火电盈利修复弹性可期，参股核电支撑业绩

浙江省核心电力上市平台，区域火电龙头企业 公司为浙能集团电力主业资产整体运营平台，其业务以火电为主，同时向煤炭销售、新能源发电等领域延伸。截至2022年底，公司总管理装机容量约3311万千瓦，其中煤电机组约2887万千瓦，占比约87%，气电机组约404万千瓦，占比约12%。同时，公司参股多家火电、核电企业，优质资产为公司贡献客观的投资收益，对公司业绩产生显著支撑。 盈利修复+资产质量提升，公司火电业务有望持续优化 从成本端来看，行业层面，国内煤炭供需相对宽松，电厂及港口库存维持高位，带动煤价中枢下行，截至2023年5月26日，秦皇岛港Q5500混煤平仓价已降至870元/吨，同比降低约335元/吨。公司层面，公司努力提高长协煤占比，并通过进口煤采购、参与优质煤电联营资产等手段压低燃料成本。从收入端来看，公司装机集中于浙江省内，电力供需偏紧背景下发电水平及上网电价有望维持较高水平，量价齐升下盈利有望优先修复。另外，目前公司镇海电厂4台老旧机组全部退役关停，新建大功率机组接替投产，充足储备项目资源支持下公司优质机组规模有望持续扩张。 参股核电贡献稳定投资收益，业绩压舱石作用凸显 公司深度布局核电领域，参股中国核电以及秦山核电、三门核电等核电及核能多用途公司，截至2022年底公司核电权益装机规模达到约237万千瓦。对比各类电力品种，核电资产盈利能力与稳定性优势突出，2022年公司参股核电企业贡献投资收益达13.61亿元，业绩压舱石作用显著。 控股中来股份入局光伏产业，战略进军新能源板块 中来股份主营业务为光伏辅材（背板）、高效电池及组件、光伏应用系统三大板块，2022年实现营业收入95.77亿元，实现归母净利润4.01亿元。中来股份重点发力分布式光伏业务，借助产业链一体化优势，携手央国企持续开发分布式光伏项目，截至2022年底，中来民生与各市/县/镇签约的分布式光伏项目拟建容量累计超过10.75GW。 盈利预测与估值：考虑中来股份并表，我们预计公司2023-2025年可实现营业收入1003.50、1147.20、1255.00亿元，同比分别增加25.13%、14.32%、9.40%；可实现归母净利润69.80、83.81、93.95亿元，24、25年同比分别增加20.08%、12.10%。基于分部估值，我们给予公司估值919.27亿元，对应目标股价为6.86元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，项目建设速度滞后的风险，投资业务盈利不及预期风险，中来股份经营情况不及预期等 财务数据和估值 1.浙江省核心电力上市平台，区域火电龙头企业 浙能集团电力主业资产整体运营平台，区域能源龙头企业。公司前身为浙江省电力开发有限公司，2011年10月，电开有限经股份制改制变更为浙能电力。2013年12月，公司通过换股吸收合并浙江东南发电股份有限公司实现上市。公司自设立以来即以电力产品的生产销售为主营业务，作为浙能集团电力主业资产整体上市运营的唯一平台，经过多年发展，其业务规模与领域不断拓展，目前已经发展成为浙江省乃至全国范围的区域能源龙头企业。 截至2023年3月31日，公司第一大股东浙江省能源集团有限公司直接持有公司69.45%股权，并通过浙江浙能兴源节能科技有限公司间接持有公司3.73%股权，合计持股比例为73.18%，公司实控人为浙江省国资委。公司第二大股东为华能集团，持股比例为4.27%。 图1：公司股权结构（截至2023年3月31日） 公司以火电业务为主，同时向煤炭销售、新能源发电等领域延伸。从装机规模来看，截至2022年底，公司总管理装机容量约3311万千瓦，其中，煤电机组约2887万千瓦，占比约87%，气电机组约404万千瓦，占比约12%，新能源发电机组约20万千瓦，占比较小，公司省内统调煤机约占全省统调煤机装机容量的55%。从营收占比来看，2022年公司实现营业收入801.95亿元，其中，发电业务收入638.84亿元，占比达79.66%，供热业务收入77.22亿元，占比为9.63%，煤炭销售及其他业务收入85.89亿元，占比为10.71%。 图2：公司电力装机结构（截至2022年底） 图3：2017-2022公司营收规模及结构（亿元） 22年煤价上涨导致燃料成本高企，23Q1实现扭亏为盈。由于公司火电业务营收占比较高，其业绩水平受燃料价格影响较大。在2021-2022年煤炭价格高企的情况下，公司成本压力显著增大，对业绩造成拖累。2021、2022年公司分别实现归母净利润-8.55、-18.22亿元，而伴随煤炭价格有所回调，公司2023Q1业绩扭亏为盈，实现归母净利润10.11亿元，同比增长61.19%。 图4：2017-2022公司发电业务毛利率情况 图5：2017-2023Q1公司归母净利润变化情况 投资收益占比较高，对公司业绩产生显著支撑。公司参股多家火电、核电企业，优质资产为公司贡献可观的投资收益。2022年在主营业务出现明显亏损的情况下，公司实现投资净收益32.99亿元。从业绩占比来看，在剔除21-22年业绩异常的情况下，2017-2020年公司投资净收益占归母净利润的比例均达到一半以上，而2023Q1投资净收益占归母净利润的比例超过99%，公司投资收益对业绩产生显著支撑。 图6：2017-2023Q1公司投资净收益及归母净利润情况 2.盈利修复+资产质量提升，公司火电业务有望持续优化 2.1.煤价回落叠加电价上浮，火电盈利有望修复 从成本端来看 市场煤方面，国内煤炭扩产趋势明显，供需预计相对宽松，库存压力较大。根据国家统计局数据，2023年1-4月国内原煤产量达到15.27亿吨，同比提高4.8%，4月国内原煤产量达到3.81亿吨，同比提高4.5%，我们预计2023年国内煤炭产量将继续提升。而相比于供给侧的增加，需求侧则相对疲软，在保长协发运背景下，电厂煤炭库存处于较高水平，对市场煤采购积极性不足，根据Wind数据，截至2023年5月18日，南方八省电厂煤炭库存达到3585万吨，同比增加562万吨。 表1：晋陕蒙新四省2023年工作报告煤炭产量目标 图7：2021-2023.3国内原煤产量情况（亿吨） 图8：南方八省电厂煤炭库存情况（万吨） 港口煤炭持续累库，倒逼上游煤企降价。截至2023年5月26日，秦皇岛港、曹妃甸港、广州港煤炭库存分别为630、608、338万吨，分别同比增加158、174、37万吨。在此情况下，上游煤矿销售普遍较差，报价出现明显下跌，以4月4日-11日国能坑口外购煤实际执行价格为例，其价格出现较大幅度下调，巴图塔站台神优2号下调88元至944元/吨，委托外购5500大卡、5000大卡、4500大卡分别下调72.5元、48元、29.5元。 图9：2023.4.4-2023.4.11神华外购长协车板采购价格变化情况（巴图塔）（元/吨） 图10：秦皇岛港煤炭库存情况（万吨） 图11：曹妃甸港煤炭库存情况（万吨） 图12：广州港集团煤炭库存（万吨） 市场有所反映，煤价中枢有望进一步下移。面对库存的持续累计和上游煤企的降价行为，市场煤价跌势开始加快。2023年5月26日秦皇岛港Q5500混煤平仓价为870元/吨，环比降低25元/吨，同比降低约335元/吨，仍处于下降通道。在此情况下，全年煤价中枢有望进一步下移。 图13：秦皇岛港Q5500煤价走势（元/吨） 长协煤方面，2022年10月31日，国家发改委办公厅印发《2023年电煤中长期合同签约履约工作方案通知》，与2022年方案相比，2023年的中长协合同的供应方范围扩大，所有在产的煤炭生产企业均在范围内，而需求方范围缩小至发电和供暖用煤企业，同时，下水煤合同基准价按5500大卡动力煤675元/吨执行，较2022年700元/吨有所回落，国家长协煤政策导向明显趋严。2023年4月12日，国务院新闻办公室举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，明确提出要重点保障电煤供应的量、质和价，督促各省密切跟踪电煤长协保质保量签订和履约情况，积极做好督促落实和协调工作。在此背景下，长协煤签约率及履约率有望持续提升。 表2：2023年电煤中长期合同签订履约工作方案与2022年不同之处 除行业整体情况的改善，公司也采取多项措施以加快燃料成本压力的缓解： 1）积极提高长协煤占比。作为沿海电厂，公司在当前煤炭采购结构中市场煤占比较高，截至2022年7月公司执行长协煤价的占比仅为20%，具有较大的提升空间。 2）灵活调整煤炭采购策略。公司地处沿海省份，在进口煤采购方面具备先发优势，面对国内煤价的高企，公司全资子公司富兴燃料发挥集约化采购平台优势，积极探索国际市场，采购印尼煤、俄煤等多元煤种，同时，伴随澳煤进口放开，公司煤炭采购品种有望进一步优化。 3）增加煤电联营业务。公司参股的淮浙煤电有限责任公司、国能浙江宁海发电有限公司、国能浙江北仑第三发电有限公司均为优质的煤电联营资产，根据公司公告显示，在2021-2022公司控股火电厂普遍亏损的情况下，上述资产仍取得了可观的净利润水平。 表3：公司主要控/参股公司情况（亿元） 从收入端来看 电价方面，在国家政策支持下，电价上涨空间拉大。2021年10月，国家发展改革委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》（简称《通知》）。改革提出扩大市场交易电价上下浮动范围，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，电价上涨空间拉大。 图14：燃煤发电市场交易价格浮动范围 公司项目主要集中于浙江省内，量价齐升下火电盈利有望优先修复。从公司项目分布来看，2022年公司浙江省内发电量占比约89%，占比较高，而浙江省作为我国用电大省，其电力消费及用电缺口规模均位于前列，在电力供需偏紧背景下，我们预计公司火电发电水平及上网电价均将维持较高水平，其火电业务板块或将迎来量价齐升，盈利有望优先修复。 图15：2022年各省份发用电缺口情况（亿千瓦时） 图16：2022年公司和全国煤电利用小时数对比（h） 图17：公司上网电价情况（元/KWh） 2.2.新老电厂交替，资产质量稳步提升 镇海电厂4台老旧机组全部退役关停，新建大功率机组接替投产。公司下属镇海电厂始建于上世纪七八十年代，其中，3、4、5、6号机组规模均为21.5万千瓦，属于国家明令淘汰关停的不达标机组，被列入浙江省“十三五”关停计划，3、4号机组和5、6号机组分别于2018年12月和2020年12月退役关停。同时，镇海发电迁建新厂（招宝山电厂）1号、2号燃煤机组（2×66万千瓦）分别于2020年10月、12月投产运行，新老电厂交替下，公司资产质量稳步提升。 图18：公司煤电机组各类型占比（截至2022年底） 储备项目资源丰富，优质机组规模有望持续扩张。截至2022年底，公司主要在建项目为乐清电厂三期工程，该项目建设2台100万千瓦级高效超超临界燃煤机组（5、6号机组），其中5号机组已经于2023年4月27日正式投产，6号机组计划于23年7月建成投产。 另外，2022年1月，公司六横电厂二期工程获浙江省发改委核准，该项目建设2台100万千瓦级超超临界二次再热高效机组，首台机组预计于2024年底建成投产。公司储备优质项目体量可观，资产规模及质量有望持续提升。 表4：公司在建及待建项目情况 3.参股核电贡献稳定投资收益，业绩压舱石作用凸显 公司深度布局核电领域，权益装机规模约237万千瓦。公司深度布局核电领域，参股中国核电以及秦山核电、核电秦山联营、秦山第三核电、三门核电、中核辽宁核电、中核海洋核动力、三澳核电、中核燕龙、国核浙能等核电及核能多用途公司，截至2022年底公司核电权益装机规模达到约237万千瓦。 表5：公司参股核电公司装机情况（截至2022年底） 对比各类电力品种，核电资产盈利能力