货币政策与流动性观察：降息后资金利率有所上行

证券研究报告|2023年08月21日 货币政策与流动性观察 降息后资金利率有所上行 核心观点经济研究·宏观周报 降息后资金利率有所上行 海外方面，上周（8月14日-8月18日）全球货币政策无重大变化。8月15日，美联储票委卡什卡利表示现在说“加息已经完成”为时尚早，而降息更加遥远。美联储联邦资金利率期货隐含的9月FOMC加息25bp的可能性约1成（9.5%），不加息的可能性约9成（90.5%）。 国内流动性方面，上周（8月14日-8月18日）狭义流动性有所宽松。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（8月7日-8月11日）边际上升0.53至102.46。其中价格指标贡献72.33%，数量指标贡献27.67%。价格指数上升（宽松）主要受上周7天逆回购利率调降支撑，但上周全周标准化后的同业存单加权利率、R/DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比上行构成拖累。数量上，央行上周MLF和逆回购超量续做对数量指数形成支撑。本周需关注以下因素的扰动：同业存单到期超过5000亿元。 央行公开市场操作：上周（8月14日-8月20日），央行净投放流动性资金7570亿元。其中：7天逆回购净投放7570亿元（到期180亿元， 投放7810亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿 元）。本周（8月21日-8月27日），央行逆回购将到期7750亿元， 其中7天逆回购到期7750亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一 （8月21日）央行7天逆回购净投放亿340元，14天逆回购净投放0亿元，OMO存量为8030亿元。 银行间交易量：上周（8月14日-8月20日），银行间市场质押回购平均日均成交7.29万亿，较前一周（8月7日-8月13日，8.33万亿）降低1.05万亿。隔夜回购占比为90.3%，较前一周（92.3%）降低2pct。 债券发行：上周政府债净融资2684.5亿元，本周计划发行7050.5亿元， 净融资额预计为3856.2亿元；上周同业存单净融资344.0亿元，本周计划发行1407.4亿元，净融资额预计为-4516.0亿元；上周政策银行债净融资-811.6亿元，本周计划发行210.0亿元，净融资额预计为-100.0亿元；上周商业银行次级债券净融资85.0亿元，本周计划发行68.0亿 元，净融资额预计为61.0亿元；上周企业债券净融资760.3亿元（其中城投债融资贡献约54%），本周计划发行1103.4亿元，净融资额预计为-2208.7亿元。 上周五（8月18日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（8月11日）下行0.28至97.19，同期美元指数上行0.57至103.44。8月18日，美元兑人民币在岸汇率较8月11日的7.23上行约556基点至7.29；离岸汇率上行约635基点至7.31。 风险提示：需求改善不及预期，海外经济进入衰退。 证券分析师：董德志联系人：田地021-609331580755-81982035 dongdz@guosen.com.cntiandi2@guosen.com.cnS0980513100001 基础数据 固定资产投资累计同比3.40 社零总额当月同比2.50 出口当月同比-14.50 M210.70 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数B小幅回升》——2023-08-21 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅扩大》——2023-08-20 《货币政策与流动性观察-允许信贷投放“喘口气”》——2023-08-16 《宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数B继续小幅下行》——2023-08-15 《高技术制造业宏观周报-国信周频高技术制造业扩散指数降幅继续收窄》——2023-08-10 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 周流动性回顾：降息后资金利率有所上行4 流动性观察6 外部环境：美联储9月加息预期进一步降温6 国内利率：短端利率全面上行7 国内流动性：上周央行逆回购和MLF超量续作9 债券融资：上周政府债券净融资有所上升11 汇率：美元走强12 图表目录 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩）4 图2：价格指数4 图3：数量指数4 图4：美联储关键短端利率6 图5：欧央行关键短端利率6 图6：日央行关键短端利率6 图7：主要央行资产负债表相对变化6 图8：央行关键利率7 图9：LPR利率7 图10：短端市场利率与政策锚8 图11：中期利率与政策锚8 图12：短端流动性分层观察8 图13：中长端流动性分层观察8 图14：货币市场加权利率8 图15：SHIBOR报价利率8 图16：“三档两优”准备金体系9 图17：7天逆回购到期与投放9 图18：央行逆回购规模（本周投放截至周一）9 图19：央行逆回购余额跟踪9 图20：MLF投放跟踪10 图21：MLF投放季节性10 图22：银行间回购成交量10 图23：上交所回购成交量10 图24：银行间回购余额10 图25：交易所回购余额10 图26：债券发行统计（本周统计仅含计划发行及到期）11 图27：政府债券与同业存单净融资12 图28：企业债券净融资与结构12 图29：主要货币指数走势12 图30：人民币汇率12 周流动性回顾：降息后资金利率有所上行 海外方面，上周（8月14日-8月18日）全球货币政策无重大变化。8月15日，美联储票委卡什卡利表示现在说“加息已经完成”为时尚早，而降息更加遥远。美联储联邦资金利率期货隐含的9月FOMC加息25bp的可能性约1成（9.5%），不加息的可能性约9成（90.5%）。 图1：狭义流动性扩散指数（上升指向宽松，下降指向紧缩） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图2：价格指数图3：数量指数 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 国内流动性方面，上周（8月14日-8月18日）狭义流动性显著宽松。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（8月7日-8月11日）上升0.53至102.46。其中价格指标贡献72.33%，数量指标贡献27.67%。价格指数上升（宽松）主要受上周7天逆回购利率调降支撑，但上周全周标准化后的同业存单加权利率、R/DR加权利率偏离度（7天/14天利率减去同期限政策利率）和R001总体环比上行拖累。数量上，央行上周MLF和逆回购超量续做对数量指数形成支撑。本周需关注以下 因素的扰动：同业存单到期超过5000亿元。 央行公开市场操作：上周（8月14日-8月20日），央行净投放流动性资金7570 亿元。其中：7天逆回购净投放7570亿元（到期180亿元，投放7810亿元）； 14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。本周（8月21日-8月 27日），央行逆回购将到期7750亿元，其中7天逆回购到期7750亿元，14天逆 回购到期0亿元。截至本周一（8月21日）央行7天逆回购净投放亿340元，14 天逆回购净投放0亿元，OMO存量为8030亿元。 银行间交易量：上周（8月14日-8月20日），银行间市场质押回购平均日均成交7.29万亿，较前一周（8月7日-8月13日，8.33万亿）降低1.05万亿。隔夜回购占比为90.3%，较前一周（92.3%）降低2pct。 债券发行：上周政府债净融资2684.5亿元，本周计划发行7050.5亿元，净融资 额预计为3856.2亿元；上周同业存单净融资344.0亿元，本周计划发行1407.4亿元，净融资额预计为-4516.0亿元；上周政策银行债净融资-811.6亿元，本周计划发行210.0亿元，净融资额预计为-100.0亿元；上周商业银行次级债券净融资 85.0亿元，本周计划发行68.0亿元，净融资额预计为61.0亿元；上周企业债券净融资760.3亿元（其中城投债融资贡献约54%），本周计划发行1103.4亿元，净融资额预计为-2208.7亿元。 上周五（8月18日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（8月11日）下行 0.28至97.19，同期美元指数上行0.57至103.44。8月18日，美元兑人民币在岸汇率较8月11日的7.23上行约556基点至7.29；离岸汇率上行约635基点至7.31。 流动性观察 外部环境：美联储9月加息预期进一步降温 美联储 7月FOMC加息25bp，其两大管理利率——存款准备金利率（IORB）与隔夜逆回购利率（ONRRP）分别位于5.40%和5.30%。上周四（8月17日）SOFR利率较前一周（8月10日）保持不变，位于5.30%。美国上周初请失业金人数为23.9万人，预期24万人，前值自24.8万人修正至25万人。8月15日，美联储票委卡什卡利表示还没准备好说加息已经完成，降息还很遥远。美联储联邦资金利率期货隐含的9月FOMC加息25bp的可能性约1成（9.5%），不加息的可能性约9成（90.5%）。 截至8月16日，美联储资产负债表规模为8.15万亿美元，较前一周（8月9日）降低6.25亿美元，约为去年4月本次缩表初期历史最高值（8.97万亿）的90.86%。 图4：美联储关键短端利率图5：欧央行关键短端利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图6：日央行关键短端利率图7：主要央行资产负债表相对变化 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 欧央行 欧央行在7月议息会议加息25bp，其三大关键利率——主要再融资操作（MRO）、边际贷款便利（MLF）和隔夜存款便利（DF）利率分别位于4.25%、4.5%和3.75%。欧元短期利率（ESTR）上周四（8月17日）较前一周（8月10日）保持不变，位于3.65%。8月17日，欧洲央行管委卡扎克斯表示，通胀正在放缓，任何额外的利率上调幅度都将很小；在决定加息之前，需要看到欧洲央行新预测。 日央行 日央行7月公布利率决议将政策利率维持在-0.1％。日本央行政策目标利率、贴现率和互补性存款便利利率分别保持-0.1%、0.3%和-0.1%不变。东京隔夜平均利率（TONAR）上周四（8月17日）较前一周（8月10日）上升1bp，位于-0.06%。日本第二季度实际GDP初值环比增长1.5%，按年率换算为增长6%，显著高于市场预期，自2022年四季度以来连续3个季度实现正增长。 国内利率：短端利率全面上行 央行关键利率 8月15日，央行将7天逆回购中标利率调降10bp至1.80%；同日，将1年期MLF中标利率调降15bp至2.50%。8月21日，贷款市场报价利率（LPR）公布，1年期LPR下降10bp至3.45%，5年期以上LPR为4.20%。央行其它关键利率无变化。 图8：央行关键利率图9：LPR利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 市场利率 短端利率方面，隔夜利率与七天利率全面上行。上周五（8月18日），隔夜和七天利率均值（R、DR、GC）较8月11日分别上行60.5bp和19.6bp，位于2.01%和1.98%；考虑R成交量权重的货币市场加权利率（7天移动平均）上行38.89bp至1.94%。具体来看，上周五R001、DR001较前一周分别上行60.6bp、60.3bp；R007、DR007分别上行21.4bp、15.9bp。 存单利率方面，各类发债总体下行。上周五（8月18日）国有行1年期存单发行利率较8月11日下行7bp，位于2.22%；股份行下行7bp至2.23%，城商行下行1bp至2.39%。 图10：短端市场利率与政策锚图11：中期利率与政策锚 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图12：短端流动性分层观察图13：中长端流动性分层观察 资料来源：Wind，国信证券经济研