THK(6481.HK)全球直线导轨行业龙头，有望充分受益于制造业周期向上东吴证券(香港)

THK（6481.T） 证券研究报告·公司研究·日本机械 全球直线导轨行业龙头，有望充分受益于制造业周期向上 买入（首次） 2024年6月11日 分析师 欧阳诗睿 (852)39823217 ouyangshirui@dwzq.com.hk 股价走势 盈利预测与估值 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（十亿日元） 351.9 371.8 414.9 446.1 同比 -10.6% 5.7% 11.6% 7.5% 归母净利润（十亿日元） 18.4 19.7 23.5 26.8 同比 -13.2% 7.1% 19.0% 14.4% 每股收益-最新股本摊薄（日元/股） 150.1 160.8 191.4 218.9 P/E(现价&最新股本摊薄) 1.08 1.04 0.99 0.94 数据来源：Wind，公司公告，东吴证券（香港） 投资要点 全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长。THK总部位于日本东京，是全球直线导轨行业的领军者，全球市占率超过50%，日本市场市占率约 70%，主要客户包括发那科、德马吉森精机、三菱电机、NIDEC等。分 市场数据收盘价(日元) 2,961 一年最低/最高价(日元) 2,556/3,674 市净率(倍) 1.03 流通日股市值(亿日元) 3,845 产品来看，2023年公司主要产品直线导轨/滚珠丝杠/执行器（母公司口径下的）营收占比分别为47%/14%/19%。分地区来看，海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎，美洲/欧洲/中国业务的营收占比分别由2011 年的11%/8%/7%波动提升至25%/20%/17%。 看好2024年营收重回增长轨道。营收端，公司营收波动较为明显，主要系受到下游机床、半导体设备等产业周期的影响。公司订单通常领先营收1-2个季度；在AI需求的带动下，公司（电子行业）订单已在2Q23出现低位，而后开始稳步回升。我们预计这些订单将在24年转化为营收，带动营收重回增长轨道。利润端，公司固定成本较高，经营杠杆显著，毛利率波动方向与营收基本一致但波动幅度较营收更大。同时，公 司2008年后的毛利率中枢较1995-2007年低5.6pct，我们判断主要系公司于2007年并表了专注汽车零部件的RHYTHM，低毛利率的汽车零部件业务占比由20%提升至接近40%。 制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益。直线导轨与滚珠丝杠均为核心滚动功能部件，下游均为精密电子机械、机床设备及自动化工具等领域。我们认为持续跟踪制造业的景气度对研究滚动功能部件厂商有较为重要的意义，景气度传导链为：制造业景气度回升→设备投资 增加→滚动功能部件需求增长。根据对历史数据的研究，我们发现制造业景气度指标通常领先设备投资需求约2-3个季度，而设备投资需求通 常领先滚动功能部件约1个季度，合计约3-4个季度。结合全球制造业 PMI于23年7月触底，至今已稳步回升近一年，我们认为设备投资需求有望于近期释放，滚动功能部件厂商也有望充分受益。 技术领先&数字化改革巩固公司护城河。THK产品可满足半导体、磨床等高端加工需求，领先国内企业，我们认为主要有以下三大技术壁垒：1）原材料配比方案及热处理工艺较为成熟；2）高精度磨床获取难度较国产厂商更低；3）THK已形成“研发-应用-反馈”正循环。此外，公司 开发OmniTHK及OMNIedge助力服务质量提升，在提升客户粘性的同时提高了竞争对手的获客门槛，巩固了公司的护城河。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为197/235/268亿日元，当前股价对应PB分别为1.04/0.99/0.94倍。我们的目标价为3,700日元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游制造业复苏不及预期，原材料涨价风险，新产品拓展不及预期。 数据来源：Wind 数据来源：Wind基础数据每股净资产(日元) 149.8 资产负债率(%) 34.8 总股本(百万股) 129.9 流通日股(百万股) 129.9 数据来源：Wind 相关研究 东吴证券（香港） 内容目录 1.全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长4 1.1.深耕滚动功能部件，直线导轨全球市占率超50%4 1.2.看好2024年营收重回增长轨道6 2.制造业周期向上，滚动功能部件厂商有望充分受益8 2.1.直线导轨：预计2022-2027年全球市场规模CAGR约5.6%9 2.2.滚珠丝杠：预计2022-2029年全球市场规模CAGR约6.0%10 2.3.竞争格局稳定，预计外资厂商仍将维持垄断地位11 2.4.制造业景气度回升，滚动功能部件厂商有望充分受益13 3.技术领先&数字化改革巩固公司护城河14 3.1.三大技术壁垒巩固领先优势15 3.2.数字化改革助力服务质量提升18 4.盈利预测及投资建议18 5.风险提示20 2/24 东吴证券（香港） 图表目录 图1：THK是世界上第一家将直线导轨商业化的公司4 图2：海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎5 图3：1999年至今，公司营收主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响6 图4：公司日本业务订单领先日本业务营收约1-2个季度7 图5：公司电子行业订单已出现回升趋势7 图6：公司毛利率主要受到经营杠杆的影响8 图7：2008年以后公司营业利润率的中枢下降5.2pct8 图8：滚动导轨由支撑座、滑块及滚珠三部分组成9 图9：滚动直线导轨中，滚珠滚动方向的示意图9 图10：预计2022-2027年全球直线导轨市场规模CAGR约5.6%9 图11：滚珠丝杠分类及优缺点10 图12：预计2022-2029年全球滚珠丝杠市场规模CAGR约6.0%11 图13：全球直线导轨前十大厂商占有90%的市场份额11 图14：全球滚珠丝杠前十大厂商占有67%的市场份额11 图15：滚动功能部件厂商固定资产占总资产的比重较高12 图16：滚动功能部件厂商资本开支占营收的比重较高12 图17：滚动功能部件厂商折旧占营收的比重均超过6%12 图18：2022年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重为48%13 图19：预计2029年精密电子机械占直线导轨下游市场的比重会继续上升至51%13 图20：机床订单领先滚动功能部件需求约3个月13 图21：全球制造业PMI领先日本机床订单额约2-3个季度14 图22：不同应用场景下的滚珠丝杠精度等级表15 图23：国外滚珠丝杠的原材料在显微镜下较为均匀16 图24：国产滚珠丝杠的原材料在显微镜下带状组织较为明显16 图25：OmniTHK示意图18 图26：THK历史估值情况19 表1：公司主要产品及其用途4 表2：直线导轨与滚珠丝杠精度划分标准15 表3：滚珠丝杠加工工序复杂17 表4：公司收入拆分及预测19 3/24 东吴证券（香港） 1.全球直线导轨龙头，海外业务驱动增长 1.1.深耕滚动功能部件，直线导轨全球市占率超50% 直线导轨领军企业，全球市占率超过50%。THK于1971年成立，总部位于日本东京。1972年，公司开发了一种以滚动接触来实现直线运动的方法，是世界上第一家将直线导轨商业化的公司。目前，公司已发展为全球直线导轨行业的领军者。据公司及QYResearch数据，公司在全球直线导轨行业市占率超过50%，在日本直线导轨行业市占率约70%，主要客户包括发那科、德马吉森精机、三菱电机、NIDEC等知名公司。 图1：THK是世界上第一家将直线导轨商业化的公司 数据来源：公司官网，东吴证券（香港） 深耕滚动功能部件，直线导轨营收贡献接近50%。公司产品主要可分为三大类：1）直线运动产品：直线导轨、滚珠丝杠、滚珠花键等；2）旋转运动产品：球面关节轴承、交叉滚子轴环等；3）智能组合单元：执行器等。三类产品的底层原理类似，均为加入滚 动钢珠，用滚动摩擦代替了此前的滑动摩擦，从而减小损耗并提高精度。其中，直线导轨是公司最主要的产品，母公司口径下，2023年直线导轨的营收占比高达47%。同年其他重要产品滚珠丝杠/执行器的营收占比分别为14%/19%。 表1：公司主要产品及其用途 产品分类 产品名称 产品示意图 2023年营收 占比(%) 主要用途 4/24 直线导轨47% 主要起导向和定位作用；广泛运用于半导体封测设备、机床运动轴、工业机器人等场景。 直线运动 滚珠丝杠14% 核心传动部件之一，可以将电机的旋转运动转变为工作台等部件的直线运动；常与直线导轨搭配使用，应用领域与直线导轨重合度较高。 滚珠花键 5% 主要用途及应用领域同“直线导轨”。 球面关节轴承 4% 旋转运动 载荷能力和抗冲击能力强，主要起到支撑作 用；广泛应用于液压油缸、锻压机床、汽车减震器等场景。 交叉滚子轴环 6% 旋转精度高，可承载各个方向的负荷；广泛运 用于工业机器人的关节部/旋转部、机床的旋转工作台等场景。 智能组合单元 执行器19% 由电机、丝杠及导轨等功能部件组合而成的集合体。通常由电机驱动丝杠运动，同时带动导轨运动。 东吴证券（香港） 数据来源：公司官网，公司公告，东吴证券（香港）据公开资料整理 海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎。2015年及以前，日本业务为公司主要的增长引擎，营收占比始终保持在50%以上。2015年后，受到公司海外销售渠道逐步完善 及产品序列日益完整的积极影响，增长引擎已由日本业务逐步转移至海外业务。美洲/欧洲/中国业务的营收占比分别由2011年的11%/8%/7%波动提升至25%/20%/17%，而日本业务的营收占比则由62%下降至31%。 图2：海外业务已逐步成为公司新一轮增长引擎 5/24 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 亚洲及其他营收占比（%）中国营收占比（%）欧洲营收占比（%）美洲营收占比（%） 9%12% 10% 13% 14% 14% 11% 12% 22%21% 19% 16% 20% 13% 21% 23% 20% 21% 17% 46% 35% 42%40% 30% 17% 7% 9% 7% 8% 10% 9% 11% 11% 13% 62% 60% 60% 15% 16% 20% 18% 20% 25% 36% 34% 31% 10% 9% 16% 16% 54% 52% 2011201220132014201520162017201820192020202120222023 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 1.2.看好2024年营收重回增长轨道 营收波动明显，主要受到产业周期等影响。1999年至今，公司营收可大致分为5个周期，主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响。1999-2001年，“互联网泡沫”催生半导体设备需求激增。2002-2008年，汽车和数码家电市场繁荣，机床需求大幅平稳增长。2009-2012年，由iPhone4引领的智能手机热潮拉动半导体设备需求。2013-2018年，高性能计算服务器等终端需求释放，持续促进半导体设备发展；同时中国制造业迅速发展，拉动日本机床出口需求。2019-2021年，5G推动智能手机“换机潮”，疫情期间居家办公等需求带动PC需求爆发，以及芯片短缺背景下晶圆厂大幅扩产，均对 公司营收起到一定积极作用。 图3：1999年至今，公司营收主要受到机床、半导体设备等下游产业周期的影响 数据来源：公司公告，东吴证券（香港） 订单或已见底，看好2024年营收回升。跟踪公司历史订单及营收数据，我们可以 6/24 东吴证券（香港） 东吴证券（香港） 发现公司订单对营收有一定的前瞻作用，通常情况下领先营收1-2个季度，基本与公司的交货周期2-3个月相匹配。若我们聚焦于最近的周期，公司订单已在2023年二季度出现低位，而后开始稳步回升，我们判断主要系在AI需求的带动下，电子行业订单已出现回升趋势。 图4：公司日本业