16：7月10日全国电厂日耗为537万吨4 图17：2022年山东、广东、浙江、江苏等地用电缺口较大5 图18：2022年公司煤机利用小时数（小时）处于较高水平5 图19：2022年公司平均含税电价0.44元/千瓦时5 图20：22年末公司煤机/燃机装机容量分别为2887/404万千瓦6 图21：公司1000MW及以上机组占比达22%6 图22：公司22年计提资产减值1.37亿元，显著低于行业水平6 图23：23Q1公司ROE（%）达1.6%6 图24：相较于22Q4，23Q1浙能电力毛利率增加了17pp7 图25：公司21-23Q1分别实现投资收益12/29/10亿元7 图26：公司长期股权投资金额呈逐年上升趋势7 图27：20-22年公司权益法下确认的投资损益为13/14/14亿元8 图28：核电行业兼具高ROE（%）及稳定性8 图29：中来股份背板产品9 图30：中来股份N型电池9 图31：中来股份主营业务为高效组件、光伏应用系统和背板9 图32：22年中来股份背板毛利率（%）为23.8%9 图33：2023-2030年保守预测全球光伏新增装机156GW10 图34：2023-2030年保守预测我国光伏新增装机25GW10 表目录 表1：公司在建400万千瓦火电装机项目5 表2：公司核电业务参股公司8 表3：公司2023-2025年分业务收入及毛利率11 表4：公司2023-2025年归母净利润预测（合并中来股份）11 表5：可比公司估值12 附表：财务预测与估值13 1浙江火电龙头，迎接业绩拐点 公司实控人为浙江省国资委。公司是浙江省能源集团的电力运营平台，控股股东浙能集团持有公司69.5%股份，实控人为浙江省国资委。公司主要从事火电、气电、核电、热电联产、综合能源服务等业务。 公司是浙江规模最大的发电企业，浙江布局煤机总装机占比超7成，浙江区域营收占电力业务营收比例达9成。公司收入主要来自电力及热力销售，2022年电力业务营收占比80%，蒸汽业务营收占比10%，合计占比达90%。公司管理及控股发电企业主要集中在浙江省内， 截至2022年底公司管理总装机容量3311万千瓦，其中浙江煤机装机容量2419万千瓦，占比达73%；公司总装机约占全省统调煤机装机容量的55%，是浙江省内规模最大的发电企业。而从2022年电力业务营收结构来看，浙江区域营收达659亿元，占比高达92%，新疆 /宁夏/安徽区域合计营收占比8%。 图1：公司股权结构图2：22年公司电力/蒸汽/煤炭业务收入分别占比80%/10%/10% 7% 8% 9% 10% 76% 76% 74% 80% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019202020212022 电力业务蒸汽业务煤炭销售业务其他业务 数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 图3：22年末浙江煤机装机量占公司总装机73%图4：22年公司电力业务浙江区域营收占比达92% 27% 73 1%3%4% %92% 浙江煤机其他机组浙江新疆宁夏安徽 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 营业收入稳定增加，23Q1归母净利润达10亿元，迎来业绩拐点。2020-2022公司营收分别为517/711/802亿元，同比增速分别为-5%/+38%/+13%，2023Q1营收同比小幅下滑 4%至176亿元，整体营收稳健增长，主要是上网电价和上网电量增加所致。2021-2022年由于煤炭价格上涨，公司燃料成本大幅提升，公司归母净利润由盈转亏，分别为-8.6/-18.2 亿元，而2023Q1由于煤价下行，公司迎来业绩拐点，实现归母净利润10.1亿元。因此上网电量及上网电价是影响营收的主要原因，而燃料成本则是决定发电企业利润的关键因子。 图5：公司2023Q1营收176亿元（同比-4%）图6：公司2023Q1实现归母净利润10亿元（扭亏为盈） 1000 800 600 400 38% 802 711 544 517 13% 176 -5% -4% 61 43 10 -9 -18 40%80 30%60 20%40 10%20 2000%0 0 20192020202120222023Q1 -10% -20 20192020202120222023Q1 营业收入（亿元）yoy 归母净利润（亿元） 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 图7：公司近两个季度营业收入小幅下滑图8：公司23Q1归母净利润达10亿元，较22Q4增加33亿元 300 250 200 150 100 50 0 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 80% 60% 40% 20% 0% -20% 20 10 0 -10 -20 -30 -40 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 200% 100% 0% -100% -200% -300% -400% -500% 营业收入（亿元）增速归母净利润（亿元）增速 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2火电业绩弹性强，资产布局质量优 2.1煤价中枢下行明显，火电行业业绩反转 煤炭呈现高进口、高产量、高库存、低需求现状，价格中枢下行趋势明显。 （1）高进口：受海外地缘冲突影响，欧洲经济下行，天然气需求端疲弱，库存回升至高位，气价由高位大幅回落，中国LNG综合进口到岸价格由去年末高位的8885元/吨降至23年7月9日的3735元/吨，欧洲对动力煤进口的需求也正在减少，更多的进口煤炭被运 往了中国；据海关总署数据显示，2023年1-5月中国进口动力煤总量为1.37亿吨，同比增长91%，其中5月份进口动力煤3138万吨，同比增长108%。进口动力煤单月数量继续新高，增长主要来自进口澳煤（2023年2月16日我国恢复澳煤进口），2023年5月澳煤进口量近514万吨，环比增长38%。 图9：天然气需求端疲弱图10：23M5澳洲进口煤数量（万吨）环比增长38% 1811 556514 143 0 0 114 2500 2000 1500 1000 500 0 3月4月5月 数据来源：wind，西南证券整理数据来