全球轴承行业龙头，有望充分受益于制造业周期向上

NSK（6471.T） 证券研究报告·公司研究·日本机械 全球轴承行业龙头，有望充分受益于制造业周期向上 增持（首次） 2024年7月24日 分析师 欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 股价走势 盈利预测与估值 FY2023A FY2024E FY2025E FY2026E 营业总收入（十亿日元） 788.9 830.8 887.7 918.5 同比 1.6% 5.3% 6.9% 3.5% 归母净利润（十亿日元） 8.5 22.4 31.9 39.8 同比 -53.8% 163.1% 42.5% 24.8% 每股收益-最新股本摊薄 17.2 45.3 64.5 80.5 （日元/股）P/E(现价&最新股本摊薄) 0.57 0.57 0.55 0.54 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券（香港） 投资要点 全球轴承行业龙头，海外业务驱动增长。NSK是日本第一家设计生产轴 承的厂商，目前已发展为全球轴承行业的领军者，市占率稳居日本第一、全球第三，主要客户包括日本电装、丰田、本田、NIDEC等知名公司。分产品来看，2022财年产业机械轴承/汽车轴承的营收占比分别为 34%/30%，滚珠丝杠&直线导轨合计营收占比为7%，汽车传动系统相关产品的营收占比为8%。分地区来看，海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎，2023财年美洲/中国业务的营收占比已分别提升至18%/20%， 欧洲业务的营收占比维持14%，日本业务的营收占比则下滑至34%。 看好2024财年毛利率上行。营收端，公司产业机械业务的营收波动较 为明显，主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响；汽车业务 数据来源：Wind 市场数据 收盘价(日元)800.0 一年最低/最高价 731.2/924.9 (日元) 市净率(倍)0.57 的营收则主要随全球汽车产量而波动，与产业机械业务的营收变化相对独立，平滑了公司整体的营收周期。利润端，公司固定成本较高，经营杠杆显著，毛利率波动方向与营收基本一致但波动幅度较营收更大。我 们看好2024财年毛利率上行，主要系：1）2023财年，公司旗下NS&C由控股子公司转变为按权益法计量的联营企业，低毛利率的转向系统业务不再属于合并范围；2）制造业周期向上，经营杠杆将逐步发挥作用。 流通日股市值(亿 日元) 数据来源：Wind 基础数据 3,890 制造业周期向上，零部件厂商有望充分受益。轴承、滚珠丝杠及直线导轨的下游均为机床、半导体设备及工业自动化等领域，持续跟踪制造业的景气度对研究零部件厂商有较为重要的意义，景气度传导链为：制造业景气度回升→设备投资增加→零部件需求增长。根据对历史数据的研 究，我们发现制造业景气度指标通常领先设备投资需求约2-3个季度， 而设备投资需求通常领先零部件需求约1个季度，合计约3-4个季度。结合全球制造业PMI于23年7月触底，至今已稳步回升近一年，我们认为设备投资需求有望于近期释放，零部件厂商也有望充分受益。 预计汽车轴承业务将维持2%左右的复合增速，主要基于：1）向新能源转型背景下，单车轴承价值量稳定：�单台新能源车需要的轴承数量为80个，较传统燃油车有20%的缩减；②新能源车在高转速、低噪音、抗电腐蚀及轻量化等方面对所用轴承提出更高要求，轴承单价预计有20% 以上的提升。2）全球汽车产量的复合增速预计将维持在1-2%的水平：汽车轴承市场规模的增速通常与全球汽车总产量的增速保持一致。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026财年归母净利润分别为224/319/398亿日元，当前股价对应PB分别为0.57/0.55/0.54倍。我们的目标价为950日元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：下游制造业复苏不及预期，汽车产量不及预期，原材料涨价风险。 每股净资产(日元)1,335 资产负债率(%)26.5 总股本(百万股)500.0 流通日股(百万股)500.0 数据来源：Wind相关研究 东吴证券（香港） 内容目录 1.全球轴承行业龙头，海外业务驱动增长4 1.1.深耕轴承行业，全球市占率位列前三4 1.2.看好2024财年毛利率上行6 2.制造业周期向上，零部件厂商有望充分受益8 2.1.工业轴承：预计全球市场规模CAGR约8%8 2.2.精机产品：预计全球市场规模CAGR约5-6%10 2.3.竞争格局稳定，预计外资厂商仍将维持垄断地位12 2.4.制造业景气度回升，零部件有望充分受益15 3.预计汽车轴承业务将维持2%左右的复合增速16 3.1.轴承在传统汽车行业中应用广泛17 3.2.预计汽车轴承业务将维持2%左右的复合增速17 4.盈利预测及投资建议18 5.风险提示19 2/23 东吴证券（香港） 图表目录 图1：NSK于1916年成功量产轴承，是日本第一家设计生产轴承的厂商4 图2：海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎6 图3：NSK产业机械业务营收主要受机床、半导体设备等下游产业周期的影响6 图4：NSK汽车业务营收主要受全球汽车产量的影响7 图5：公司毛利率主要受到经营杠杆的影响7 图6：公司营业利润率波动趋势与毛利率基本一致8 图7：工业轴承可分为滑动轴承和滚动轴承8 图8：滚动轴承结构示意图8 图9：预计2023-2032E全球轴承行业市场规模CAGR约8%10 图10：滚动导轨由导轨、端盖、滑块及滚珠四部分组成10 图11：滚动直线导轨中，滚珠滚动方向的示意图10 图12：预计2022-2027年全球直线导轨市场规模CAGR约5.6%11 图13：滚珠丝杠分类及优缺点11 图14：预计2022-2029年全球滚珠丝杠市场规模CAGR约6.0%12 图15：2020年国际轴承八大家在全球轴承行业的市占率超过70%13 图16：全球直线导轨前十大厂商占有90%的市场份额13 图17：全球滚珠丝杠前十大厂商占有67%的市场份额13 图18：零部件厂商固定资产占总资产的比重较高14 图19：零部件厂商资本开支占营收的比重较高14 图20：零部件厂商折旧占营收的比重均超过6%14 图21：轴承产业链下游以汽车制造、家用电器、工业自动化等领域为主15 图22：直线导轨产业链下游以精密电子机械、机床设备及自动化工具为主15 图23：机床订单领先滚动功能部件需求约3个月15 图24：全球制造业PMI领先日本机床订单额约2-3个季度16 图25：轴承在传统汽车行业中应用广泛17 图26：轴承行业的发展速度通常与全球汽车产量的增速基本一致18 图27：NSK历史估值情况19 表1：公司主要产品及其用途5 表2：滚动轴承主要分类及下游应用9 表3：公司收入拆分及预测18 3/23 东吴证券（香港） 1.全球轴承行业龙头，海外业务驱动增长 1.1.深耕轴承行业，全球市占率位列前三 轴承行业领军企业，日本市场市占率稳居第一。NSK总部位于日本东京，自1916年率先开始在日本生产轴承，是日本国内第一家设计生产轴承的厂商。目前，公司已发展为全球轴承行业的领军者，市占率稳居日本第一，全球第三，主要客户包括日本电装、丰田、本田、NIDEC等知名公司。 图1：NSK于1916年成功量产轴承，是日本第一家设计生产轴承的厂商 数据来源：公司官网，东吴证券（香港） 深耕轴承业务，产业机械轴承&汽车轴承合计营收占比超60%。公司业务可分为产业机械及汽车两大类。其中产业机械业务主要包括产业机械轴承及直线运动产品（滚珠 丝杠、直线轴承等）两大类产品，汽车业务主要包括汽车轴承及汽车传动系统两大类产品。公司产品的底层原理类似，通过在机械零件的运动面之间加入滚动钢珠或滚柱，利用滚动摩擦代替了传统的滑动摩擦，从而减小摩擦损耗并提高运动精度。其中，轴承类产品是公司最主要的产品，2022财年产业机械轴承/汽车轴承的营收占比分别为34%/30%，同期滚珠丝杠&直线导轨合计营收占比为7%，汽车传动系统相关产品营收占比为8%。 4/23 表1：公司主要产品及其用途 业务分类 产品名称 产品示意图 FY2022营收 占比(%) 主要用途 产业机械 产业机械轴承34% 直线运动产品 产业机械轴承主要起支撑和减小摩擦的作用。当其他零部件在轴上彼此产生相对运动时，轴承可以保持轴的中心位置，起到支撑旋转体的作用；广泛运用于工业机器人的关节部位、机床的旋转工作台及精密旋转工作台等旋转运动场景。 滚柱丝杠为核心传动部件之一，可以将电机的旋转运动转变为工作台等部件的直线运动；广泛运用于半导体封测设备、机床运动轴、工业 机器人等场景。 （滚柱丝杠、 直线导轨等） 7% 直线导轨主要起导向和定位作用；常与滚柱丝杠搭配使用，应用领域与滚柱丝杠重合度较高。 东吴证券（香港） 汽车轴承 30% 汽车轴承主要起承受重载和减小摩擦的作用； 广泛运用于变速箱、发动机、车轮、变速器、转向装置、泵、电机等汽车部件。 汽车 汽车传动系统 相关产品 8% 汽车传动系统主要进行动力之间的传送，也即 将汽车发动机在发动时产生的动力，转化成驱动汽车车轮运动的动力，从而使汽车获得运动速度。 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券（香港）据公开资料整理 注：自2023财年第一季度开始，公司的转向系统业务被划分为不可持续业务，上表中营收占比已剔除转向系统业务 海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎。2010财年及以前，日本业务为公司主要的增长引擎，营收占比始终保持在50%以上。2010财年后，公司持续发力海外市场，销 售渠道逐步完善，产品序列日益完整，增长引擎已由日本业务逐步转移至海外业务。美洲/中国业务的营收占比分别由2010财年的12%/12%提升至2023财年的18%/20%，欧洲业务的营收占比维持14%不变，而日本业务的营收占比则由2010财年的50%下滑至2023财年的34%。 5/23 亚洲其他地区营收占比（%） 美洲营收占比（%） 中国营收占比（%） 日本营收占比（%） 欧洲营收占比（%） 16%16%16%17%17%17%17%12%12%12%19% 22%21%21%21%20% 18% 22%21%20%21%20% 14%15%14% 12%12% 14%14%14%13%14%13%13%13%13%14%13%14% 14% 15%17%19%17%15%16%17%14%14%18%17%18% 50%50%45% 38%34%33%35%36%37%38%37%37%33%35%34% 图2：海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎 ChartTitle 100% 90% 80% 14% 14% 14% 14% 14% 12% 12% 61% 61% 60% 58% 57% 58% 57% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% FY2003 FY2005 FY2007 FY2009 FY2011 FY2013 FY2015 FY2017 FY2019 FY2021 FY2022 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 1.2.看好2024财年毛利率上行 产业机械业务营收波动明显，主要受到产业周期等影响。2003财年至今，公司产业机械业务营收可大致分为5个周期，主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响。 2003-2008财年，汽车和数码家电市场繁荣，机床需求平稳增长。2009-2012财年，由iPhone4引领的智能手机热潮拉动半导体设备需求。2013-2015财年，高性能计算服务器等终端需求释放，持续促进半导体设备发展。2016-2018财年，中国制造业迅速发展， 拉动日本机床出口需求。2019-2021财年，5G推动智能手机“换机潮”，疫情期间居家办公等需求带动PC需求爆发，以及芯片短缺背景下晶圆厂大幅扩产，均对公司营收起 到一定积极作用。 图3：NSK产业机械业务营收主要受机床、半导体设备等下游产业周期的影响 数据来源：公司公告