流动性跟踪：降息后，资金价格下台阶

证券研究报告|宏观跟踪周报 2024年07月27日 流动性跟踪 评级及分析师信息 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSACNO：S1120524030004联系电话：联系人：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSACNO：联系电话： 降息后，资金价格下台阶 ►概况：宽货币举措频出，资金面转松 本周宽货币举措频出，央行公开市场投放也愈发“精耕细作”，在一系列宽货币举措和央行投放的呵护之下，月末资金面整体均衡偏松。利率互换FR007S1Y下行突破1.8%，周五收至1.75%，达到2020年6月初以来最低值。总体来看，随着政策利率下调，资金价格明显下台阶。根据临时正逆回购构建的利率走廊，未来资金利率波动区间在1.5-2.2%之间，中枢在1.7%附近。 不过需要留意的是大行负债端压力仍然存在。本周大行融出资金较上周税期有所回升，但仍处于相对低位，且大行长期限存单发行依然迫切。当前逆回购余额仍然接近一万亿，对短期资金的依赖可能加大资金波动，后续随着政府债发行的上量，或仍需央行投放MLF或降准的方式补充银行中长期资金缺口。往后看，跨月资金面已显著转松，下周随着月末财政支出的释出，跨月资金面或无忧。 ►公开市场：逆回购和MLF利率分别调降10bp、20bp 7月22-26日，央行净回笼682.5亿元。截至7月26日，逆 回购余额降至9847.5亿元。 7月29日-8月2日，央行逆回购到期9847.5亿元。 ►票据市场：票据利率大幅下行，大行转为净买入 7月22-26日，各期限票据利率均下行。1M、3M、6M票据利率分别下行55bp、23bp、12bp，至0.93%、1.35%、1.00%。大行转为净买入票据，7月22-26日，大行净买入 153亿元，7月累计净买入1239亿元（2023年7月累计净买 入4361亿元）。 ►政府债：下周净缴款2023亿元 7月29日-8月2日，政府债计划发行2450.3亿元，其中，国债440亿元，地方债2010.3亿元。按缴款日计算，7月29日 -8月2日，政府债净缴款为2022.7亿元，高于前一周的 -162.1亿元，净缴款对资金面影响可控。 ►同业存单：净融资155亿元，1Y利率降至1.90% 同业存单净融资下降。7月22-26日，同业存单发行8009亿元，净融资155亿元。二级市场方面，7月26日，1年期AAA同业存单收益率1.90%，较7月19日下行7bp，周内在1.90-1.94%之间窄幅震荡。一级市场方面，1年期股份行存单利率收至1.92%，较7月19日下行7bp，周内在1.92-1.98%之间窄幅波动。 风险提示 流动性出现超预期变化；货币政策出现超预期调整。 正文目录 1.宽货币举措频出，资金面转松3 2.超储影响因素更新8 3.公开市场：逆回购和MLF利率分别调降10bp、20bp8 4.票据市场：票据利率大幅下行，大行转为净买入10 5.政府债：下周政府债净缴款2023亿元11 6.同业存单：净融资155亿元，1Y利率降至1.90%12 7.风险提示18 图表目录 图1：利率周度平均值环比变化：资金、存单利率均下行，隔夜下行幅度较大4 图2：7月22-26日，R007和DR007利差为6-11bp（前一周为1-4bp）5 图3：7月22-26日，银行间质押式回购日均成交6.4万亿元（前一周为6.1万亿元）5 图4：7月22-26日，SHIBOR隔夜平均值1.72%（-16bp），7天1.80%（-7bp）6 图5：7月22-26日，上交所回购日均成交1.8万亿元（前一周为1.7万亿元）6 图6：7月22-26日，银行间质押式逆回购余额均值10.1万亿元（前一周为9.7万亿元）7 图7：7月26日，FR007S1Y为1.75%（较7月19日下行9bp）7 图8：截至7月26日，逆回购余额降至9848亿元，较7月19日11830亿元小幅下降9 图9：7月22-26日，票据利率下行，1M较7月22日下行55bp至0.93%10 图10：7月22-26日，大行净买入153亿元，7月累计净买入1239亿元（2023年7月累计净买入4361亿元）10 图11：7月29-8月2日，政府债周度净缴款将升至2023亿元（前一周为-162亿元）11 图12：7月29-8月2日同业存单到期2444亿元，到期压力显著缓解13 图13：7月22-26日，同业存单加权发行利率1.94%（前一周为1.95%）13 图14：7月22-26日，同业存单募集率升至92.8%（前一周为91.3%）14 图15：7月26日，股份行1年期同业存单发行利率1.92%（较7月19日下行7bp）14 图16：7月26日，1年期AAA同业存单到期收益率1.90%（较7月19日下行7bp）15 图17：同业存单加权发行期限8.8个月（前一周为8.5个月）15 图18：分银行类型同业存单周度期限变化：国有行、农商行上升，股份行、城商行下降16 图19：同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至69.4%（+5.7pct）16 图20：国有行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至94.1%（+12.2pct）17 图21：股份行周度同业存单发行分期限：6M以上期限发行占比升至69.8%（+4.1pct）17 表1：流动性日历（7月29日-8月2日，亿元）4 表2：7月29-8月2日，政府债净缴款2022.7亿元8 表3：7月29日-8月2日到期9847.5亿元8 表4：国债、地方债发行及净融资（缴款）：7月29日-8月2日政府债净缴款为2023亿元11 表5：7月22-26日同业存单发行8009亿元，净融资155亿元12 1.宽货币举措频出，资金面转松 本周宽货币举措频出。7月22日（周一）早8点，央行下调7天逆回购利率 10bp至1.7%。9点，1年期和5年期LPR分别下调10bp至3.35%、3.85%；7月 25日（周四），央行进行2000亿元1年期MLF操作，为月内第二次操作，且下调 MLF利率20bp至2.3%。 央行公开市场投放也愈发“精耕细作”。自7月22日OMO报价规则改革以来，每日公开市场操作规模逐渐精细化，周一至周五分别投放582亿元、2673亿元、661亿元、2351亿元和3580.5亿元，全周实现累计净投放9847.5亿元。此外，7月末OMO公告措辞也从“维护月末银行体系流动性平稳”转变为“维护月末银行体系流动性合理充裕”，从平稳转变为合理充裕体现了央行呵护资金面的态度。 在一系列宽货币举措和央行投放的呵护之下，月末资金面整体均衡偏松。从资金价格来看，隔夜利率在周一降息后快速下行突破1.8%，R001下行17bp至1.74%，DR001下行20bp至1.66%，接近7月上旬低点。而后随着跨月进入震荡上行阶段，不过上行幅度较小，R001整体在1.76-1.83%之间窄幅波动，DR001在1.70-1.75%之间，二者中枢分别较前一周大幅下行15bp、16bp。7天资金利率在降息后也快速下行突破1.8%，可以跨月之前（周一至周三），R007在1.74-1.82%，DR007在1.72-1.77%，周四开始上行至1.9-2.0%区间，R007中枢持平前一周、DR007中枢下行6bp。利率互换FR007S1Y下行突破1.8%，周五收至1.75%，达到2020年6月初以来最低值。总体来看，随着政策利率下调，资金价格明显下台阶，根据临时正逆回购构建的利率走廊，未来资金利率波动区间在1.5-2.2%之间，中枢在1.7%附近。 存单利率也在下台阶。一级市场方面，1年期股份行存单利率下行至1.91%，较上周五下行7bp，1年期大行存单利率下行至1.9%，均达到2022年8月下旬以来最低。二级市场方面，7月26日，1年期AAA同业存单收益率下行至1.90%，较上周五下行7bp。 不过需要留意的是大行负债端的压力仍然存在。本周大行融出资金较上周税期有所回升，但仍处于相对低位。且大行长期限存单发行依然迫切，本周大行发行存单2487亿元，其中2339亿元为9个月以上长期限存单，占比达到94%，表明大行“缺长钱”的情况没有显著缓解。当前逆回购余额接近一万亿，对短期资金的依赖可能加大资金波动，后续随着政府债发行的上量，或仍需央行投放MLF或降准的方式补充银行中长期资金缺口。 往后看，当前跨月资金面已显著转松，下周随着月末财政支出的释出，跨月资金面无忧。 7月29-8月2日，资金面关注的因素：第一，下周跨月，关注资金面波动情况； 第二，全周逆回购到期9847.5亿元，到期量较大，关注下周资金投放情况； 第三，政府债净缴款2022.7亿元，规模不大，对资金面影响有限； 第四，同业存单到期2443.5亿元，低于前一周的7854亿元，压力显著下降。 7月29日 7月30日 7月31日 8月1日 8月2日 合计 表1：流动性日历（7月29日-8月2日，亿元） 周一 周二 周三 周四 周五 央行投放与到期逆回购到期 582 2673 661 2351 3580.5 到期9847.5 国债 0 0 0 0 440 440.0 发行地方债 901.9 444.5 0 663.8 0 2010.3 国债+地方债 901.9 444.5 0 663.8 440 2450.3 国债 750.0 0 0 0 0 750.0 发行缴款地方债 560.3 901.9 444.5 0 663.8 2570.6 国债+地方债 1310.3 901.9 444.5 0 663.8 3320.6 国债 250.0 0 0 -200.0 0 50.0 净缴款地方债 322.7 802.7 444.5 -171.1 573.8 1972.7 国债+地方债 572.7 802.7 444.5 -371.1 573.8 2022.7 存单到期存单 526.8 359.7 790.7 423.9 342.4 到期2443.5 数据来源：WIND，华西证券研究所 图1：利率周度平均值环比变化：资金、存单利率均下行，隔夜下行幅度较大 利率周度均值环比变化（bp） 2024-07-20 2024-07-27 20 21 7 5 0 0 -1 -1 0 -1 -1 -2 -1 -2 -3 -6 -16 -15 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 DR001 DR007R001 R007 1M 3M 6M 9M1Y 质押式回购 存单 股份行存单 -20 资料来源：WIND，华西证券研究所 图2：7月22-26日，R007和DR007利差为6-11bp（前一周为1-4bp） R007与DR007利差（%）R007（%）DR007（%） 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07 资料来源：WIND，华西证券研究所 图3：7月22-26日，银行间质押式回购日均成交6.4万亿元（前一周为6.1万亿元） 银行间质押式回购成交量（亿元）银行间质押式回购成交量5日移动平均值（亿元） 100000 90000 80000 70000 60000 50000 40000 30000 20000 10000 0 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05 2023-09 2024-01 2024-05 资料来源：WIND，华西证券研究所 图4：7月22-26日，SHIBOR隔夜平均值1.72%（-16bp），7天1.80%（-7bp） SHIBOR:隔夜（%）SHIBOR:1周（%） 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.