《二十届三中全会》精神学习策略篇：新一轮资本市场改革，新的股市起点

2024年7月26日 策略研究 新一轮资本市场改革，新的股市起点 ——《二十届三中全会》精神学习策略篇 要点 三中全会有望指引新一轮金融市场改革 二十届三中全会提出“深化金融体制改革”，有望指引金融市场迎来新一轮改革。目前金融市场的发展已经进入到了一个新的阶段，除了融资功能之外，还需要在服务实体经济、防控风险、市场化法制化等方面有进一步提升，三中全会也因此适时提出：“深化金融体制改革”。在三中全会的指引之下，资本市场未来也有望迎来新一轮改革。 改革方向上，未来有望在提升投资功能上进一步发力，以打造投资融资相协调的资本市场。针对资本市场，三中全会指出“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”，这与十八届三中全会关于 资本市场的提法形成了鲜明对比，意味着提升投资功能也将是资本市场未来发展的侧重点之一。 政策催化下，资本市场或迎来新的起点 对于股市而言，改革整体有助于经济进一步高质量发展，为股市上涨奠定坚实基础。从中长期的角度来考虑，改革的本质是为了社会、经济等各个方面能够更好的发展，因此随着改革的推进与落实，将直接或间接推动经济进一步高质量发展， 这将为股市的上涨打下更加坚实的基础。 2013年及2018年三中全会召开后，股市均迎来了新一轮“牛市”的起点。2013年十八届三中全会对于资本市场有所提及，也涉及了很多经济领域改革，随着经济逐渐走向高质量发展阶段，股市也出现了一轮牛市；2018年十九届三中全会中虽然没有直接提及资本市场及经济领域改革，但是党和国家机构改革也间接为经济高质量发展进一步夯实了基础，并且在2019年初出现了一轮牛市。 二十届三中全会政策催化下，资本市场有望迎来新一轮上涨的起点。二十届三中全会紧紧围绕推进中国式现代化对未来五年的全面深化改革做出了系统部署，有望推动经济实现进一步高质量发展。在经济高质量发展的基础上，资本市场也有望像前两次一样，迎来一轮新的上涨。 “新数自”、要素市场化改革、现代化基建有望成为三大长期方向 历史来看，三中全会涉及到的利好方向往往表现较好，值得长期关注。三中全会作为指引中长期改革方向的重要会议，提到的改革领域及方向往往会得到政策的持续支持及催化，因此对于会议涉及到的利好方向值得长期关注。例如，十八届三中全会涉及的教育、民营企业、国防军工、国资改革等方向在长期便取得了不错的超额收益。 从二十届三中全会来看，有三大方向值得投资者重点关注。方向一：“新数自”。新质生产力、数字经济以及自主可控等是经济高质量发展的重要抓手，相关领域有望得到政策持续催化；方向二：要素市场化改革。构建全国统一大市场是经济能够实现高质量发展的重要保障，要素市场化改革受益方向明确，值得投资者关注。此外，有助于推动要素流通的物流、物联网及基建等也值得关注；方向三：现代化基建。三中全会指出“健全现代化基础设施建设体制机制”。相对而言，政策推动叠加前景广阔，低空经济相关投资机会值得关注。 风险分析：政策力度不及预期；海外出现重大风险事件；经济复苏不及预期。 作者 分析师：张宇生 执业证书编号：S0930521030001021-52523806 zhangys@ebscn.com 分析师：王国兴 执业证书编号：S0930524070013021-52523868 wangguoxing@ebscn.com 目录 1、三中全会有望指引新一轮金融市场改革的方向4 1.1二十届三中全会将开启金融市场新一轮改革4 1.2从会议表态来看，有五个方向值得重点关注5 2、政策催化下，资本市场或迎来新的起点9 2.1前两届三中全会后，股市均迎来新一轮“牛市”起点9 2.2本轮“牛市”同样可期，重视资本市场投资功能下或以“慢牛”为主9 3、“新数自”、要素市场化改革、现代化基建有望成为三大长期方向11 3.1新质生产力、数字经济以及自主可控(“新数自”)12 3.2全国统一大市场及要素市场化改革13 3.3现代化基建15 4、风险提示16 中庚基金 图目录 图1：2013年之后A股募集家数显著抬升4 图2：2013年之后A股募集资金额上升明显4 图3：近几年以ETF为代表的中长期资金规模显著增加6 图4：近几年我国股市退市力度显著增强6 图5：《上市公司股东减持股份管理暂行办法》相关内容6 图6：今年年初以来的IPO主要集中在科技领域7 图7：陆股通开通以来北上资金显著流入A股市场8 图8：十八届三中全会后，股市中长期出现了一轮牛市9 图9：十九届三中全会后，股市中长期同样出现一轮牛市9 图10：万得全APE估值正处于历史低位10 图11：万得全APB估值正处于历史低位10 图12：十八届三中全会涉及的板块中长期超额收益情况11 图13：全球经济政策不确定性近几年显著抬升12 图14：我国全要素生产率还有很大抬升空间12 图15：国内商品市场一体化程度已经有了显著提升，但分割也未完全消除14 图16：中国低空经济规模16 图17：低空经济产业链结构梳理16 表目录 表1：《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》金融领域相关内容5 表2：“新国九条”发布以来，资本市场相关政策及会议8 表3：十八届三中全会涉及的板块及具体内容11 表4：二十届三中全会决定中“健全推动经济高质量发展体制机制”章节主要内容13 表5：二十届三中全会针对构建全国统一大市场所做部署15 表6：三中全会关于现代化基建的部署15 1、三中全会有望指引新一轮金融市场改革的方向 1.1二十届三中全会将开启金融市场新一轮改革 金融作为国民经济的血脉，加快建设金融强国将是下一阶段重要工作任务之一。2023年的中央金融工作会议强调：“金融是国民经济的血脉，是国家核心竞争力的重要组成部分，要加快建设金融强国，全面加强金融监管，完善金融体制，优化金融服务，防范化解风险，坚定不移走中国特色金融发展之路，推动我国金融高质量发展。”作为国民经济的血脉，金融行业深化改革，加快建设金融强国将是下一阶段重要的工作任务之一。 二十届三中全会提出“深化金融体制改革”，有望指引金融市场迎来新一轮改革。目前金融市场的发展已经进入到了一个新的阶段，除了融资功能之外，还需要在服务实体经济、防控风险、市场化法制化等方面有进一步提升，三中全会也因此适时提出：“深化金融体制改革”。在三中全会的指引之下，资本市场未来也有望迎来新一轮改革。 十八届三中全会，资本市场相关内容主要围绕加强融资功能展开。2013年召开的十八届三中全会提到“完善金融市场体系”，并提出“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。总体而言，对于资本市场的表述主要围绕加强融资功能展开。 资本市场经历了10多年的发展后，融资功能已有显著提高。2013年之前，A股市场每年的融资规模相对偏小，融资金额常年在1万亿元之下，2012年及2013 年甚至不及5000亿元。而2013年之后，A股市场的融资功能得到了显著提高， 年度融资规模基本处于1万亿元至2万亿元之间。 改革方向上，未来有望在提升投资功能上进一步发力，以打造投资融资相协调的资本市场。针对资本市场，三中全会指出“健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展”，这与十八届三中全会关于 资本市场的提法形成了鲜明对比，意味着提升投资功能也将是资本市场未来发展的侧重点之一。 图1：2013年之后A股募集家数显著抬升图2：2013年之后A股募集资金额上升明显 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：募集包括IPO、增发、配股、优先股、可转债、 可交换债券、再融资；24年数据截至7月3日 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：募集包括IPO、增发、配股、优先股、可转债、 可交换债券、再融资；24年数据截至7月3日 表1：《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》金融领域相关内容 涉及领域 主要内容 深化金融体制改革 加快完善中央银行制度，畅通货币政策传导机制。积极发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，加强对重大战略、重点领域、薄弱环节的优质金融服务。完善金融机构定位和治理，健全服务实体经济的激励约束机制。发展多元股权融资，加快多层次债券市场发展，提高直接融资比重。优化国有金融资本管理体制。 健全投资和融资相协调的资本市场功能，防风险、强监管，促进资本市场健康稳定发展 支持长期资金入市。提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度。建立增强资本市场内在稳定性长效机制。完善大股东、实际控制人行为规范约束机制。完善上市公司分红激励约束机制。健全投资者保护机制。推动区域性股权市场规则对接、标准统一。 制定金融法 完善金融监管体系，依法将所有金融活动纳入监管，强化监管责任和问责制度，加强中央和地方监管协同。建设安全高效的金融基础设施，统一金融市场登记托管、结算清算规则制度，建立风险早期纠正硬约束制度，筑牢有效防控系统性风险的金融稳定保障体系。健全金融消费者保护和打击非法金融活动机制，构建产业资本和金融资本“防火墙”。推动金融高水平开放，稳慎扎实推进人民币国际化，发展人民币离岸市场。稳妥推进数字人民币研发和应用。加快建设上海国际金融中心。 高水平对外开放 完善准入前国民待遇加负面清单管理模式，支持符合条件的外资机构参与金融业务试点。稳慎拓展金融市场互联互通，优化合格境外投资者制度。推进自主可控的跨境支付体系建设，强化开放条件下金融安全机制。建立统一的全口径外债监管体系。积极参与国际金融治理。 资料来源：央视新闻，光大证券研究所整理 1.2从会议表态来看，有五个方向值得重点关注 方向一：支持长期资金入市。中长期资金以及耐心资本对于增强资本市场内在稳定性长效机制以及科技创新的支持至关重要，证监会主席吴清在2024陆家嘴论坛开幕式上强调“科技创新是发展新质生产力的核心要素，科技创新企业通常具有高投入、长周期、经营不确定性大等特征，与坚持‘长期主义’的耐心资本在本质上是高度契合的。我们将和有关方面一道，积极创造条件吸引更多中长期资金进入资本市场”。 近几年，长期资金已有明显流入，对于股票市场的稳定起到了重要作用，未来有望看到更多长期资金入市。近几年长期资金流入股市明显，例如以股票型ETF为代表的中长期资金，份额呈现显著增长，当前规模相比于2021年已增长至接 近4倍。而长期资金的流入，对于股票市场的稳定也起到了至关重要的作用。未来在政策的指引下，我们将有望看到更多中长期资金以及耐心资本的入市。 图3：近几年以ETF为代表的中长期资金规模显著增加 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：数据截至2024年7月19日 方向二：提高上市公司质量。三中全会指出，“提高上市公司质量，强化上市公司监管和退市制度”。上市公司是中国优秀企业群体的代表，是高质量发展的重要微观基础，也是资本市场的投资价值来源。从种种政策导向来看，监管对于上市公司高质量发展也始终高度重视：在“新国九条”中，有三点均与提高上市公司质量有关，包括严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管及加大退市监管力度；5月10日，证监会修订发布《关于加强上市证券公司监管的规定》；5月24日，证监会发布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》。 在具体措施方面，未来可能会围绕严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管、加大退市监管力度三方面展开。严把发行上市准入关方面，可能涉及进一步完善发行上市制度、强化发行上市全链条责任、加大发行承销监管力度；严格上市公司持续监管，可能包括加强信息披露和公司治理监管、全面完善减持规则体系、强化上市公司现金分红监管等；加大退市监管力度方面，可能涉及深化退市制度改革。 图4：近几年我国股市退市力度显著增强图5：《上市公司股东减持股份管理暂行办法》相关内容 资料来源：Wind，光大证券研究所，注：数据截至2024年7月3日资料来源：证监会官网，光大证券研究所整理 方向三