全球直线导轨行业龙头，有望充分受益于制造业周期向上

全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长。THK总部位于日本东京，是全球直线导轨行业的领军者，全球市占率超过50%，日本市场市占率约70%，主要客户包括发那科、德马吉森精机、三菱电机、NIDEC等。分产品来看，2023年公司主要产品直线导轨/滚珠丝杠/执行器（母公司口径下的）营收占比分别为47%/14%/19%。分地区来看，海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎，美洲/欧洲/中国业务的营收占比分别由2011年的11%/8%/7%波动提升至25%/20%/17%。 看好2024年营收重回增长轨道。营收端，公司营收波动较为明显，主要系受到下游机床、半导体设备等产业周期的影响。公司订单通常领先营收1-2个季度；在AI需求的带动下，公司（电子行业）订单已在2Q23出现低位，而后开始稳步回升。我们预计这些订单将在24年转化为营收，带动营收重回增长轨道。利润端，公司固定成本较高，经营杠杆显著，毛利率波动方向与营收基本一致但波动幅度较营收更大。同时，公司2008年后的毛利率中枢较1995-2007年低5.6pct，我们判断主要系公司于2007年并表了专注汽车零部件的RHYTHM，低毛利率的汽车零部件业务占比由20%提升至接近40%。 制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益。直线导轨与滚珠丝杠均为核心滚动功能部件，下游均为精密电子机械、机床设备及自动化工具等领域。我们认为持续跟踪制造业的景气度对研究滚动功能部件厂商有较为重要的意义，景气度传导链为：制造业景气度回升→设备投资增加→滚动功能部件需求增长。根据对历史数据的研究，我们发现制造业景气度指标通常领先设备投资需求约2-3个季度，而设备投资需求通常领先滚动功能部件约1个季度，合计约3-4个季度。结合全球制造业PMI于23年7月触底，至今已稳步回升近一年，我们认为设备投资需求有望于近期释放，滚动功能部件厂商也有望充分受益。 技术领先&数字化改革巩固公司护城河。THK产品可满足半导体、磨床等高端加工需求，领先国内企业，我们认为主要有以下三大技术壁垒： 1）原材料配比方案及热处理工艺较为成熟；2）高精度磨床获取难度较国产厂商更低；3）THK已形成“研发-应用-反馈”正循环。此外，公司开发Omni THK及OMNI edge助力服务质量提升，在提升客户粘性的同时提高了竞争对手的获客门槛，巩固了公司的护城河。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为197/235/268亿日元，当前股价对应PB分别为1.04/0.99/0.94倍。我们的目标价为3,700日元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游制造业复苏不及预期，原材料涨价风险，新产品拓展不及预期。 F 1.全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长 1.1.深耕滚动功能部件，直线导轨全球市占率超50% 直线导轨领军企业，全球市占率超过50%。THK于1971年成立，总部位于日本东京。1972年，公司开发了一种以滚动接触来实现直线运动的方法，是世界上第一家将直线导轨商业化的公司。目前，公司已发展为全球直线导轨行业的领军者。据公司及QYResearch数据，公司在全球直线导轨行业市占率超过50%，在日本直线导轨行业市占率约70%，主要客户包括发那科、德马吉森精机、三菱电机、NIDEC等知名公司。 图1：THK是世界上第一家将直线导轨商业化的公司 深耕滚动功能部件，直线导轨营收贡献接近50%。公司产品主要可分为三大类：1）直线运动产品：直线导轨、滚珠丝杠、滚珠花键等；2）旋转运动产品：球面关节轴承、交叉滚子轴环等；3）智能组合单元：执行器等。三类产品的底层原理类似，均为加入滚动钢珠，用滚动摩擦代替了此前的滑动摩擦，从而减小损耗并提高精度。其中，直线导轨是公司最主要的产品，母公司口径下，2023年直线导轨的营收占比高达47%。同年其他重要产品滚珠丝杠/执行器的营收占比分别为14%/19%。 表1：公司主要产品及其用途 海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎。2015年及以前，日本业务为公司主要的增长引擎，营收占比始终保持在50%以上。2015年后，受到公司海外销售渠道逐步完善及产品序列日益完整的积极影响，增长引擎已由日本业务逐步转移至海外业务。美洲/欧洲/中国业务的营收占比分别由2011年的11%/8%/7%波动提升至25%/20%/17%，而日本业务的营收占比则由62%下降至31%。 图2：海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎 F 1.2.看好2024年营收重回增长轨道 营收波动明显，主要受到产业周期等影响。1999年至今，公司营收可大致分为5个周期，主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响。1999-2001年，“互联网泡沫”催生半导体设备需求激增。2002-2008年，汽车和数码家电市场繁荣，机床需求大幅平稳增长。2009-2012年，由iPhone 4引领的智能手机热潮拉动半导体设备需求。2013-2018年，高性能计算服务器等终端需求释放，持续促进半导体设备发展；同时中国制造业迅速发展，拉动日本机床出口需求。2019-2021年，5G推动智能手机“换机潮”，疫情期间居家办公等需求带动PC需求爆发，以及芯片短缺背景下晶圆厂大幅扩产，均对公司营收起到一定积极作用。 图3：1999年至今，公司营收主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响 订单或已见底，看好2024年营收回升。跟踪公司历史订单及营收数据，我们可以 F 发现公司订单对营收有一定的前瞻作用，通常情况下领先营收1-2个季度，基本与公司的交货周期2-3个月相匹配。若我们聚焦于最近的周期，公司订单已在2023年二季度出现低位，而后开始稳步回升，我们判断主要系在AI需求的带动下，电子行业订单已出现回升趋势。 图4：公司日本业务订单领先日本业务营收约1-2个季度 图5：公司电子行业订单已出现回升趋势 毛利率主要受到经营杠杆影响。纵观1995-2023年，公司毛利率波动方向与营收基本一致，但波动幅度较营收更大，主要系公司固定成本较高，经营杠杆效应显著，从而放大了利润率的波动幅度。 同时，我们注意到公司2008-2023年毛利率的中枢低于1995-2007年约5.6pct，我们判断主要原因系：为了抓住汽车产量持续提升的机遇，同时也为了进一步提升公司直线导轨的产品品质（RHYTHM高超的锻造技术可以用于直线导轨），公司于2007年并 F 表了专注汽车零部件的制造商RHYTHM CORPORATION。因此，2008年以来公司汽车零部件业务的营收占比由不到20%逐步爬升至接近40%。该业务体量较大，但利润率较低，增加了公司的毛利绝对值，但对公司毛利率有一定拖累。 图6：公司毛利率主要受到经营杠杆的影响 公司营业利润率波动趋势与毛利率基本一致。2008年以后营业利润率的中枢从此前的12.8%下降5.2pct至7.6%，下降幅度略小于毛利率，主要系公司加强费用控制，2008年后的平均销售、管理及一般费用率较此前下降0.8pct。 图7：2008年以后公司营业利润率的中枢下降5.2pct 2.制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益 F 2.1.直线导轨：预计2022-2027年全球市场规模CAGR约5.6% 滚动直线导轨应用广泛，起到支撑及导向作用。根据《机床导轨技术研究综述》，直线导轨可分为滑动导轨、滚动导轨、静压导轨及磁浮导轨四大类。其中滚动导轨因灵敏度高、摩擦系数小，应用最为广泛，占据超过60%的市场份额。滚动导轨由支撑座（轨道）、滑块及滚珠三部分组成。通过滚珠在滚道内滚动，带动滑块在支撑座上做直线运动，从而起到支撑及引导工作台等运动部件做往复直线运动的作用。 图8：滚动导轨由支撑座、滑块及滚珠三部分组成 图9：滚动直线导轨中，滚珠滚动方向的示意图 预计2022-2027年全球直线导轨市场规模CAGR约5.6%。根据Business Research Insights及QYResearch数据，2016年全球直线导轨市场规模为21.5亿美元。2016-2022年，受到中美贸易冲突及新冠疫情的冲击，导轨市场规模波动较大，2022年市场规模为21.8亿美元，与2016年基本持平。同时QYResearch预计2027年市场规模有望增长至28.6亿美元，隐含2022-2027年复合增长率约5.6%。 图10：预计2022-2027年全球直线导轨市场规模CAGR约5.6% F 2.2.滚珠丝杠：预计2022-2029年全球市场规模CAGR约6.0% 滚珠丝杠是将旋转运动转换成线性运动的理想装置，主要由丝杠轴、螺母、滚珠及循环部件组成。丝杠轴、螺母和端盖（一类滚珠循环部件，此处以“端盖式循环”为例解释滚珠丝杠传动原理）上都制有圆弧形螺旋槽，将它们套装在一起时，这些槽对合起来就形成了螺旋通道，滚珠能够在通道内循环滚动。当丝杠相对于螺母旋转时，滚珠在滚道内自转，同时又在封闭的滚道内循环运动，使丝杠和螺母相对产生轴向运动。 滚珠丝杠主要可分为内循环和外循环两大类，外循环中又可再分为端部导流、管循环和端盖式。外循环式滚珠丝杠运动时，部分滚珠与丝杠不接触，其优点为工艺简单且易于制造，而缺点为效率较低；内循环式滚珠丝杠运动时，滚珠始终与丝杠接触，适用于高速高敏高刚度场景，但缺点为加工困难。 图11：滚珠丝杠分类及优缺点 预计2022-2029年全球滚珠丝杠市场规模CAGR约6.0%。根据QYResearch数据，2017年全球滚珠丝杠市场规模为22.8亿美元。2018-2022年，同样受到中美贸易冲突及新冠疫情的冲击，滚珠丝杠市场规模波动较大，2022年市场规模为21.9亿美元，略低于2017年。同时QYResearch预计2029年滚珠丝杠市场规模有望增长至33.0亿美元，隐含2022-2029年复合增长率约6.0%。 F 图12：预计2022-2029年全球滚珠丝杠市场规模CAGR约6.0% 2.3.竞争格局稳定，预计外资厂商仍将维持垄断地位 竞争格局稳定，外资厂商呈垄断格局。全球直线导轨及滚珠丝杠行业均长期为日本、欧洲及中国台湾企业所垄断。据QYResearch数据，2022年全球直线导轨前十大厂商占有约90%的市场份额，滚珠丝杠前十大厂商占有约67%的市场份额。 图13：全球直线导轨前十大厂商占有90%的市场份额 图14：全球滚珠丝杠前十大厂商占有67%的市场份额 我们预计全球直线导轨及滚珠丝杠行业的竞争格局在近几年内仍将保持稳定，主要原因系： 1）较高固定资产占比&持续资本开支带来较大折旧压力：我们以THK/NSK/HIWIN F 作为行业代表，可以发现三家公司固定资产占总资产的比重均处于较高水平，其中HIWIN该比例高达64%。同时，三家公司仍持续进行较大额的资本开支，2023年THK/NSK/HIWIN资本开支占营收的比重分别达到8.6%/7.4%/12.0%。我们认为：1）大量的固定资产投资和资本开支对企业现金流的要求较高，行业存在资金壁垒；2）固定资产占比较高表明公司“存量”折旧压力较大，而持续的资本开支则表明公司“增量”折旧压力仍然不会显著减小。下行周期时折旧会对企业业绩造成较大拖累，也让部分企业“望而却步”。 图15：滚动功能部件厂商固定资产占总资产的比重较高 图16：滚动功能部件厂商资本开支占营收的比重较高 图17：滚动功能部件厂商折旧占营收的比重均超过6% 2）技术实现颠覆性突破的概率不大。滚动直线导轨与滚珠丝杠均以滚珠的滚动摩擦代替滑块的滑动摩擦，颠覆了传统的滑动直线导轨等产品。滚珠产品的技术难点在于滚道的磨削及滚珠之间摩擦的减小。目前，这些难点都已经有了成熟的解决方案，滚珠 F 产品技术路线成熟，产业应用场景丰富，我们认为滚珠产品技术再次实现颠覆性突破的概率不大。 3）下游整机厂自制动力不强。以机床应用场景为例，根据海天精工、科德数控招股说明书，传动系统（主要包括主轴、丝杠、导轨等）成本占机床整机成本的比重约15-20%。若剔