公司深度报告：PCB行业领航者，IC载板乘风而起

公司深度报告 证券研究报告 PCB行业领航者，IC载板乘风而起 兴森科技（ 002436.SZ ）公司深度报告 分析师：毛正 SAC编号：S1050521120001 联系人：张璐 SAC编号：S1050123120019 投资评级：增持（维持）报告日期：2024年07月25日 AI驱动智能终端，载板迎风而起： 1）在AI大模型、智能驾驶、消费电子复苏等一系列因素带动下，PCB成长空间广阔，根据Prismark预计2023年PCB产值达到695.17亿美元，随着AI、消费电子、智能驾驶等的持续带动，预计2028年将达到904.13亿美元，2023-2028年全球PCB市场规模复合增长率为5.40%；2）HPC（高性能计算）和AI芯片拉动先进封装快速发展，进一步带动材料端IC载板业务增长。此外HPC叠加Chiplet驱动ABF层数、面积的持续增长，预计2022-2028年ABF市场规模复合增速为5.56%；3）半导体测试板属于高端基板，未来成长空间广阔。 国产替代加速，公司深度收益： 1）IC载板：公司的关键性技术直逼行业领先水平，同时高良率以及产能利用率的恢复叠加IC载板需求上升；2）传统PCB 基板：公司构建数字化工厂以提升产品良率、利用率以及经营效率。高端PCB方面，公司通过收购北京兴斐布局高端HDI和类载板（SLP），进军手机高端领域，提高公司竞争力水平；3）玻璃通孔技术：公司先见性布局玻璃通孔技术，探索core层新材料，未来玻璃通孔技术突破限制进入应用时，公司将深度收益；4）半导体测试板：公司具备ATE板全系列快速交付 核心竞争力。 考虑到公司投入大量FCBGA研发以及CSP正处于爬坡阶段，下调预测盈利预测。预测公司2024-2026年收入分别为62.30、77.51、92.95亿元，EPS分别为0.14、0.31、0.48元，当前股价对应PE分别为69.0、30.9、20.1倍。AI驱动PCB和IC载板新一轮增长，同时美国对华限制深化国产替代，公司将深度受益，给予“增持”投资评级。 预测指标 2023A 2024E 2025E 2026E 主营收入（百万元） 5,360 6,230 7,751 9,295 增长率（%） 0.1% 16.2% 24.4% 19.9% 归母净利润（百万元） 211 237 529 810 增长率（%） -59.8% 12.0% 123.5% 53.2% 摊薄每股收益（元） 0.13 0.14 0.31 0.48 ROE（%） 3.3% 3.7% 7.8% 11.1% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 行业竞争加剧的风险； 下游需求不及预期的风险； 新产品新技术研发的风险； 产品应用落地不及预期的风险。 目录 CONTENTS 1.PCB赛道领军者，厚积薄发高速成长 2.AI驱动智能终端，载板迎风而起 3.深耕PCB三十余年，布局高端板迎增长 01PCB赛道领军者， 厚积薄发高速成长 深耕芯片封装领域，快速布局建设封装测试厂商。兴森科技以中国大陆为基础、面向全球高端半导体封装产业，自 1993年广州快捷线路板有限公司（前身）成立以来，深耕PCB领域三十年，立足自主研发。2010年在深圳交易所中小企业板成功上市。2012年投入建设封装基板项目进军新领域；2020年与国家大基金共同投资CSP封装基板项目，2022 年广州兴森半导体FCBGA封装基板项目动工，进一步升级公司产品及产能；2023年通过收购北京兴斐实现对Anylayer HDI和类载板（SLP）业务的布局，成为国内外主流手机品牌高端旗舰机型的主力供应商之一。 图表：公司发展历程 广州快捷线路板有限公司（前身）成立 在广州科学城投资成立了广州兴森快捷电路科技有限公司 广州兴森正式启动封装基板建设项目。兴森香港取得25%FINELINE股权。 公司增资华进半导体封装先导技术研发中心有限公司 天津兴森快捷电路科技有限公司SMT工厂于5月正式投产 香港兴森收购 FINELINE100%股权 2023年通过收购北京兴斐实现对AnylayerHDI和类载板（SLP）业务的布局 1993 2005 2006 2010 2012 2013 2014 2015 2016 2020 2021 2022 2023 完成股份制改制，正式更名为深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司 深圳交易所中小企业板成功上市，股票代码：002436 兴森香港收购ExceptionPCBSolutionsLimited公司的100%股权: 兴森香港取得美国纳斯达克上市公司XcerraCorporation半导体测试板相关业务 PCB样板数字化工厂运行；珠海兴科半导体（与国家”大基金“合资）封装基板项目启动 珠海兴科半导体投产；广州兴森半导体FCBGA封装基板项目正式动工 ；启动收购北京揖斐电 100%股权项目 资料来源：兴森科技年报，兴森科技官网，华鑫证券研究 PCB行业头部厂商，产品矩阵布局丰富。兴森科技坚持以传统PCB业务和半导体业务为发展核心，为半导体生产厂商提供半导体封装测试产品，主要产品包括：1）PCB，包括普通多层PCB、刚挠版、HDI板、类载板，应用领域包括通信、光模块、服务器、消费电子等；2）IC封装基板，包括CSP、FCBGA封 装基板等，应用领域涵盖存储芯片、应用处理器芯片、射频芯片、传感器芯片、CPU、GPU、FPGA、ASIC等；3）半导体测试板，包括测试负载板（LoadBoard）、老化测试板（BIB）、探针卡（ProbeCard）等，产品应用于从晶圆测试到封装后测试的各流程。根据CPCA发布的第二十二届中国电子电路行业排行榜，公司位于中国内资PCB百强第7，其满足 多品种生产要求，月交货能力平均25,000个品种，也是内资工厂中为数不多具备FCBGA封装基板业务量产能力的厂商之一。 图表：兴森科技产品矩阵 产品系列 产品类别 产品图片 产品信息 PCB 普通多层PCB 指两层以上的印制板，它是由几层绝缘基板上的连接导线和装配焊接电子元件用的焊盘组成，既具有导通各层线路，又具有相互间绝缘的作用 刚挠版 轻薄，缩小电子产品的体积和重量；布线高密度化；自由弯曲、卷绕、折叠；高柔韧性应用；良好的散热性；良好的可焊性 HDI板 生产印制板的一种，使用微盲埋孔技术的一种线路分布密度比较高的电路板 类载板 类载板属于下一代PCB硬板。它可以将线宽/线距从HDI的40/50微米缩短到20/35微米 IC封装基板 CSP封装基板 高密度积层结构，填孔电镀和叠孔结构，多种表面处理方式，薄板和表面平整度要求 FCBGA封装基板 高线路密度，优良的电气性能，优良的热性能 半导体测试板 测试负载板 一种连接测试设备与被测器件的机械及电路接口，主要应用在半导体制造后端IC封装后的良率测试 老化测试板 用于IC老化测试的PCB板件 探针卡 晶元切割前，透过pc可以测试晶圆品质，避免不良产品产生封装成本 资料来源：兴森科技官网，CSDN，电子工程专辑，hqpcb，百度，华鑫证券研究 1.2公司股权结构清晰，管理层履历丰富 公司股权结构清晰，董事长邱醒亚为第一大股东。邱醒亚为公司实际控制人，截至2023年12月31日，公司前五的股东包括邱醒亚、晋宁、叶汉斌、王琴英、香港中央结算有限公司，持股比例分别为14.46%、3.96%、3.74%、3.21%、2.88%。兴森科技共有15个子公司，其中直接持股率达100%的子公司有10家。 管理层工作履历丰富，具有扎实的职业积累。董事长、总经理邱醒亚先后任职于无锡市建材仪器机械厂、广州 普林电路有限公司、广州快捷线路板有限公司，历任经营计划部经理、总经理。1999-2005年历任深圳市兴森快捷电路技术有限公司董事、总经理、董事长，2005年至今任公司董事长、总经理。 图表：兴森科技股权结构图 资料来源：兴森科技2023年年报，兴森科技2024年一季报，华鑫证券研究 公司营业收入稳定增长，净利润恢复高增长。2023年下游需求不振、行业供过于求以及由此导致的产能利用率下降、价格竞争激烈，行业内主流公司的经营绩效均不同程度的受到负面影响。公司2023年实现营业收入53.60亿元，同比增长0.11%，在行业整体下滑下仍然保持正增长，2023年归母净利润为2.11亿元，同比下降59.82%，主要系FCBGA封装基板项目的费用投入 和珠海兴科CSP封装基板产能爬坡阶段的亏损所致。2024年Q1公司实现营收13.88亿元，同比增长10.92%，净利润为0.25亿元，同比增长230.80%，2024年恢复增长态势。2023年分项目来看，PCB业务占比一直保持在76%左右，PCB板块略有增长，但增长不达预期；半导体业务持续聚焦IC封装基板和半导体测试板，其中IC载板业务实现营收8.21亿元，同比增长19.09%，主要来自CSP封装基板贡献；半导体测试板实现营收2.65亿元，同比下降42.28%，下降主要是2023年8月出售Harbor所致。 图表：2019-2023营收构成（亿元） 图表：2019-2024Q1营业收入图表：2019-2024Q1归母净利润 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 20192020202120222023 77% 77% 76% 76% 75% 75% 74% 60 50 40 30 20 10 0 201920202021202220232024Q1 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 7 6 5 4 3 2 1 0 201920202021202220232024Q1 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% PCB半导体行业其他PCB占比 营业收入（亿元）YOY 归母净利润（亿元）YOY 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司盈利能力短期承压。2023年净利率和毛利率短期承压，2023年毛利率为23.32%，同比下降5.35个百分点；净利率为3.94%，同比下降5.89个百分点。分产品来看：1）传统PCB：2023年PCB业务毛利率为28.72%，同比下降1.57个百分点，主要原因是23年行业整体下滑叠加竞争加剧；2）半导体：23年半导体业务毛利率为-4.56%，同比下降21.81个百分点，下降幅度较大，主要原因是2023年珠海 FCBGA封装基板项目已进入试产阶段，成本费用计入IC封装基板业 务营业成本所致。 研发水平持续发力，期间费用率保持稳定。公司研发费用保持快 图表：2019-2024Q1年毛利率和净利率 35% % 80% % 30% 70%60%50% 20% 40% 15% 30%20% 10% 10% 5% 0%-10% 25% 0% 毛利率净利率 图表：2019-2023年期间费用率 图表：2019-2023年分产品毛利率 PCB半导体其他 图表：2019-2023年研发费用 速增长，2023年研发费用为4.92亿元，同比增长28.40%，研发费用占公司营收比例保持增长态势，2023年为9.17%，同比增长两个百分点；除了研发费用外，其他三费均保持在稳定水平。2023年公司的研发投入有玻璃基板、磁性基板、多层基板内埋工艺、FCBGA封装基板等11个项目，此外截至2023年12月31日，公司及下属子公司累计拥有授权且仍有效中国专利611件，其中发明专利324件，实用新型专利285件， 10%% 8% 6% 4% 2% 0% 销售费用率管理费用率 6 5 4 3 2 1 0 20192020202120222023 研发费用（亿元） 10% 8% 6% 4% 2% 0% 外观设计专利2件；被认定为“国家高新技术企业”、“国家知识产权研发费用率财务费用率 研发费用占营收比例 示范企业”、“广东省创新型企业”。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 02AI驱动智能终端， 载板迎风而起 大模型引爆算力需求